受债权人与股东之间的代理问题影响,增加现金持有带来的公司价值增长由债权人和股东按其在总资产中所占的比例进行分配,这使得现金的边际价值随杠杆率的增加而降低(FaulkenderandWang,2006)。考虑到现金股利发放与现金持有在数量上的此增彼减,二者在不同债务水平上的边际价值可能具有一定的互补性。并且,增加现金股利发放在减少债权人“剩余索取权”的同时为股东带来一部分私有收益,这可能意味着股东会对破产可能性更大的过度债务公司的现金股利发放给予更高评价。除了债务代理问题,管理者代理问题和控股股东代理问题也是影响公司股利价值的重要因素,学者们对现金股利到底是发挥了治理效应还是充当了侵占手段始终存在争议。本文参考Faulkender and Wang(2006)的现金价值模型构建股利价值模型,在测度目标资本结构的基础上考察现金股利在过度债务与债务不足公司中的价值差异。实证研究结果表明,过度债务公司增加现金股利的价值效应较大而债务不足公司增加现金股利的价值效应较小,并且过度债务公司向目标资本结构调整有助于提高现金股利价值。本文进一步基于管理者代理问题视角和控股股东代理问题视角考察现金股利的价值效应,研究结果表明现金股利约束管理者代理问题,管理者代理问题严重的公司发放现金股利的价值效应较高,而控股股东通过现金股利进行掏空从而导致现金股利的价值效应较低。当前监管层在强制上市公司分红时,尽管会根据公司所处成长阶段进行差异化监管,但实质还是着眼于如何提高上市公司现金股利支付水平。本文关于现金股利价值效应的讨论为股利监管提供了更开阔的思路,政策制定无需拘泥于提高分红或是减少分红,而是可以从更深层次的价值角度综合考察分红对投资者现金股利回报与公司价值增值回报的影响。并且,基于本文对现金股利与资本结构关联性的研究,监管层还可在现有的成长性指标之外引入债务约束指标,对过度债务和债务不足公司采取不同的分红比例标准。对于管理者代理问题严重的公司,可以考虑建立现金股利发放与管理者薪酬的联动机制、加快推进管理者持股计划等。而对于控股股东的超额派现行为,一方面可加强监控、设立门槛上限,另一方面还可通过对大股东和中小股东实施差异化的红利所得税来增加控股股东股利掏空的成本。本文研究对于完善我国上市公司治理机制和提高投资者利益保护具有重要的理论与现实意义。