2008年全球金融危机的爆发使学者和政策决定层重新审视金融因素在宏观经济中的影响,而杠杆率在经济波动和经济增长中的作用是重点研究的问题之一。一方面,基于金融深化理论,杠杆在金融体系中对经济增长具有积极的推动作用;另一方面,从金融脆弱性角度来看,杠杆水平过高将导致借款人的偿债能力对收入和利率变动更加敏感,加大经济整体的金融脆弱性。中国杠杆率问题主要是从2015年起受到各方关注和集中讨论的。政策层针对杠杆率问题先后采取了一系列措施,应对政策由“一刀切式”去杠杆转变为企业部门去杠杆,再过渡到结构性去杠杆。结构性去杠杆具体是指,一方面要分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,另一方面要努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2019年年末起,杠杆率问题治理工作的重点转变为稳杠杆。本文将从信贷资源配置的视角关注以下四方面问题:第一,中国非金融企业杠杆率分化的特征是怎样的?与企业部门的债务风险和信贷配置效率存在怎样的关系?第二,如何从理论方面解释中国非金融企业杠杆率分化现象的形成机制?第三,信贷资源配置视角下,中国非金融企业杠杆率分化与经济由“高增长-高波动”过渡到“低增长-低波动”有何种关系?第四,货币政策能否以及如何同时实现稳增长和稳杠杆?政策基调应是宽松的还是紧缩的?为回答上述问题,本文将总结归纳中国非金融企业杠杆率的结构性特征及其演变趋势,并从债务风险和信贷效率的角度分析其潜在问题和决定因素。在中国非金融企业杠杆率分化特征事实的基础上,本文将从企业异质性抵押约束的角度解释杠杆率分化的现象,进而明确该分化现象对信贷配置效率的影响。此外,围绕企业杠杆率分化,本文将进一步说明企业间信贷资源配置情况如何影响经济增长,而央行在实施货币政策时能否平衡好稳增长和稳杠杆的关系。本文的主要研究对象为中国非金融企业宏微观杠杆率。根据已有研究的普遍做法,宏观杠杆率定义为债务/GDP,用于考察研究主体债务水平及其可持续性。按照研究主体所在部门,宏观杠杆率可细化为政府部门杠杆率、非金融企业杠杆率、居民部门杠杆率和金融部门杠杆率。微观杠杆率定义为资产负债率,能够从微观层面上反映非金融企业的财务状况。本文在文献梳理的基础上,从中国经济体制特点和非金融企业杠杆率分化的特征事实出发,依次构建了两部门企业局部均衡基准模型、含异质性抵押约束的两部门企业动态随机一般均衡（DSGE）模型、含内生增长机制的两部门企业DSGE模型和含异质性抵押约束的两部门企业新凯恩斯DSGE模型,将宏微观杠杆率置于同一理论模型框架下。为使本文构建的DSGE模型更加贴近中国经济现实,除文献中普遍通过校准确定取值的参数外,本文将利用宏观经济数据对模型参数和外生冲击强度进行贝叶斯估计,并运用脉冲响应分析、方差分解、历史冲击分解和反事实实验等数值模拟方法来阐述理论机制和研究结果。本文主要得到以下四方面结论:第一,中国非金融企业杠杆率分化的结构性特征可以归结为非金融企业部门宏微观杠杆率分化和不同类型企业杠杆率分化。2009年起加杠杆企业主要为大规模企业,由国有企业和少量民营企业构成,且集中于房地产、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业和制造业。一方面,企业杠杆率分化的结构性特征与中国信贷资源配置方式密切相关,进而导致企业债务风险和流动性风险问题凸显。首先,中小型企业主要依赖于短期债务,对流动性的需求更高,同时中小型企业和民企流动负债与流动资产的比值明显高于大型企业和国企,其潜在的流动性风险更高;其次,高杠杆企业的长期偿债能力较弱,且近两年大部分企业的偿债能力有所恶化,该问题在中小型企业、民企以及制造业企业中表现得尤为明显;再次,作为较为普遍的银行贷款方式,抵押贷款和质押贷款使资产价格和企业杠杆率紧密关联起来,企业价值和资产负债表状况的不确定性增强。