资产定价问题始终是金融研究的核心问题,虽然长期以来困难重重,但人们探求资产真实价格的努力却从未停止。本文的研究工作便是在这样的背景下,以资产链思想为基础展开的。资产链,是资产形态(价值)变化链的简称,是指在金融创新的推动下,金融资产形态及其价值不断演变和深化而构成的逻辑路径。根据资产链的思想,现实世界中的所有资产及其相互之间的发展变化都可以被抽象到“实物资产→公司资产→资本资产→衍生资产”的相关节点和关联中去。　　 本文即关注于对资产链中由公司资产向资本资产转化的环节以及从中产生的资本资产可交易价值的研究。简单地说,资本资产的可交易价值是指由于资产可交易而带来的价值,它产生于公司资产向资本资产转化过程(即资本资产可交易过程)中的金融创新环节,发展变化于资本资产市场交易的全过程,是资本资产价值构成的重要组成部分之一。总体上看,本文首先对股票的价格过程进行分解,提出股票价格的“转移、飞跃、衍变和异动”的四阶段论;而后,尝试打开资本资产可交易过程“黑箱”,分析其中发生的一系列金融创新活动,建立资产链中的资本资产可交易过程模型;接着将目光转向可交易的股票,讨论可交易过程中产生的相关影响因素对股票可变易价值的进一步影响,建立资产链中的资本资产可交易价值模型;最后,利用我国沪深股市的短期交易数据进行了实证分析。具体的,本文研究的主要工作和结论包括:　　 第一,基于资产链的思想,考虑公司资产向资本资产的转化过程,将股票的价格过程分解为转移、飞跃、衍变和异动四个环节。并由此得出了可交易价值的基本定义和内涵,认为可交易价值是以“转移”为基础,产生于“飞跃”,发展于“衍变”并可能发生“异动”的价值,是资本资产价值构成的重要组成部分;同时,还根据对股票价格过程的分析,针对“飞跃”阶段出现的金融创新环节,尝试打开资本资产可交易过程“黑箱”,归纳出资本资产可交易价值的三个可能影响因素:名义股价调整系数、流动性因子和波动性因子。　　 第二,对与本论文研究相关的现有研究成果进行了简要的评述。介绍了资产链的思想、资产链对现有资产定价模型和异常现象的归纳以及现有的基于资产链的资产定价研究成果;并从市场参与者异质性、股份化过程与名义股价调整效应、可流动过程与流动性效应、可波动过程与波动性效应等方面回顾了与本文研究工作相关的国内外文献。　　 第三,以股票价格过程中“转移”+“飞跃”阶段所发生的金融创新活动,即公司资产股份化、资本资产可流动和可波动,以及这些创新活动带来的价值增值为研究对象,对资本资产可交易过程“黑箱”中产生的价值增值进行了深入分析,建立了资产链中的资本资产可交易过程模型,描述了资本资产可交易价值从无到有的历程。公司资产股份化过程模型显示,公司资产的股份化能提高资产交易的便利性,为公司股票带来正的交易便利性增值,这种增值是供求平衡作用的结果;资本资产可流动过程模型显示,在假设股价保持不变的前提下,可流动过程带来的可流动增值为正,其表现类似于资金的时间价值;资本资产可波动过程模型则显示,内在价值不变假设下,可波动过程可能带来正的价值;其存在与否取决于股票的红利水平,并受股票的波动情况和市场参与者预期的共同影响。　　 第四,在可交易过程模型的基础上,继续讨论了股票价格过程中“飞跃”阶段创造出来的价值增值在可交易股票中的“衍变”,建立了资产链中的资本资产可交易价值模型,分析了股票波动性价值、流动性价值和名义股价调整系数对可交易价值乃至股票价格和收益行为的影响。波动性价值模型显示,基于无套利原理和期权博弈思想,考虑可交易股票内在价值变化的可能和市场参与者的异质偏好假设,波动性对市场参与者而言不仅仅表现为风险,也可能表现为价值;波动性价值的正负受股票现金红利率和波动率水平的共同影响,其中现金红利率水平的影响程度更大;在不同的红利条件下,波动率对波动性价值的影响方式不同,但总体上说一定程度的波动率水平对市场参与者有益,能为他们带来最大的收益或最小的风险;时间参数也是波动性价值的影响因素之一,但波动性价值与可交易股票的初始价格无关。流动性价值模型显示,可交易股票的流动性价值仍主要表现为资金的时间价值,时变流动性条件下还受到流动性水平的影响;如果站在可交易价值模型整体的高度上看,流动性价值还可能与市场参与者对股票波动性价值的预期有关。