流动性是金融资产的基本属性,也是金融市场的基本功能。由于流动性赎回的制度安排,开放式基金比一般金融机构承担更大的流动性风险。流动性管理在宏观层面关系到基金产业乃至证券市场的安全运行,在微观层面决定了开放式基金的生存发展。如何协调流动性与收益性的矛盾,有效控制流动性风险是开放式基金管理的核心问题。本文以成熟市场开放式基金流动性风险管理的理论和实证研究为依据,遵循“发现问题—分析问题—解决问题”的逻辑框架,对我国开放式基金流动性风险进行系统的理论探讨和实证研究。在内容上,首先重点探究了流动性风险的形成机制和制度根源,并在此基础上,剖析了我国开放式基金面临的流动性风险及其特殊成因,进而提出构建开放式基金流动性风险管理体系的措施与对策。第一章是开放式基金流动性风险概述,主要内容包括开放式基金流动性风险的涵义、形成机制和度量。结合有关流动性的解释,我们作如下定义:开放式基金流动性风险是指基金面对赎回压力时,其所持资产在变现过程中价格的不确定性和可能遭受的损失。开放式基金流动性风险的形成,如同商品市场上商品供求关系决定价格一样,其流动性供给与流动性需求关系决定了流动性风险的大小。当流动性供给与流动性需求出现不匹配时,往往会导致流动性的降低,从而产生流动性风险。流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现,像经营风险、市场风险、操作风险等,都会通过流动性风险的积聚而爆发。为了更好地管理开放式基金的流动性风险,对其进行量化分析是很有必要的。开放式基金流动性风险度量,没有单一的标准,我们可以通过设计指标体系,选择诸如投资者赎回率、投资者认购率、投资者平均持有时间和基金资产流动性、流动资产比率即现金比率等指标,在一定程度上对此进行分析和度量。第二章是开放式基金流动性风险的理论探讨,主要有三个视角:开放式基金的契约特色、基金投资者的赎回行为以及基金管理人的道德风险。开放式基金不论是契约型还是公司型的,它们都是按照一定的契约来运作的组织形式(契约型基金是按照特定的契约运作的,而公司型基金运作的根本依据是公司法,也是一种具体的契约)。从这个意义上而言,基金也是一种契约关系,在基金这种特殊的组织中,各相关人之间的关系体现出了一种特殊契约关系。开放式基金相对于封闭式基金来说,契约特色表现在投资者根据契约规定可以按照每日公布的基金单位资产净值随时进行申购和赎回。而这种可赎回制度对基金管理造成了很大的约束,我们可以将其称为赎回控制。这种赎回控制是有成本的,为了满足这种投资者的赎回要求,开放式基金必须使资产保持一定的流动性,这就是开放式基金赎回控制的流动性代价。简单说,其代价主要体现在:为了满足投资者的赎回要求,基金可能要将一些证券资产在短时间内变现,这个过程会使基金在两个方面遭受损失,一是增加的买卖次数将会带来更大的交易成本,二是短时间内变现资产可能会使资产折价出售;为了满足投资者最可能发生的赎回行为,基金必须保持相当数量的现金;赎回还可能使基金被迫清偿一些非常好的投资项目,或者做一些亏损的交易。在基金投资者的赎回行为对开放式基金流动性风险的影响方面,本文借鉴Vikram Nanda(2000)模型的思想,结合国内的实际情况,重点分析了基金的投资能力、投资者的流动性偏好和基金交易费用如何影响基金的规模。通过该模型,我们可以得出结论:基金经理应该提高管理能力吸引投资者,并尽量争取低流动性需要的客户,而采用征收赎回费等方式来降低流动性需求较高的投资者比例。在均衡状态,这些低流动性需求的投资者能够分享基金经理管理能力带来的收益。本章最后一节分析的是基金管理人道德风险与开放式基金流动性风险的关系。基金管理人的道德风险是指基金管理人为自身的利益或其股东的利益而做出损害基金持有人利益的行为。道德风险一经暴露,将使基金持有人或投资者改变原有的心理预期,这样将形成两方面的影响,一是基金持有人产生一种恐慌心理,进行大量的赎回;二是影响新增申购者的数量。二者共同的影响是基金持有人集中挤兑,新增申购者减少,基金管理人兑付出现困难,从而形成“马太效应”,并可能陷开放式基金于清算的境地,从而基金将面临巨大的流动性风险。本节的分析有两个部分,分别是基金管理人道德风险的形成机制和基金管理人道德风险的表现。第三章是我国开放式基金流动性风险的分析。本章首先对我国开放式基金的发展历程做一概括性的描述。其次,进一步分析了我国开放式基金面临的流行性风险的情况。考虑到数据的可获得性,本文只从基金赎回、基金证券集中度两个角度对我国开放式基金面临的流动性风险做一分析。我国开放式基金从2001年首次出现以来,已经遭遇了多次较大规模的赎回,这凸现了基金的流动性风险,并为基金投资操作带来了较大的困难。在我国缺乏对冲工具的情况下,开放式基金遭受的大量赎回会使基金经理面临大量抛售股票的困境,这样不仅会导致基金净值进一步下降,而且会造成市场信心进一步下挫,形成恶性循环,给金融市场的稳步发展带来冲击。另外,基金的证券集中度也体现了基金的流动性风险。我国由于全流通尚未完全实现,国内证券市场大多数上市公司股权结构中非流通股比例仍旧较高,而有关监管办法中规定,基金持有上市公司股票的比例不能超过总股本的10%,大概测算,投资基金平均可投资流通盘的30%,其对股价的影响就会比较大。当股票的非流通股比例较高而基金单独或共同重仓持有其流通股又不违规的时候,集中投资策略就会使基金的流动性大为降低。另外,同一家基金管理公司依靠旗下几只投资基金雷同持股,理论上可以控制一家公司流通盘的50%以上。因此中国市场的集中投资有比国外集中投资更加集中的可能性,这也会造成基金投资的流动性风险。最后是我国开放式基金流动性风险的特殊成因。主要有四个方面:资金来源与资金用途结构的不对称性;市场投机性与基金投资理念相矛盾;证券市场发育程度不足;政策因素影响资金供求。第四章是开放式基金流动性风险管理策略的探讨。首先是资产的流动性管理,这包括三个方面:确定最佳现金留存量;制定开放式基金最优变现策略;流动性评估及基金资产配置。其次是负债的流动性管理,这实际上就是基金的融资问题。本文此处的分析有两个方面,一是开放式基金融资的常用途径,二是开放式基金如何作出融资决策。最后是制度方面的流动性管理策略,主要有三个视角:确定合理的基金申购赎回费率结构;根据投资主体风险偏好的不同设计个性化基金产品;建立开放式基金流动性风险管理的组织保障体系。本文是对开放式基金流动性风险的一次系统性的研究,主要涉及了开放式基金流动性风险的理论探讨、我国开放式基金面临的流动性风险状况以及构建开放式基金流动性风险管理体系的措施和对策。本文在大量借鉴国内外一些研究成果的基础上,对开放式基金流动性风险管理的各个方面提出了一些不成熟的看法。但由于笔者学识有限,对开放式基金流动性风险管理的研究范畴缺少全面的把握,一些问题的研究还不够深入,存在诸多的问题,尤其是本文的实证研究不够深入,这是论文的缺憾,也是笔者将来进一步努力研究的方向。