一、引言公司资本结构的选择历来都是公司财务研究领域的热点。自从著名的MM定理的提出,许多资本结构理论都致力于放松其关于完善资本市场的假说,其中最经典的理论是权衡理论和优序融资理论。他们虽然互不相同,但却在一定程度上相互补充,为公司资本结构的研究提供了不同视角。他们也是本文的理论基础。中国房地产市场于2005年下半年进入了调整时期,面对下滑的市场需求,不平衡的供求关系以及越发谨慎的潜在投资者,怎样在新环境中合理安排财务政策,选择合适的资本结构以平衡高负债率带来的财务风险和来自于债务融资的更多流动性已经成为每个房地产开发公司必须认真对待的问题。本文旨在对影响中国房地产上市公司资本结构的因素进行实证分析,搜集了72家中国房地产上市公司从2006年到2008年的财务数据,以期为中国房地产上市公司在新环境下财务政策的制定,特别是资本结构的选择提供一定的参考。二、文献综述资本结构是指一个企业所拥有的负债,所有者权益和其他证券的相互比例。大多数企业都将数量可观的资源用于财务政策的制定,以期适应于企业所处的外部环境和内部状况。财务经理所需要做出的重大决策之一就是融资中如何安排各种证券的比例,从而决定了企业的资本结构。在公司财务的研究领域,企业资本结构也一直是一个热点,Modigliani和Miller于1958年提出著名的MM定理,认为在完善的资本市场上,公司价值由公司的实物资产决定,与公司发行的债券和权益证券的比例无关。MM定理为现代资本结构理论奠定了基石,从那以后,国内外众多学者都致力于资本结构的研究,以不断更新和完善资本结构理论。他们的努力主要集中于放松MM定理中关于完善资本市场的假设,从而形成了两组经典的资本结构理论——权衡理论和优序融资理论。权衡理论认为企业会设定一个目标负债率并逐渐向这个目标做出调整。优序融资理论认为企业在融资时会偏好内部融资而非外部融资,而在外部融资中又会偏好债务融资而非股权融资。在国内外都有很多关于企业资本结构选择的研究。国外学者主要致力于寻找权衡理论和优序融资理论的证据。对于权衡理论,Marsh(1982),Jalivand和Harris(1984)以及Opler和Titman(1994)都假设最优负债比例的存在,并发现企业正如权衡理论所预测的那样,逐渐向这个比例做出调整。而来自于Titman和Wessel(1988)以及Rajan和Zingales(1995)的实证研究发现企业负债率及其一些影响因素之间呈现出与权衡理论预期相反的关系。对于优序融资理论,Shyam-Sunder和Myers的研究支持了这一理论,而来自于Chirinko和Singha的评论认为他们的研究具有误导性,不能为优序融资理论提供可靠的实证支持。国内有关企业资本结构的研究可以大致分为三类。第一类主要探索西方资本结构理论是否适用于中国的资本市场。金满涛(2008)认为西方资本结构理论在目前我国的资本市场内还缺乏相应的作用基础,因此要积极探寻适合我国上市公司发展的资本结构理论。第二类研究主要探讨中国企业资本结构的优化问题。康波涌(2008)和刘重(2009)发现了我国上市公司资本结构和财务政策上的一些问题,并提出了优化我国企业资本结构的具体办法。第三类研究是分析企业资本结构的影响因素。比如田晔和麦元勋(2009)主要探讨了资产的有形性、非债务税盾、内源融资能力、资产规模、成长性、股权结构、股权集中度和最终控制人身份等因素对企业资本结构的影响。具体到房地产行业,Bond和Scott(2006)得出结论,优序融资理论相对于权衡理论更适用于英国房地产市场。Wsetgaard,Eidet,Frydenberg和Grodsd(2008)分析了英国308家房地产公司资本结构的影响因素,他们发现权衡理论和优序融资理论都被实证分析所支持,而前者吻合度更高。对于中国房地产市场,籍学武(2007)和潘岳奇(2008)研究了中国房地产企业的融资策略和融资渠道,认为中国房地产企业融资渠道比较单一,需要拓宽融资渠道,改善资本结构。陈洪海和夏洪胜(2006),兰功成和戴耀华(2006)以及靳明和杨广领(2008)对影响中国房地产企业资本结构的因素进行了实证分析。最后,也有一些研究致力于寻找中国房地产企业的最优资本结构,沈杰(2008)发现中国房地产企业负债率与盈利能力负相关,他认为这些企业需要有效控制负债规模以实现利润最大化。而党明灿(2008)发现中国房地产企业的负债率与公司绩效有显著的二次关系并据此确定了最优资本结构区间。