2014年下半年至2015年上半年的大牛市，让沉寂已久的股市又受到普通老百姓的普遍关注，随后股市经历了三轮恐慌式的下跌。数据显示，从2014年6月12日至2015年6月12日，上证指数从2051.71点上涨至最高点5166.35点，期间累计涨幅高达151.8％，由于超大市值的股票涨幅小于指数的涨幅，因此对于其他个股来说，普遍涨幅都要远远大于指数的涨幅。截至2015年12月31日，上证指数收盘3539.18，从最高点5166.35点已有31.5％的跌幅。而在这场惊心动魄快速上涨和断崖式下跌的牛熊周期间，上市公司董监高等赚得盆满钵满，投资业绩远远超过普通投资者。因此，在这一背景之下，构成了本文将要研究的主题:董监高等获取的超额收益是来源于他们自身的信息优势还是来自于市场情绪的变好，抑或是两者都贡献了超额收益。　　我国资本市场成立较晚，上海证券交易所市场成立于1990年11月，市场的有效性程度还较低，因而内部人有可能获得超额收益。内部人交易在我国还属于新鲜事物，《证券法》从2006年才允许上市公司董事会、监事会成员、高级管理人员和持股5％以上的股东买卖公司股票。另外，我国法律规定董监高等正反操作一次本公司股票的交易需要经过6个月间隔。由于受此限制，在中国市场上研究内部人买入的意义不大，是因为董监高等买入后需要有6个月的持有期，在缺少有效对冲工具的前提下，使得他们买入的收益不确定性相当高。因此其买入可能不是为了短期获利，而事件研究法的窗口期不能设得太长，否则难以剔除其他事件对收益率的影响。　　国内外现有的文献主要是集中在内部人交易的外部性、内部人获得超额收益的原因、内部人交易获得超额收益的影响因素、内部人交易的动机和内部人交易的超额收益等方面。在前人的研究基础上，本文还将依次回答如下问题:即内部人交易是否能够获得超额收益？内部人交易超额收益的来源是什么？内部人交易超额收益大小的影响因素是哪些？这些问题重要而富有争议，因此成为本文的研究主题。　　本文以沪深交易所披露的A股市场2006年至2014年的内部人交易数据为样本。本文以内部人是否具有超额收益获取能力作为研究起点，通过事件研究法估算了事件短窗口期（[-20，20]日）的超额收益，并以t统计量检验了日平均超额收益AAR和累计超额收益CAR的显著性。实证证明了内部人交易能够在短窗口期内取得超额收益。　　在检验得出董监高等交易能够获取超额收益的基础上，本文从两个不同的角度来检验董监高等超额收益的来源:一方面，由于董监高等具有信息优势，对公司的估值和未来的经营业绩可能把握得更准确，所以当预计公司的业绩将要下滑时，董监高等在这之前择机卖出规避业绩下滑后的股价下跌;另外一方面，考察董监高等卖出时点市场情绪的变化，是否董监高等卖出交易的超额收益仅仅是由于市场情绪向好所带来的结果，即董监高等卖出股票的时机是否会选择在市场情绪变好的阶段。实证证明了董监高等不仅利用了估值信息优势，而且还利用了市场情绪的变化。接着，本文又按是否本人、董监高等职位、是否跟风交易和交易发生市场等分类，分别衡量不同类别之间对估值、经营信息优势和市场情绪利用的差别。　　紧接着，研究公司信息不对称、内部人信息层级、公司治理环境等方面与内部人交易超额收益的关系。以上市公司上年末的流通市场，前两年的研究报告覆盖量衡量公司信息透明度，以是否董监高等本人交易、董监高等职位高低来衡量内部人的信息层级，以最终控制人是否国企、董监高等的工资水平、管理费用率的高低来衡量公司的治理水平，深入地研究了以上因素与董监高等交易超额收益之间的关系。文章的主要结论如下:　　(1)内部人卖出交易频次是买入交易频次的2.58倍。交易频次的高低与上市公司的总流通市值也存在着关系，发现内部人卖出交易有64.4％集中在深圳主板和中小板市场上，20.70％集中在创业板市场上，仅有14.90％的交易集中在上海主板市场上。