2016年10月,人民币被正式纳入特别提款权(SDR)货币篮子,这是人民币国际化进程中最重要的里程碑,标志着人民币国际化进入了新的历史发展阶段。根据国际货币基金组织(IMF)统计,截止2018年底,在官方外汇储备币种构成中,人民币储备规模已达到2028亿美元,位列单独列出的币种第5位。随着“一带一路”建设的深入推进,人民币作为支付货币、计价货币、投资货币以及储备货币的功能不断增强,人民币国际化继续稳步推进。2015年“8.11”汇改完善了人民币汇率形成机制,增强了汇率的波动性,“沪港通”、“深港通”以及“债券通”等一系列政策的出台,增强了人民币离岸市场的活力,促进了离岸与在岸之间人民币的双向流动,加强了离岸与在岸人民币市场的联系。然而人民币离岸市场与在岸市场的关系也变得更加复杂,在人民币国际化进程中,如何应对国际金融局势变化的影响,如何规避境外外汇风险,如何保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,这都成了摆在货币监管部门面前的难题。为了进一步理清人民币离岸与在岸市场汇率之间的信息传导关系,主动应对境外外汇风险,保持汇率的基本稳定,推进人民币国际化。本文以利率平价等理论为基础,选取了人民币在岸即期汇率(CNY)、香港离岸人民币即期汇率(CNH)和无本金交割人民币远期汇率(NDF),运用马尔可夫区制转换向量自回归模型(MS-VAR)和脉冲响应函数对人民币离岸与在岸汇率的报酬溢出进行实证研究,运用MGARCH-BEKK模型对“8.11”汇改前后人民币离岸与在岸汇率的波动溢出进行实证检验,定量分析人民币国际化进程中离岸与在岸市场的信息传导和价格发现,主要得出以下结论:第一,“8.11”汇改前,人民币在岸即期汇率、香港离岸即期汇率和无本金交割远期汇率主要表现为低波动状态,“8.11”汇改后,三个市场频繁出现高波动。汇改前,人民币在岸汇率主要参考一篮子货币汇率变化。汇改后,在参考一篮子货币汇率变化的基础上,加入了做市商参考上一日银行间汇率收盘价进行报价,后来又引入了“逆周期调节因子”。“8.11”汇改增强了市场供求对汇率形成机制的影响,因此也增强了汇率的波动性,由于“逆周期调节因子”的引入,有效地抑制了外汇市场羊群效应,增强了人民币汇率的双向波动。第二,从报酬溢出来看,人民币无本金交割远期汇率对在岸即期汇率和香港离岸即期汇率的溢出效应较小,香港离岸即期汇率对人民币在岸即期汇率和无本金交割远期汇率存在明显的溢出效应,并且香港离岸即期汇率对人民币无本金交割远期汇率的溢出效应大于对在岸即期汇率的溢出,这主要是由于香港离岸即期汇率和人民币无本金交割远期汇率都是离岸市场汇率,受市场供求影响更加明显。人民币在岸即期汇率对无本金交割远期汇率的溢出效应较小,对香港离岸即期汇率存在明显的溢出效应。由此可见,随着人民币国际化的推进,香港离岸市场的发展,香港离岸即期汇率具有较强的报酬信息传导和价格发现功能。第三,从波动溢出来看,“8.11”汇改前,人民币在岸即期汇率和香港离岸即期汇率、人民币在岸即期汇率和无本金交割远期汇率之间都存在双向GARCH型波动溢出,香港离岸即期汇率和人民币无本金交割远期汇率不存在波动溢出,表明汇改前人民币在岸即期汇率具有明显的市场主导地位。“8.11”汇改后,人民币在岸即期汇率和香港离岸即期汇率不仅包含GARCH型波动溢出,也包含了ARCH型波动溢出,三个市场之间的联系更加复杂,特别是增强了香港离岸市场和人民币无本金交割远期市场之间的联系。由此看来,“8.11”汇改增强了香港离岸市场的作用,使其具有了和人民币在岸市场同等重要的波动溢出地位。综上所述,人民币汇率市场化改革,以及“沪港通”、“深港通”和“债券通”的出台,完善了离岸市场和在岸市场人民币的双向流动,加强了人民币离岸汇率和在岸汇率的联系。人民币国际化的推进,增强了人民币离岸市场的活力,提高了香港离岸市场的溢出地位。