三、中国房地产行业概况房地产是我国国民经济的支柱产业之一,中国政府将房地产行业作为我国经济增长的引擎并出台若干政策措施以支持该行业的发展。2008年,我国房地产开发企业计划总投资和完成投资额分别达到135296.5亿元和30579.8亿元。另一方面,我国房地产行业真正开始商业化发展不过10年,他还是一个年轻的产业,具有三个特征:第一,房地产开发融资渠道比较狭窄,主要依靠国内银行贷款;第二,在不同地区呈现产业发展不平衡;第三,行业集中度正在加强。根据国家发改委所说,中国房地产行业已经于2005年下半年进入了调整时期。2008年对于我国房地产行业以及房地产开发企业都是特殊的一年,全球性的经济危机和房地产行业自身的调整导致了不平衡的供求关系,表现为供给大于需求,不断恶化的供求关系造成了大多数房地产企业2008年的绩效不佳。房地产行业属于资本密集型行业,回笼资金对于房地产企业的重要性可想而知,但未销售的房屋存货占用了大量资金,给房地产企业的现金流和资本结构都带来了巨大压力。鉴于大量的房屋存货,以及市场需求状况短期内难以出现显著改善,我们预测不平衡的供求关系还将持续一段时间。许多房地产企业已经开始相应的调整策略,变繁荣时期的扩张发展策略为当下的收缩策略。四、中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析本文旨在对影响中国房地产上市公司资本结构的因素进行实证分析,搜集了72家中国房地产上市公司从2006年到2008年的财务数据,数据来源于万德数据库。(一)变量选取表4.1总结了为回归分析所选取的变量,其中企业负债率为因变量,其他变量为自变量。从表中可以看到,分析中加入了两个宏观影响因素——贷款利率和消费者信心指数,因为房地产行业在一定程度上会受到宏观经济环境的影响。(二)数据及其描述性统计本文的回归分析基于72家中国房地产上市公司从2006年到2008年的平衡面板数据,每个变量都有216个观测值。该面板数据的时间序列较短,原因在于中国的会计准则从2006年起进行了调整,而且较短的时间序列有助于集中分析房地产行业的调整时期。与此同时,本文还从中国人民银行搜集了自2006年以来的一至三年人民币贷款基准利率与调整时间,从国家统计局搜集了从2006年到2008年的月度消费者信心指数。表4.2总结了各变量的描述性统计。(三)回归分析由于所搜集的面板数据时间序列较短,本文采用普通最小二乘法(OLS)对数据进行回归分析;与此同时,普通最小二乘法还能考虑到固定效应模型所忽视的公司组间差异。固定效应模型是分析面板数据的常用模型,该模型能充分抓住持续影响因变量的固定效应因素,但却忽视了样本中的公司组间差异。由于所搜集的样本时间序列较短,且公司组间差异较大,固定效应模型在一定程度上丧失了优势,所以文中选取了OLS模型。当然固定效应模型作为分析面板数据的常用模型还是被采纳,他被用于对OLS模型的回归结果做进一步的验证。回归结果列示于表4.3。从上述回归结果可以看出,不管是普通最小二乘回归还是异方差-稳健最小二乘回归,除了两个宏观影响因素以外的五个解释变量在5%的显著性水平下都具有统计上的显著性。R平方和调整的R平方告诉我们,对于该样本,所有自变量可以解释企业负债率大约28%的变动。普通最小二乘回归的F值是11.9,P值小数点后第四位仍为零,说明整个回归模型具有统计上的显著性,所选取的自变量确实对企业的负债率有显著影响。异方差-稳健最小二乘回归的F值是17.83,进一步说明了回归模型的显著性。回归模型的结果显示企业盈利能力与企业负债率之间存在显著的负相关关系。该估计支持了优序融资理论,认为具有较高盈利能力的企业倾向于内部融资,因此负债率较低。中国房地产开发融资渠道比较狭窄,主要依靠国内银行贷款,随着2006年房地产调整期的到来,这些潜在的投资者,尤其是商业银行,在为房地产开发提供贷款融资时变得越发谨慎和严格。而由于市场供求关系的恶化以及通过房屋销售回笼现金流的压力较大,许多房地产开发公司的负债率已经很高,具有高盈利能力的企业更倾向于通过高盈利缓解高负债的压力,而不是增加负债为高盈利提供税盾。企业规模与企业负债率之间显著的正相关关系支持了权衡理论,认为较大规模会降低企业破产的风险和与之相关的财务成本,因此大企业可以提高其财务杠杆,使流动性更加充裕。在中国的房地产市场,房地产上市公司主要通过三个途径获得较大规模:该公司为国家控股的房地产公司;该公司经历了多年的成功经营和发展;该公司通过并购获得较大规模。这样的规模本身就是企业实力的重要标志,因此大规模赋予了房地产企业更强的负债融资能力。