自二战战后重建时期开始,随着越来越多的国家脱离了西方殖民宗主的钳制,发展中国家的经济增长问题就成为经济学家们热衷研究的项目。在这一时期内,这些国家的初期经济发展深受各种理论和假说的影响,例如“普雷维什辛格假说”("Prebisch-Singer Hypothesis",1950年)、亚瑟·路易斯的“二元经济论”("Dual Economy",1954年)、罗伯特·索洛的“经济增长论”(Solow’s "Theory of Growth",1960年)、瓦特·罗斯托的“罗斯托发展阶段模型”(Rostow’s "Take-off Model",1960)以及西奥多·舒尔茨的“人力资本”("Human Capital",1960)概念。直到上世纪70年代,许多发达国家将其经济策略的重点放在资本积累率与技术革新率的增长上,而政府在发展过程中主导着资源及利益的分配。然而,到了上世纪80年代,经济学家发现由政府干预经济造成的成本远大于市场调节失灵带来的损失。在发达国家的引领下,许多发展中国家也施行了改革政策,发展世界中出现了高度开放化、竞争化的经济体。各国的金融市场也趋于市场操作。然而,到了90年代,相同的政策,并没有带来相等的经济成果。根据伊斯特利(Easterly 2001)的看法,尽管上世纪80和90年代各国政府的经济政策与过去相比都有明显改善,但经济增长却不见起色,甚至比60、70年代来的低。就在经济学家们在为哪一个才是最好的经济发展模式争论不休时,世界银行却于1993年将东亚的一些国家评选为“东亚奇迹”(East Asian Miracle),以彰显这些经济体在应对经济危机和促进长期可持续经济增长方面的卓越表现。其中,新加坡在短短的30年中从区域转口贸易中心到近乎第一个世界经济体的转变,使其成为类似小型发展中国家的典范。各界对新加坡政府的货币政策尤感兴趣,并给予高度评价。有伸缩性的货币管理,带给这岛国宏观经济的稳定,还促进了长期的经济增长,并有效的应对了外来经济危机的冲击。基于这一背景,本文将着重阐述新加坡以汇率为中心的货币政策在推动经济发展过程中的重要作用。本文首先归纳了新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore,即新加坡央行,以下简称MAS)在制定及实施货币政策时所依靠的两个主要概念框架和指导原则：“廷伯根—提尔政策制定框架”(Tinbergen-Theil Policy Framework)和蒙得尔-弗莱得明的“三元悖论”(Mundell-Fleming Theorem of the Impossible Trinity)。接着在第二章,本文分析了新加坡以汇率为中心的货币政策的形成及为什么政策制定者在经历了20世纪70年代的高通货膨胀期后,在80年代初期选择了以汇率取代了传统的货币政策工具(即货币量与利率),成为新加坡货币政策的名义锚(Nominal Anchor)。另外,本章还记述了新加坡以汇率为中心的货币政策的一篮子货币-波段-爬行(Basket-Band-Crawl)的特点第三章,本文详尽的论述了MAS如何制定及实施以汇率为中心的货币政策及货币政策对其目标(即中期价格稳定)的传导机制,并对货币政策在运作过程中对金融体系内货币量和利率波动的影响及MAS如何调控这些影响进行阐释。下来,本文首先分析了新加坡以汇率为中心的货币政策促进经济增长的机理,包括货币政策如何(1)通过汇率调控压抑通胀,(2)利用强劲新元带来低利率以促进经济及商业的发展,(3)维持一个估值偏低的新元以提高出口竞争力,(4)维持估值偏低的新元帮助避免引发金融危机,(5)利用强势的新元不断的推动经济结构重组和升级,及(6)在经济衰退期间和高增长期间中都能发生自动制衡作用。