国有企业民营化一直是近年来理论界和实践界关注的重点问题之一。国有企业民营化后绩效是否会得到提高,政府改革的目标能否得以实现,直接关系到国有企业民营化这一伟大决策能否得以顺利推进。虽然大量的学者都对国有企业民营化能否提高绩效以及其内在原因进行了研究,但由于采用的指标不同、样本的选择存在偏差、检验的方法存在差异等诸多因素的影响,最终造成了研究结果的不相统一。一些学者基于企业产权性质的不同从横向进行对比研究发现,在相同的时间段内相比民营企业国有企业效率较低,同时少量研究表明相比民营企业国有企业的盈利能力更强。也有学者基于企业产权性质的变化利用纵向对比研究的方法,以某一时期发生民营化的国有企业为样本,对其民营化前后的各项指标进行对比,发现国有企业民营化后企业效率得以提高,并将其归因于企业民营化后公司治理效率得以改善,从而降低了企业所有者与经营者之间的代理成本。尽管如此,也仍有学者从相同角度出发却得到了相异的结论。而且此时面临一个严重问题,即在同一时期内发生民营化的企业往往数目有限(通常每年不足百家),并不能从整体上代表国有企业民营化进程。鉴于此种情况,本文采取纵向对比研究方法,选择在2003-2011年期间发生民营化的企业,通过设置虚拟变量的方法,将每一时期样本公司的状态分别设置为国有或民营,通过严格的筛选共得到288只股票样本,从而有效地克服了研究样本不足的弊端。实际上,仅仅通过考察国有企业民营化前后各项财务指标,就得出国有企业民营化是否有效的结论难免有失偏颇。如某些学者研究所得到结论,或者政府出于某种动机选择了经营情况不善的国有企业进行了民营化,从而造成了其民营化后绩效提高较快(李博和申坤,2009),或者政府对民营化之前的国有企业进行了包装如盈余管理,从而企业民营化后其绩效下降相对较快(李远勤和张祥建,2008),或者国有企业相对民营化具有规模效应而获得垄断收益,从而维持了较高的绩效(嵇尚洲,2006)等等,这些原因都导致了研究结论具有较大差异。国有企业民营化后绩效能否得以提高,应该取决于其民营化后公司的实际行为是否发生了有益的改变。例如在国有企业中,其管理层通常具有高度的投资自由,出于其自身利益(如获得高额报酬、提升自身社会地位、取得较大控制权)的考虑,他们往往会投资一些净现值很小甚至为负的项目,从而造成“过度投资”,而在民营化后,由于公司治理效率得到改善,同样出于自身利益如为了避免失业风险,其管理层对待投资项目会更为谨慎,如只投资一些具有较大正净现值的项目。显而易见,这些投资行为的改变必然会导致企业绩效发生改变。因此,本文着力构建代表公司实际行为的投资支出和代表公司市场价值的股票收益之间的关系,试图以此来证实国有企业民营化后其绩效是否得到提高。一般认为,公司投资支出与股票收益之间存在着负向关系。一方面,在现实的世界里,由于交易成本等各种因素的存在,市场不可能一直处于完美有效的运行之中,公司始终面临着投资过度或投资不足的风险,因而导致公司的资本配置效率的低下。Sheridan Titman、K. C. John Wei和Feixue Xie(2004)研究发现上市公司的资本投资支出和股票收益之间存在着负向关系,而且当公司管理层拥有较大的投资权限如公司拥有较高的自由现金流和较低的负债比例时,这种负向关系就更为显著。赵景文(2005)从类似的角度以我国A股市场上市公司为样本,研究发现只有适度的投资行为才会产生显著的正向超额收益,投资过度或投资不足均会致使股票收益下降。另一方面,Berk、Green和Nail (1999)提出的最优投资模型中,公司的价值由其现有资产和投资期权的价值构成。