另一方面,企业杠杆率分化的结构性特征也反映了中国信贷资源配置和利用过程中存在一定的效率损失,金融危机后盈利情况较好的企业在持续去杠杆,低盈利能力的企业反而保持着较为稳定的杠杆水平,而去杠杆相关政策出台以来,各行业中信贷资源的配置情况有所改善,但还存在较大的优化空间。此外,分析与企业杠杆率分化有关的金融风险和信贷配置效率问题需要从银行主导的金融体制特点入手。在抵押品机制的作用下,信贷需求方和信贷供给方的决策会受到企业自身特征和抵押品价值变化的影响,叠加2008年金融危机后宏观政策调整和外部政策不确定性增强的效应,进而出现企业杠杆率分化的现象。第二,中国非金融企业杠杆率分化形成的核心机制是企业部门内的异质性抵押约束,将该机制与需求环境变化结合起来,能够从信贷配置角度为杠杆率分化现象提供合理解释。2008年金融危机后非金融企业宏观杠杆率上行和企业部门内国有企业（简化为“国企”,下同）与非国有企业（简化为“非国企”,下同）杠杆率分化主要是由国企抵押约束过松和需求不足而导致的。一方面,当放松国企抵押约束时,国企迅速举债扩张并推高信贷市场中的资金价格,而非国企受制于较严的抵押品要求和高企的资金价格而被迫去杠杆,其生产规模也随之缩减,因此国企杠杆和非国企杠杆表现为一升一降。另外,生产效率低下的国企难以将信贷资源有效转化为产出,总产出的增长速度明显低于信贷规模的扩张速度,因此宏观杠杆水平显著上升;另一方面,当需求疲软时,居民部门选择延期消费并提高工资要求,导致企业部门劳动力成本上升,进而使国企和非国企压缩自身的生产规模,总产出水平明显下降。为应对高企的边际生产成本,抵押约束较松的国企能够通过加杠杆来维持生产经营,避免产出水平过度下滑,而受制于较严的抵押品要求,非国企被迫去杠杆,减少投资并大幅缩减生产规模。由于信贷资源多集中于生产效率较低的国企,该信贷资源配置结构导致企业部门整体经营效率下降,企业部门整体的微观杠杆率先逐步上升后趋稳,与宏观杠杆率呈分化趋势。第三,企业部门的异质性抵押约束不仅会使企业杠杆率呈现出相互分化的结构性特征,而且也会通过改变企业研发投入和生产技术水平对经济长期增长趋势和短期增长波动产生影响。异质性抵押约束机制下,当低融资约束企业获得的信贷资源增加时,短期内能够带动经济加速增长。但由于这部分企业研发效率往往较低,经济的整体技术水平未得到明显改善,产出的高速增长在中长期内不具有可持续性,宏观杠杆率呈上升趋势。此外,若经济出现需求不足的问题时,产出增速和技术进步均下降。两类企业的调整方向相同,但由于高融资约束企业流动性不足并且受到非竞争中性经营环境的影响,其生产经营决策的波动性更强。基于该传导机制,信贷配置效率和需求的不利变动能够解释经济新常态下中国2009年以来宏观杠杆率上行和经济由“高增长-高波动”过渡到“低增长-低波动”,并且揭示了技术进步推动的长期效率提升与短期增长目标间的权衡关系。为从信贷配置的角度研究企业杠杆率分化与经济增长的关系,本文在异质性抵押约束设定下构建内生增长模型,与外生增长模型相比,该模型在数据拟合方面的效果更好,能够借助异质性企业内生研发机制全面刻画信贷配置对宏观杠杆率和经济增长的影响。第四,货币政策通过优化信贷结构能够兼顾稳增长和以防风险为目的的稳杠杆,这两个目标并不矛盾,而是相互促进的。央行可通过适度降低利率和增强国企抵押约束,使信贷资源由国企向非国企转移,改善信贷配置效率,稳定宏观杠杆率,同时提高经济总产出水平,实现稳增长的政策目标,共同推进金融服务实体经济和系统性金融风险的有效防范。当央行主动下调利率时,资产价格整体上升,国企和非国企通过贷款扩大生产规模,偿债能力明显提升,二者杠杆水平相应下降,且非国企杠杆下降幅度更大,总产出改善使得宏观杠杆率随之下降。当央行采取政策措施使国企抵押约束收紧时,国企去杠杆并使资金使用成本整体下降,非国企能够加杠杆并扩大生产规模,产出上升使宏观杠杆率下降。货币政策在稳增长和稳杠杆方面的效果主要受到国企和非国企融资成本的影响,推动国企贷款利率向市场水平趋近,定向降低非国企贷款成本,可改善货币政策的调控效果,充分发挥精准滴灌的作用。2006年第二季度到2018年第二季度,除国企抵押约束对宏观杠杆率起主导作用外,2017年后利率政策对宏观杠杆率的调控作用有所增强。