接着,本文重点的分析了自1965年独立以来MAS在不同经济发展阶段如何实施其货币政策及其在促进经济增长方面的显著效果。除了推动经济发展之外,新加坡以汇率为中心的货币政策在帮助克服实体经济及金融危机方面也扮演了不可磨灭的角色。第五章就以1997年的东亚金融风暴和2008年的全球金融危机为案例,分析了新加坡政府为了应对危机而所实行的反周期性措施(包括货币措施,财政措施及各类行政措施),并从中勾勒出新加坡应对外来冲击的七点策略,即(1)利用汇率政策为第一道防线,缓和经济危机对实体经济的冲击(2)启动紧急机制迅速向金融系统注入流动资金防止资金出现紧缩,(3)通过与金融机构分担信贷风险的措施防止信贷紧缩,(4)随着危机深化,政府会审势而夺的采取预算内和预算外的财政措施将失业率最小化,(5)采取针对性的行政及微观措施解决结构及瓶颈问题,(6)外部环境恢复稳定而经济开始复苏时撤销过时的危机应对措施,及(7)在因危机而出现的新格局里制定新策略寻求新的发展契机。这七点危机应对策略,充分体现了新加坡内部环境的局限。例如,在应对因外需急速下降对实体经济的冲击时,鉴于国内经济规模有限,政府欲通过实施凯恩斯主义的财政刺激措施来创造可持续的内生增长势头这一举措难以实现。如要新加坡经济复苏,必须先提高外部需求,而新加坡的货币政策对此却无能为力。这也是MAS不能像美联储一样通过降低利率来刺激经济从衰退中复苏的原因所在。因此,当实体经济受到外部冲击而衰退时,新加坡可做的只有先通过以汇率为中心的货币政策减低冲击所可能带来的破坏,续而实施周期性或反周期性的财政及行政措施消除经济系统内的瓶颈或结构失衡,减少失业率,然后耐心的等待外部环境的复苏,新加坡经济才又可乘势而起。简而概之,面对市场需求和供给的变动,新加坡政府更偏爱微观措施,让市场更多地通过供给因素来自我调整,而非通过调节新元来人为提高出口竞争力。政府选择此策略原因有二。其一,实证研究显示,进口国的收入弹性对新加坡的出口强于价格弹性。因此,借助以汇率为中心的货币政策来实施短期积极需求管理的作用有限。其二,政府通过实施供给方面的改革措施,帮助出口商降低成本,提高竞争力,从而使经济体内部的价格稳定取得了结构性的改善。更重要的是,强劲的新元有助于通过市场择优淘劣,使有限资源能够从失去竞争力的企业释放到新的增长领域去。换句话说,新元的持续升值为新加坡经济结构不断的改善提供了推动力,进而提高新加坡长期的出口竞争力。也唯有如此,新加坡GDP及人均收入才能持续的上升。尽管新加坡的货币政策在推动经济发展及克服经济危机上居功至伟,近年来新加坡经济学家对货币政策的意见时有所闻。比如,有经济学家指出新加坡的通货膨胀率一直远低于经合组合(经济合作与发展组织,OECD)国家的平均水平,显示了货币政策在体制方面比较偏向(systemic bias)紧缩。而低通胀率的代价则是强劲的新元导致的出口竞争力的削弱。因此,出口企业对以汇率为中心的货币政策颇有微言。另外,MAS严格的根据既定的汇率目标而维持新元汇率做法有时会使宏观不均衡情况扩大化。例如,国内通胀率可能因为一些周期性和结构性的因素而居高不下,短期流动资金因此预计新元汇率会有更大幅度的升值,相对较高的实际利率及不够灵活的汇率大大加快了资金流入新元资产的速度。就结构性而言,全球投资机构近年来逐渐加持新元这一储备货币资产,也推动了资本流入。为了减缓新元升值的压力,MAS不得不收购美元,导致货币供给增加。由于政策三难窘境的限制,MAS不得不让利率下滑。在通货膨胀高居不下的环境下,利率的下滑和宽松的货币政策向市场发出了一矛盾的信号,并可能进一步的推高了固定资产价格的通胀。除了面对削弱出口竞争力及可能导致内部均衡扩大的指责之外,另一项针对以汇率为中心的货币政策的争议是强劲新元对本土企业的不利影响。