现有的资产主要产生出当前的现金流,而投资期权则代表公司未来产生现金流的价值,通常情况下投资期权的系统风险会大于现有资产的系统风险。公司往往会选择那些未来现金流带来的系统性风险偏低的项目进行投资,因此当投资期权转变为公司的现有资产时,公司总资产的系统性风险就降低了,从而投资项目执行后其股票的平均收益降低。Cristopher、W.Anderson和Luis Garcia-Feijo (2006)的实证研究也支持了上述理论。徐小君(2010)从类似的角度出发,通过实物期权理论和公司投资理论将公司的特质风险和股票收益联系了起来,公司特质风险通过投资期权对股票价值产生影响,投资作为公司投资期权执行的代理变量,对股票收益有着负向的影响。本文正是从此处着眼开展了公司投资支出与股票收益关系的研究,并就投资支出与股票收益的关系如何受公司治理效率的影响进行了探讨。具体而言,本文共分为以下七个部分：第一章为绪论。在该部分首先阐述了本文选题背景和意义,然后介绍了本文的研究对象和研究方法,最后介绍了论文的结构安排,总结本文的创新点及不足之处。第二章为文献综述。在该部分本文回顾了相关的国内外文献,并在此基础上加以总结。本文的国有企业民营化后投资绩效的研究,是基于国有企业本身存在的公司治理缺陷的基础上的,如委托代理框架下,高管层趋于自身目标等。大量相关文献的总结使得理论分析和实证模型的建立有据可依。第三章为理论分析。在该部分本文从国有企业特征和企业投资行为出发,着重分析了企业投资行为如何受公司治理效率如自由现金流和负债的影响,并梳理了投资过度和投资不足产生的原因及其对股票收益的影响。第四章为实证准备。在该部分本文提出了理论假设和采用的回归方法,各种变量的选取及计算,并在此基础上提出了本文的检验模型。第五章为实证检验。在该部分本文首先对所选取的的数据进行了描述性统计分析,然后通过分组的方法对投资支出与股票收益之间的关系进行了初步简单探讨,最后通过单因素模型和多因素模型用FM回归法对投资支出与股票收益之间的关系进行了进一步的验证。第六章为原因分析。在该部分根据前面得到的实证结果,结合公司治理效应,分别选取负债比例和自由现金流量比例作为公司治理效率的替代指标,并构建检验模型分析民营化前后投资绩效变化的内在原因。第七章为总结。在该部分本文总结了我国国有企业民营化效果的现状,并为当前国有企业改革实践提供了一些可供操作的意见。本文通过构造投资支出与股票收益关系的模型,利用FM方法进行多元线性回归,实证研究发现在我国企业中投资支出与股票收益之间也存在着负向关系。当样本公司处于国有控股期间时,这种负向关系比较显著。而当样本公司发生民营化之后,这种负向关系的显著性相对下降。在加入公司规模、帐面市值比、每股收入比每股价格等一系列控制变量后,上述关系依然成立。在得到投资支出与股票收益之间的负向关系以后,本文结合公司治理效率对公司投资支出与股票收益的影响来探讨公司投资绩效得以提高的原因,结果发现当样本公司处于国有控股期间时,高的现金流量比例会加强投资支出与股票收益之间负向关系的显著性,而高的负债比例对投资支出与股票收益之间的负向关系基本无显著影响。在样本公司民营化后,高的负债比例会使投资支出与股票收益之间的负向关系得到一定的削弱,而高的现金流量比例对投资支出与股票收益之间负向关系虽有一定的加强作用但是并不显著,从而国有企业民营化后投资支出与股票收益之间的负向关系不再显著。本文的研究从投资支出与股票收益的角度证实了我国国有企业民营化是卓有成效的,同时本文也说明了国有企业民营化后投资绩效提高的原因,即民营化改善了公司治理,使负债的相机治理效应得以发挥,从而降低了委托人和管理层的代理成本。这对我国当前的大规模民营化实践具有一定的积极意义。