我国机构投资者基于盈余信息的交易行为分析

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我国的证券市场正在经历从散户为主体的市场结构到以机构投资者为主体的市场机构的历史性转变。截至2006年底,机构投资者入市规模已占A股流通市值的30%左右,占沪深300成份股流通市值的47%左右。为何机构投资者能得到如此迅速的发展?这是因为,相比个人投资者,机构投资者拥有其无法比拟的群体优势,在资金占用、信息搜集和处理、投资策略设计等多个操作环节,拥有绝对的优势。基于这些优势,机构投资者被普遍假设在信息处理过程中是成熟的,理应获得更大的收益来延续其发展。那么,中国的机构投资者是否真的探知中国证券市场的变化规律,并运用这些规律来获得更高的收益呢?本文即是针对上述问题,对机构投资者在盈余信息公布后的交易行为进行研究。本文基于“盈余公告后价格漂移现象”,运用沪市A股股票数据来分析机构投资者是否发现并利用“价格漂移现象”进行投资策略设计,以期获得高额回报,并利用每季度期初和期末的复权收盘价格计算持有收益率来分析盈余公告季度之后机构投资者的投资行为。这对了解我国机构投资者在盈余公告后的交易行为,制定相关政策制度具有一定的现实意义。本文共包含五部分,其内容和结构如下:绪论。在这个部分,作者介绍本文的选题动因和文章机构,指出中国证券市场机构投资者的迅猛发展决定了对其加强研究的意义,同时还介绍了本文的内容。在第三小节,作者介绍了本文的创新点。第一章,中国机构投资者现状分析。笔者首先主要介绍机构投资者的涵义、特征以及分类,对机构投资者形成初步认识。对机构投资者的涵义,本文先从国外、国内两个方面介绍了研究者对机构投资者的不同定义,并根据研究需要,采用了作者最认可的一种定义,即机构投资者是进行金融意义上投资行为的非个人化、也即职业化和社会化的团体和机构。它包括用自有资金或通过各种金融工具所筹资金在证券市场对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机构。除此之外,本文还介绍了机构投资者的特征,即较强的信息收集能力、合理分散投资风险、较高的规模效益。在本章第二节,本文根据最新数据,介绍了到2006年末,我国机构投资者的发展的现状。这更凸显了本文研究的重要性和紧迫性。第二章,机构投资者交易行为的相关理论。在第一节,笔者首先介绍了与本文分析相关的研究理论基础。由于本文立足于有效资本市场“异像”来研究机构投资者策略,因此笔者简要介绍了传统主流金融学理论,尤其介绍了有效市场假设。笔者特别针对“盈余公告后价格漂移现象”(以下称PEAD),归纳了对此进行解释的行为金融学理论。在第二节,本文回顾了与机构投资者行为相关的国外研究及国内研究。第三章,机构投资者基于盈余信息的交易行为分析。本章的实证分析数据包括来自wind资讯数据库的机构投资者所有权所占流通股比例、每股盈余以及从汉唐通达信行情软件选取的2005~2006年度每季度期初、期末股票日复权收盘价格。在第一节,笔者提出研究假设,并介绍数据处理依循的标准。本文的数据筛选依据5个标准进行,数据筛选后,有300家公司的样本。第二节为描述性分析。笔者首先给出了变量的定义与计算公式。本文采用的主要变量主要有三个:标准化意外盈余、持有收益率、市场收益率。笔者对根据公式进行计算得出的数据进行了描述性分析。第三节为本文重点,即实证分析部分。这一节又分为两个部分。第一部分结合持有收益率变更分析机构投资者交易行为。这一节的分析主要利用图示和表格进行。笔者比较了赢家组合和输家组合从报告期t到t+2季度机构持股比例的变更、机构持股比例以及t到t+3期的持有收益率,指出机构投资者在t到t+2季度的交易类型与利用PEAD的套利不一致。通过对差额收益率的分析,笔者得出了几点结论:1.利用SUE进行分组具有意义;2.在市场处于“牛市”的情况下,赢家组合变动幅度比市场组合变动幅度大,输家组合变动幅度比市场组合变动幅度小;3.赢家组合收益率远高于市场收益率,而输家组合收益率略低于市场收益率,说明在“牛市”时,投资者对意外好消息的敏感程度高于对意外坏消息的敏感程度。笔者认为在年报公布后,每股收益EPS未预期增加幅度很大的赢家组合的股票应该尽早买入。第二部分是围绕盈余报告的机构投资者交易行为分析。如果机构投资者希望利用PEAD现象进行套利,应该采用“盈余惯性策略”。但是通过对机构持股变动和持有收益率的观察分析,笔者没有发现我国结构投资者采用“盈余惯性策略”的证据。为了进一步验证这个结论,笔者参考Bin Ke和Santhosh Ramalingegowda(2005),利用模型来测量机构投资者在季度t对公司i的所有权季度变更与标准化意外盈余以及前期持有收益率的关系。笔者假设如果机构投资者利用了PEAD进行套利,在机构投资者所有权变更的过程中关于SUEt的系数应当为正,同时一个或多个关于SUEt-1到SUEt-3的系数则为负。实证的结果依然是机构投资者没有利用“盈余惯性策略”进行套利。第四章,结论与启示。本章第一节为实证分析结论及研究局限。本文的分析结论主要包括三点:1.我国机构投资者并没有根据盈余公告后价格漂移现象采用“盈余惯性策略”来进行套利;2.对8个季度市场收益率的比较和实证结果表明,在盈余报告后第三期的持有收益率出现了反转现象,而这一现象证实了机构投资者的“过度反应”,也说明我国的机构投资者可能并非理性交易者;3.从市场的原因来看,由于我国证券市场的发展历史相对较短,远未达到西方发达证券市场的水平,在证券市场上投机气氛浓厚。同时我国股票市场上值得长期投资的股票不多,许多机构投资者放弃长线投资而转向短期投资。本文的不足之处在于:1.由于搜集数据的难度,没有考察某些市场因素对机构投资者交易行为的影响,比如股票市场规模、交易成本、机构投资者持有股票的市场价值等;2.笔者只利用了一个会计期间的机构持股比例来设立模型进行检验。如果能扩大该指标的比较期间,对分析机构投资者的交易行为应该会有更大帮助,结论也会更加准确;3.我国财务制度规定财务报告发布的最后期限为4月20日,但在本文中,笔者没有考虑在t+1季度,也就是4月1日到4月20日之间发布的财务报告信息对机构持股带来的影响。但笔者估计该影响不会改变机构持股的整体趋势。在第二节,笔者提供了一些政策建议,主要有完善证券市场、加强机构投资者监管、构建合格的机构投资者队伍三点。笔者认为本文在以下几个方面有所创新:(1)运用季度盈余信息计算标准化意外盈余,对沪市A股进行分类组合,构建输家组合和赢家组合。以季度盈余信息进行计算,在当前文献中是少见的。(2)利用最新数据研究我国股市机构投资者行为,弥补了关于机构投资者行为实证研究样本的不足。我国真正意义上的证券基金是1998年以后才出现的,到2001年才开始有较大发展,因而国内已有的实证研究样本存在一些不足。本文所采用的样本数据区间为2002年-2006年,因此本文的研究具备一定的现实意义。(3)运用计量经济学中的经典回归方法,检验盈余公告前三季度标准化意外盈余、前一季度股权持有比例、前期持有收益率对盈余公告当期机构持股变动的影响,以测量机构投资者是否利用“价格漂移现象”来设计投资策略,并对实证结果进行分析。
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