未来宏观审慎政策框架持续完善的过程中,若央行在货币政策规则中盯住宏观杠杆率,并根据不同时期的调控手段和目标灵活调整利率与杠杆率间的内生机制,比如实施降低政策利率和强化国企抵押约束的政策搭配时,将利率与宏观杠杆率设定为正反馈机制,有利于货币政策实现稳增长、调结构和防风险间的平衡。本文的研究结论表明,未来为使企业部门宏观杠杆率稳定在合理水平,应继续坚持结构性去杠杆的基本思路,优化信贷资源配置效率,并从企业经营环境、企业债务处置和货币政策调控三个方面共同发力。一是强化国企预算约束,构建竞争中性的经营环境。国企在融资成本和抵押约束方面的优势与其预算软约束有密切关联,而化解国企预算软约束就是要强化国企资产负债约束的作用,需要企业自我约束和外部约束的共同作用。国企要依据自身情况明确资产负债率基准水平和预警水平,综合市场环境和资金成本,保持合理的资本结构,有关监管部门应在市场化原则的基础上推动债务风险偏高的国企通过业务重组、债转股等方式妥善处置债务。营造公平竞争的企业经营环境是优化信贷资源配置的外部前提。竞争中性意味着政府及金融机构需要以市场化的原则来审视国企和非国企、大型企业和中小企业,消除部分企业在经营过程中的非正当优势,处理好政府和市场的关系,激励国企始终将质量和效益放在企业经营的首位。二是加快僵尸企业出清,按照市场化原则解决债务存量问题。出清扭亏无望的僵尸企业,推动市场化债转股,通过发展资本市场拓宽企业股权融资渠道可以有效减轻企业的债务压力。政府方面,要做好僵尸企业的分类工作,督促已位于处置清单的企业及时退出,防止企业以资产转移等方式逃废债务。银行方面,需清查不良贷款并加以妥善处置,避免以过桥贷款、借新还旧等短视行为掩盖企业不良贷款的实际情况,关注并及时补充银行资本金。市场化债转股工作需进一步覆盖优质企业和民企,提高债转股质量,优质企业涵盖品牌知名度高、市场竞争力强、经营运转正常的高杠杆优质企业或企业集团内优质子公司及业务板块,并与多层次的资本市场相配合,从而完善健全股权退出机制,提高股权流动性和交易活跃程度。三是深化利率市场化改革,切实降低企业贷款成本。对于稳定宏观杠杆率和优化信贷结构而言,宽货币和宽信用的组合更为适用,即央行应当大力疏通货币政策传导机制,将流动性有效注入至实体部门,保证政策利率调整充分地传导至信贷市场中,降低中小企业以及民企的融资成本,化解金融去杠杆所带来的紧信用问题。此外,针对金融去杠杆对影子银行业务产生的限制作用,央行可以通过创新和完善结构性货币政策工具来进一步协调货币政策与金融去杠杆,及时为中小企业和民企补充流动性,避免在金融去杠杆过程中挤出该部分企业。在宽货币和宽信用的政策组合中,还需要进一步细化贷款市场报价利率形成机制,保证货币政策传导机制畅通,增进市场利率和贷款利率间的传导效率,引导企业贷款成本下行。相较于已有研究,本文的研究贡献主要体现在以下三方面:第一,本文以异质性抵押约束机制为核心,在国内外现有的理论模型基础上进行拓展,构建两部门企业模型,并全面刻画企业部门的异质性特征,使模型与中国企业特点相匹配。该模型框架的适用范围并非局限于杠杆率问题,还可用于分析中国经济制度背景下的其他问题,为探讨中国经济问题的后续研究提供DSGE模型框架的基本范式;第二,本文围绕信贷配置效率,将宏观杠杆率和微观杠杆率联系起来,由上至下、由宏观至微观地从形成原因、经济影响和政策治理三个维度对中国杠杆率分化问题展开全面分析。并且DSGE模型便于进行情景模拟和政策实验,可定量和定性分析相关政策效果,本文将为未来针对杠杆率的宏观经济政策调控方案设计提供参考;第三,本文逐步构建两部门企业局部均衡模型、两部门企业实际经济周期模型、两部门企业内生增长DSGE模型和两部门企业新凯恩斯DSGE模型,侧重于从理论机制方面探讨杠杆率问题的经济影响以及宏观调控政策效果,为中国杠杆率问题和双轨制经济的理论研究做出充分补充,并详细阐明不同经济背景下各种宏观调控政策对杠杆率和宏观经济变量的影响,便于把握防风险与稳杠杆间的动态平衡关系,进而为政策制定提供基本思路,避免政策搭配不当的问题。