本土制造业企业因资金短缺,不能投入规模生产,而且员工不比跨国企业训练有素,因此生产力比跨国企业低,成本比跨国企业的高,所以没有没有太大的利润空间。而对服务业,强劲的新元可能造成的伤害更大。这是因为服务业的国内成本内涵更广而且不依赖进口原料,因此享受不到强劲新元降低进口原料价格的好处。在新加坡下一阶段的发展中,提供60%就业机会的服务行业的增长至关重要。因此,对于目前实施实际有效汇率偏向于制造领域的跨国企业这一指责,货币决策者有必要极度关注。面对诸多指责,MAS极力为其货币政策辩护。首先,计量经济学模型的测试表明,新元汇率的走势虽然趋高但并未脱离均衡汇率。其二,数字显示,影响出口最大的因素不是价格而是贸易伙伴国的国民生产总值。另外,汇率对不同的出口货物有不同的影响。所以最好的汇率政策是让汇率保持平稳,而在其他方面帮助提升出口竞争力。第三,维持价格平稳和促进出口增长,不一定是两个相排斥的目标。在通胀低的情况下,尤其是在经济呈现不景气的时候,MAS可以适度的削弱新元,以让出口更有竞争性。反之,在经济快速增长,通胀压力急速上升的时候,强劲的新元除了可以预防输入性的通胀,也同时使出口减少而降低总需求,避免经济发展过热。第四,近年来强大的资金流入,更多地是受到了新加坡备受看好的经济前景所驱使,而非为了新元升值所能带来的收益。第五,针对国内流动性增加与资产价格上涨之间的关系,MAS从模型的测试中实证新加坡的资产价格主要受国内的收入效应而非汇率政策所可能造成的价格效应的驱动。再者,放弃汇率而改用利率或货币量为货币政策的名义锚必会产生另一系列新的问题。近期研究表明,MAS实施的汇率目标政策比货币量及利率更能对输入性通货膨胀产生直接作用。而且,实施积极的利率政策能否最有效地预防资产价格过度通胀有待进一步的研究。利率的调节也可能对其他领域的经济活动造成附带损害或副作用。同时,开放市场操作的有效性受到国内政府债券市场的有限规模的限制。另外,外国金融机构在新加坡国内市场中占据主要位置,所以M2和M3不稳定也不易控制。最后,即使实施通胀目标或利率目标体制的其他国家也受到资产通胀的困扰。所以,问题根源主要并不在于货币政策的框架,而更多地在于其他方面,如亚洲金融投资产品短缺,使被困在亚洲的流动资金,推高了少数资产的价格。最后,本文也针对新加坡以汇率为中心的货币政策目前所体现的问题提出几点建议。第一,期望MAS能通过实施以汇率为中心的货币政策同时来维持经济的内、外均衡并不现实,尤其是现在经济逐渐呈现二元化,导致国内对非贸易商品及服务的需求增加以致开始推高各种消费的价格,而这部分的通胀不能靠新元NEER升值来消化,政策制定者必须出台新的工具来管理这非贸易商品及服务所引起的国内通胀。如“廷伯根—提尔政策制定框架”所说的,政策制定者应该进一步加强汇率政策与其他宏观经济的工具、微观经济的措施及行政措施的互动,并对国内的问题制定针对性跨领域的应对策略,才能提高帕累托效率,解决以汇率为中心的货币政策所不能解决的问题。第二,没有一个货币可以无限制的升值。问题是在下来中长期通货膨胀率将会持续走高的大环境中,新元在不损害出口竞争力的前提下到底还有多大的升值空间。所以,新加坡必须寻找其他途径帮助调控输入性通货膨胀,以减少对强势新元的依靠。本文建议政府除了在国外租赁土地开设高科技种植园,在本土也设立高楼无土种植园,并提倡一个高能源效率的经济结构,甚至发展核能源,以减少进口粮食及石油所可能带来的输入性通货膨胀。第三,新加坡必须避免陷入要靠疲软的新元来增加出口的困境。强势的新元帮助新加坡克服了输入性通胀问题,但同时也削弱了出口竞争力。长期以来,新加坡靠不间断的经济结构升级来加强非价格出口竞争力。问题是,新加坡人口逐渐老化,培训年纪大的员工学习日新月异的新科技越来越困难。所以,政府必须力排众议,加快吸纳外来人才的步伐,帮助新加坡提升经济结构,提高非价格竞争力,也同时为新元的升值争取更多的空间。