企业预期增长与企业负债率之间存在显著的正相关关系,根据企业资本结构理论,具有高增长的企业对外部融资有更高需求,而且未来较高的预期回报也可以帮助他们承受高负债率带来的财务风险。在模型中,企业预期增长定义为资本支出/总资产。当中国房地产开发企业提高其资本支出,他们必须在一定程度上依赖于债务融资,因为调整时期的房屋销售不足以为进一步投资回笼足够的现金流。另一方面,当大多数公司转入调整时期的稳定甚至收缩策略时,某公司却追加其资本支出,这进一步的投资传递给潜在投资者一个可靠的信号,即公司对未来的经营和回报充满信心和把握,这也使其获得负债融资的可能性提高。回归模型估计资产抵押价值与企业负债率显著正相关。抵押可作为企业的一个担保使其更有可能获得负债融资,而且具有抵押担保的债券发行可以避免股票发行中的高成本,资产抵押价值较高的企业也愿意利用这一优势。在中国房地产市场,由于房地产企业的高负债率以及房地产行业销售环境有所恶化,潜在投资者对房地产企业的要求越发严格,拥有较高资产抵押价值的房地产上市公司更有可能也更愿意利用这一优势进行负债融资。资产流动性与企业负债率之间存在显著的负相关关系,该估计支持了优序融资理论。对其解释类似于对企业盈利能力和负债率之间关系的解释。回归模型中的资产流动性定义为经营活动产生的现金流/净利润,中国房地产开发企业面临着恶化的销售环境和供求关系,越发严格和挑剔的投资者以及本来已经存在的高财务杠杆,如果拥有较高的经营活动产生的现金流,他们会倾向于以此降低负债率或者为投资机会进行内部融资。贷款利率与企业负债率之间的负相关关系和我们的预期一致。借入资金的成本越高,企业就越少依赖于负债融资。但即使是在10%的显著性水平下,该解释变量也不具有统计上的显著性。房地产行业属于资本密集型行业,世界各国的房地产开发公司都具有相对较高的负债率,因为通过市场上房屋销售获得的现金很难满足进一步的融资需求。当中央银行调整贷款利率以对国民经济进行宏观调控时,中国房地产上市公司必须考虑其融资成本并相应调整融资策略,但房地产行业的性质决定了这样的调整并不会非常敏感,他们不得不把负债率保持在一定水平,以应对较为低迷的市场需求,并保证充足的现金流。最后,消费者信心指数与企业负债率之间同样存在负相关关系。因为在严格的贷款条件和已经很高的负债率面前,如果企业面临强劲的市场需求,必然会减少对负债融资的依赖,更多的通过内部融资来满足进一步的资金需求。但这一宏观影响因素在10%的显著性水平下同样不具有统计上的显著性。因为消费者信心指数这一解释变量不会直接作用于企业负债率,而是通过影响销售收入等内部因素间接的对企业负债率发生影响。所以企业负债率对消费者信心指数的变动并不是非常敏感。本文还利用固定效应模型对OLS模型的回归结果进行了进一步的验证。固定效应模型显示整个模型具有统计上的显著性,所选取的自变量确实对企业负债率有显著影响。除了企业盈利能力外,对其他解释变量的参数估计和OLS估计没有太大偏离。最重要的是,所有参数估计的符号在两个回归模型中都是一致的,这帮助我们确认了基于OLS回归所作的实证分析的有效性。当然,在固定效应模型中,只有两个解释变量在5%的显著性水平下仍然具有统计上的显著性,其原因在于所搜集的面板数据时间序列较短,公司组间差异较大,影响了固定效应模型的效果。五、结论本文利用最小二乘回归和固定效应模型对影响中国房地产上市公司资本结构的因素进行了实证分析,数据来源于万德数据库,包括了72家中国房地产上市公司从2006年到2008年的财务数据,所选取的自变量分别为企业盈利能力、企业规模、企业预期增长、资产抵押价值、资产流动性、贷款利率和消费者信心指数。在实证分析中同时包含企业内部变量和外部变量,以分析他们对中国房地产上市企业负债率的影响是本文的一个创新之处;另外,本文用于实证分析的数据来自中国房地产上市公司在调整时期的最新财务表现,因此实证分析的结果可以为中国房地产上市公司在新环境下财务政策的制定,特别是资本结构的选择提供一定的参考。由于数据搜集的困难,本文的分析范围仅限于中国房地产上市公司,今后的研究可以更多的关注未上市的房地产开发企业;在固定效应模型中,本文把大部分自变量显著性的丧失解释为数据的时间序列较短,公司组间差异较大,从而影响了固定效应模型的效果,进一步的研究可以致力于寻求更精确更有说服力的指标,以更好的揭示各自变量的性质以及对因变量的影响;最后,本文得出的对中国房地产上市公司的结论是否适用于国外房地产市场也是值得进一步研究的方向。