在当前,整体上市1的现象不管是对于政府、广大学术界还是投资者来说都是一个值得关注的热点问题。由于历史的原因,我国大部分上市公司都是集团公司从其经营性资产中剥离出一块盈利性高,发展前景好的资产进行上市,筹集资金。这就是我们常说的分拆上市,这种做法为上市公司的规范运作留下了不少隐患。为解决此历史遗留问题,就要求证券市场进行最重要、最基本的制度创新,这是中国股市走出双轨体制并跃向更高发展阶段的制度要求。从这个意义上说,现阶段中国股市的金融创新必须围绕全流通这个最根本的制度创新来进行,特别是金融创新不能妨碍市场的整体制度创新。作为当前制度创新的一个热点——集团公司整体上市。所谓整体上市,就是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。整体上市主要有两种形式:集团公司主业直接整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后同业整体上市(通过被一家上市公司接管)2。前者称为IPO,随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高,首次公开发行整体上市越来越成为公司上市的主要模式;后者是与分拆上市相对应的,已上市公司中有许多当初是分拆上市的,所谓分拆上市就是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。分拆上市的弊端主要表现在:1、上市公司的资产仅为大股东的小部分,其发展状况并不能真正反映大股东的实力。2、产业链的分剂不利于生产经营的统筹规划和统一布局,造成机构重叠,人员交叉,影响上市公司的运作效率。3、由于上市公司资产不完整,导致上市公司与大股东、存续企业之间存在着千丝万屡的财产利益关系,容易受到大股东的不当制约,关联交易、违规担保、资金挪用等不法行为屡禁不绝。4、在股权分置的背景下,大股东和中小投资者缺乏共同的利益基础,经常出现利益输送和“漏出”行为,严重侵害中小股东的合法权益。因此,分拆上市逐渐被整体上市替代。本文研究的对象不是集团公司直接整体上市的情况(直接IPO),而是集团公司通过定向增发、吸收合并、资产重组等方式实现的整体上市的情况,与首次公开发行股票的做法有本质的区别,但其实也是一种利用股权进行融资,因此本文的研究的整体上市公司在整体上市的时点之前通常是以分拆的形式上市。目前在理论基础上研究整体上市市场反应的文献很少,还没有专门针对整体上市和分拆上市的市场反应差异的研究,而比较研究上市公司从分拆上市到整体上市的转变对公司股价的影响正是本文的核心内容。本文将通过规范与实证相结合的方法对进行研究,采用规范的研究方法,在与分拆上市作比较的基础上,从内涵、模式、动因几个方面系统阐述整体上市问题,为后文的实证研究作铺垫;然后在分析整体上市与分拆上市的市场反应的问题上,采用实证的方法,通过回归分析、检验得出公司整体上市、分拆上市的市场反应的影响差异,并得出的结论,对投资者和上市公司形成有意义的指导作用。本文分为五个部分,具体内容如下:第一部分:主要分为本文的研究背景、选题意义与研究方法两个方面。我过资本市场虽然经历了十几年的过程,逐渐发展到现有的规模,但是还很不规范,其中包含有大量不理性的因素。整体上市是相对于分拆上市而言的,由于历史原因,我国以前的上市公司大都才却分拆上市的方式,为规范运作留下了大量的隐患。现阶段,不管是政府或学术界都对整体上市持正面肯定的态度,但是目前在理论基础上研究整体上市的文献很少,还没有专门针对市场反应研究整体上市和分拆上市的影响差异。本文将采用规范与实证相结合的研究方法,规范部分从整体上市的理论基础入手,为后文的研究做铺垫;实证部分借鉴事件研究法,并通过回归分析对整体上市与分拆上市的市场反应差异进行分析研究。第二部分:采用规范的研究方法,在归纳整体上市国内研究综述和相关理论的基础上,分别从内涵、模式、动因几个方面系统阐述整体上市问题,并与分拆上市作比较为后文作铺垫。通过古典分工论、新古典的生产函数论、新制度经济学的契约论对企业本质的历史研究进行了概述;通过企业与资本的相互关系对企业本质进行了再认识;通过企业边界理论揭示整体上市就是企业对其边界进行调整,把集团母公司与子公司间的业务关联交易绝大部分都转换成上市公司内部的资源配置,以降低交易费用和实现资源配置效率的最优化。通过比较整体上市与分拆上市的内涵,指出分拆上市存在的严重弊端和整体上市所发挥的积极优势。在分析整体上市的动因方面把一般动因分为:效率解释、信息理论、代理问题、市场力量和规模效应;把特殊动因分为:政府动机;促进我国证券市场发展的需要;实施大企业大集团战略和外国大企业竞争的需要;优化股权的需要;基于管理者内在的冲动;规范上市公司运行等。除此之外,还提出目前资本市场上存在的几个成功的整体上市模式:吸收合并模式、定向增发模式、并壳上市模式。这部分为后文的实证研究打下了理论基础。第三部分:这部分是本文的主体部分,即对整体上市的市场反应进行实证研究,在这里主要是分析整体上市实施的市场反应以及研究整体上市与分拆上市的市场反应差异。首先介绍样本选取和数据来源情况,选取整体上市方案已公告的公司2003-2007年5年间共52家公司作为样本,同时把这52家公司整体上市一年之前的时点看做分拆上市,则选取样本一共104家;然后通过描述性统计对整体上市实施的市场反应进行分析,解释说明;再通过研究假设,引入被解释变量AAR、虚拟解释变量D,以及大盘走势POOL、市盈率PE、净资产收益率ROE、企业规模SIZE等解释变量,建立一元线性模型,运用Eviews3.0软件对样本数据进行回归分析,以此对整体上市前后(分拆上市与整体上市)的公司股价进行比较分析,最后得出实证结论为:1.无论从超额收益率来看,还是从实证结果来看,都可以得出整体上市模式(方案)对股价存在一定的积极影响;2.从市场反应的影响程度来看,虽然整体上市与分拆上市都对累计超额收益率有着一定的影响,但是其影响作用的显著性是不相同的,这说明了市场对整体上市与分拆上市的反应是有显著差异的,和分拆上市相比较,整体上市对超额收益率来说是积极的3.除整体上市模式对股价存在显著影响之外,其他影响因素的作用均不显著。第四部分:通过以上研究归纳集团公司公司整体上市存在的问题,并针对问题提出相应的应对措施。本文从完善询价机制、人事改革、信息披露制度、企业内部的约束、激励机制等方面对上市公司整体上市的问题提出措施建议。最后论述整体上市研究的现实意义。第五部分即得出本文结论及本文的主要贡献和存在的不足。本文的主要贡献:现阶段,不管是政府或学术界都对整体上市持正面肯定的态度,认为整体上市有利于减少上市公司与母公司之间的关联交易,发挥企业集团的产业优势,降低企业与市场的交易费用与交易成本,提升市场的资源配置功能与产业整合功能,促进上市公司做大做强。整体上市将是上市公司在日趋激烈的市场竞争中获得规模效益、降低营运成本、减少关联交易、增强市场竞争力的有效途径。但是目前在理论基础上研究整体上市市场反应的文献很少,还没有专门研究整体上市和分拆上市的市场反应差异,从而在对投资者提供决策有用的信息的同时也对上市公司的经营决策形成有意义的指导作用。通过以上问题的研究,对投资者提供决策有用的信息的同时也对上市公司的经营决策形成有意义的指导作用,也填补了目前国内在结合理论研究整体上市与分析上市的市场反应影响差异这一方面的实证研究空缺,推动整体上市的研究的进一步发展。