第四,面对一个更具波动性的外部宏观环境,在不能设立资金流动管制的情况下,MAS必须加强其对外部迅速转变的应变能力。目前,MAS通过调整新元波动波段的宽度及位置和新元汇率升降的速度来应对外部局势变动的做法受到经济学家们的肯定。但面对越来越多变的外部宏观环境,经济学家认为MAS现在每6个月才审视货币政策一次的做法可能使企业乃至整体经济不能更快作出反应。而且MAS预防性的措施可能导致市场做出过度的调整(overshoot)。所以,面对越来越动荡的外部宏观环境,MAS应考虑把每六个月一次的货币政策检讨改为每三个月一次,让MAS和企业能在最短的时间内作出更符合市场状况的调整。第五,自东亚金融风暴过后,新加坡一直致力建立一个更有深度的债券市场,帮助分散系统化的金融风险。在这方面,MAS通过发行政府债券来催化债券市场的发展,为市场的结构与管理奠下稳固的基础。可是,债券市场的发展一直被新加坡的小国经济所限制。MAS可以加快改革,允许民众以散户方式购买债券,这样可以深化债券市场,改进流动性。对因低存款利率而面对储蓄贬值的国民来说,债券也可以成为另一保值的长期低风险投资途径。另外,这也有助于减少人民在股票及房地产方面的投机活动,防止资产泡沫的形成。第六,尽管世界金融危机暴露了政府任由自由市场操作的风险,新加坡仍应该加快开放金融领域的改革,因为这有助于提高本土金融企业的国际竞争力,让它们有能力走出国门与国际金融“大鳄”一争长短。但在继续开放的同时,新加坡决策者必须吸取这次世界金融危机的教训。正值新加坡在近年逐渐发展为区域的理财中心(wealth management hub),为了要吸取更多的资产流入新加坡,国内的金融企业必须开发更多的理财产品。除了加强对开发投机性的新理财产品的监管,MAS尤其要注意西方的金融投资机构在本土受到更严格的管制后把高风险投机性质的业务转移到新加坡,更要慎防金融企业之间的往来和操作所隐藏的系统性风险。同时政策制定者必须立法增加金融机构的透明度,让投资者能有更多的讯息做出更好的判断,为自己的投资负责。第七,为了防止新元过快升值,MAS通过外汇市场干预,再通过公开市场操作吸纳过量的新元。这做法对MAS有一定的成本及风险。因此,政府可以尝试寻求其它途径分流这些过剩流动资金,减缓通胀压力。政策制定者可以提供其他资金流动的管道,舒缓因流动资金过剩所可能引起的通胀压力。例如,政府可以通过设立新的国家主权基金(sovereign wealth funds,以下简称SWFs)发行股票或债券让民众投资,以吸纳市场上多余的资金,再循环到国外其它投资领域去。这做法不但帮助民众为储蓄保值,同时也能防止过剩资金因银行的低利率而流入风险更高的股票及房地产市场,造成资产泡沫。另外,既然新加坡不能通过实施资金流入的管制来遏制热钱流入,为了防止热钱在新加坡集聚所可能引起的通胀,政策制定者可以把防止新元外流的闸门开的更大点,让更多的新元流出。例如,政策制定者可以允许用短期债券所筹的新元离境,因为债券到期时这些新元还是会回流,因此不可能在境外汇聚。同样的,新加坡金融机构可借贷给国外金融机构的限额可以适度提高。分散风险之余,这些做法也可以帮助深化新加坡的金融市场。最后,除了强化国内的防御,新加坡也应加快对外的合作。1997年的东亚金融风暴的经验显示了,就算新加坡能够独善其身,一旦区域内的经济体陷入困境,新加坡也会被蔓延开来的危机波及。因此,新加坡政府有必要与各国政府积极寻求新的双边或多边的互助性方案,以减少对国际金融机构(如国际资金组织及世界银行)的依赖。例如,新加坡也可以借助自己做为区域金融中心之便,汇集区域内的流资,并将它转投入东盟比较弱后成员国的基础建设中,籍以提升东盟整体的竞争力,为东盟迈向成立2015共同市场的目标奠下基础。