并且以交易发生市场分类，发现以平均值或中位数代表的整体的上一年的年末流通市值与交易频次存在着以下的关系:即上市流通市值越大，代表规模越大，交易次数越少，可能是由于规模越大的公司受到的关注可能更多，公司的信息不对称程度越低，内部人和外部投资者对公司的信息了解程度差别不大，因此内部人交易更难获得超额收益，并且其违法交易的成本更加高昂，一定程度限制了内部人交易频次。　　(2)内部人交易能在短期内够获取超额收益。发现在事件发生日当天的日平均超额收益率大于事件窗口期其他交易日的日平均超额收益率，并且对离事件发生日当天t=0越近的交易日，其日平均超额收益率越高。按市场、主要关系、主要职位等分类的累计超额收益分析中，发现上海主板市场的累计超额收益率曲线位于创业板市场的累计超额收益率曲线之上，而深圳主板市场的累计超额收益最小;按主要关系分类时，发现本人交易的累计超额收益大于家庭亲戚的累计超额收益，而受控法人的累计超额收益最低;按主要职位分类时，发现董事长和总经理的择时能力要强于一般高管，而独立董事（或者监事）和一般高管的累计超额收益曲线相差不大;在按是否跟风交易时，发现非跟风交易的累计超额收益率曲线要在跟风交易的超额收益率曲线下方。　　(3)实证的角度验证了内部人交易的超额收益来源于内部人拥有的第二类信息优势（公司估值优势和对未来业绩的预测优势）和市场的过度反应（以4只股权性质的封闭式基金平均溢价率变化衡量），即内部人在预期到业绩将要下滑时，提前卖出股票获得超额收益，而对市场过度反应的解释是，公司内部人会选择在市场情绪向好的时候（封闭式溢价率变化为正）卖出股票，而在后面一段时间，溢价率持续为正，表明上市公司高管并不能选择市场的拐点进行交易，也表明上市公司可能选择在市场不理性充满泡沫的牛市阶段卖出。内部人超额收益来源在按照是否本人交易、职位、是否跟风交易、市场分类的结果来看，发现:第一，对于本人交易而言，市场情绪的利用以及对经营信息优势的利用均要强于非本人交易;第二，董事长和总经理对公司未来的经营业绩有更准确的预判，其利用业绩下滑而卖出股票获取超额收益能力要强于一般高管和独立董事及监事，而监事和独立董事一般更倾向于选择市场情绪向好的时候卖出;第三，跟风交易对公司未来业绩信息优势的利用能力更强，表明他们会将之前内部人卖出股票的信息考虑在内，更仔细去思考公司未来业绩是否出现问题;第四，创业板市场对这两者的利用要强于其他市场，一方面创业板的业绩变动幅度更大，而另外一方面可能创业板的内部人通常为企业的初创者，他们持有的股份更多，更倾向于选择市场情绪向好的时机。　　(4)在对影响内部人交易超额收益大小的实证分析中发现:第一，一般高管处于信息优势不能获得更高的超额收益外，而内部人本人能够获取更高的超额收益，即信息层级假说对于职位的不适用可能与高管受到更严厉的监督有关系，但是内部人本人的择时能力则证明了信息层级假说;第二，衡量公司信息不对称程度的变量，如两年内的研究报告覆盖量、公司上年末的流通市值的系数显著为负，表明公司信息越透明，内部人越难获得超额收益;第三，发现工资、最终控制人的性质与研究假说预期一致，而管理费用率这一指标并不能很好地反应高管在职的胡乱消费;第四，对于控制变量来说，交易金额的系数显著为正，表明交易金额越大，内部人越谨慎，更仔细去选择一个好的时点，托宾Q值的系数为正，表明内部人可能在股票高估时卖出股票。　　本文的研究贡献主要在于:　　1、发现内部人交易不仅存在着利用公司第二类信息优势（估值、未来经营信息优势）而且他们对市场情绪的把控能力也很强，并且本文还从不同的类别依次分析了各个类别对信息优势利用的多还是对市场情绪利用的多，并作出相应的解释。对于以后的监管，监管者可以集中监管市场情绪转好的交易时段，能够使得监管者有的放矢。　　2、本文在内部人交易超额收益与公司信息不对称的回归中，尝试使用上市公司前两年的研究报告覆盖量作为衡量公司信息透明度的变量，而以往的文献中大多数学者仅使用上市公司跟踪分析师的数量作为衡量公司信息透明度的变量。这为以后的研究提供了更多的选择。　　3、深入细致得研究了内部人交易超额收益大小的影响因素。