名义股价调整系数模型显示,市场参与者对可交易股票名义股价的基本判断,即最优名义股价(范围)与现实中名义股价的差距是名义股价调整产生的基本动因,同时还受到股票波动性价值和流动性价值的间接影响;但由于目前学界对股票名义股价问题的研究还很不成熟,本文模型仅为这类研究提供了一个基本框架。　　 第五,选用我国沪深A股市场2004-2008年间的短期交易数据对资本资产可交易价值及其相关影响因子的现实解释能力进行实证。基于时间序列回归的周收益率分析、基于横截面回归的行业日收益率分析、基于面板数据分析方法的周收益率分析和日收益率分析等四套实证方案的结果均显示:在对股票短期收益行为的表达上,可交易价值模型优于传统的CAPM模型和Fama-French三因子模型:波动性因子对股票的短期收益行为具有显著的影响能力,且在不同的市场环境下表现形式不同;流动性因子对股票短期收益行为的影响能力同样不容置疑,但影响的形式与目前的主流观点不尽相同;此外,名义股价调整系数因子也对股票短期收益行为具有一定的解释能力。可交易价值相关因子对股票可交易价值的影响大小及方向的变化对市场参与者的决策具有一定的指导意义。　　 本文的主要创新点如下:　　 (1)基于资产链的思想,提出了股票价格过程的“转移、飞跃、衍变和异动”的四阶段论;　　 转移,即股票最根本的价值来源于公司资产价值的转移,长期看来,上市公司价值的持续提升是股票价格上涨的本质和源泉;飞跃,即在股票的上市过程中,由不可交易变为可交易,发生了一系列金融创新活动,每项创新活动都具有相应的价值增值,从而带来股票价格的飞跃;衍变,即股票进入可交易状态后,飞跃阶段发生的金融创新活动对应的相关影响因子的变化将更加丰富,并时刻影响着可交易股票的价格和收益行为;异动,即股票在交易过程中可能受到各种偶然因素的影响,如上市公司中的突发事件、宏观经济政策和环境的变化等,这些因素往往会对股票价格产生非连续的冲击,造成股价的异动和收益水平的巨变。以转移、飞跃、衍变和异动四阶段描述股票的价格行为,是基于资产链思想和股票价格过程的客观规律得出的方法,同时也是深入分析股票乃至市场行情运行机制的基础。　　 (2)基于股票价格过程的四阶段论,提出了股票可交易价值的概念,并打开了股票可交易过程的“黑箱”,建立了资产链中的资本资产可交易过程模型;　　 可交易价值是指由于股票“可交易”而具有的价值,以股票价格过程四阶段中的“转移”为基础,主要涉及“飞跃”和“衍变”两个阶段。它产生于飞跃阶段的金融创新活动,发展变化于衍变阶段可交易股票的市场行情之中。可以说,可交易价值体现了公司资产和资本资产之间最本质的区别,表现了股票价格和收益行为的短期特征。进一步,通过对“飞跃”阶段的详细分析,打开了资产链中联结公司层面和金融层面、实现公司资产向资本资产转化的创新过程(即可交易过程)的“黑箱”,将股票的可交易过程分解为公司资产股份化过程、资本资产可流动过程和可波动过程三个子阶段。建立了股票的可交易过程模型,其中包括分别针对上述三个金融创新环节的公司资产股份化过程模型、资本资产可流动过程模型和可波动过程模型,描述其价值创造过程,指出分别产生于上述三个创新环节的交易便利性增值、可流动增值和可波动增值是股票价格发生“飞跃”的根本原因。　　 (3)在可交易过程模型的基础上,进一步研究了可交易股票的可交易价值模型并采用不同的方案进行了实证,得到了满意的结论。　　 对应于可交易过程中的三个金融创新环节,建立了由波动性价值模型、流动性价值模型和名义股价调整系数模型构成的资本资产可交易价值模型;指出股票价格的波动不仅仅可能表现为风险,也可能表现为价值,并受到股票价格过程的相关参数、市场环境、市场参与者偏好等因素的共同影响;而相对独立于波动性价值的股票流动性价值则区别于以往关于这一概念的界定,流动性价值模型显示,其表现类似于资金的时间价值;最后,名义股价调整系数模型还给出了名义股价调整效应对股票收益行为产生影响的基本模型框架。同时,不同市场环境下基于不同方法、不同样本构成和不同时间间隔数据的实证研究显示股票可交易价值及其相关因子对股票短期收益行为具有显著的解释能力,不仅具有较长样本期间的稳定性,更具有短样本区间的敏感性和不同市场环境下的特异性,其对股票短期收益的表现能力优于现有模型及其因子。