很多研究表明，上市公司在盈余报告的公告日附近，其股票价格往往会相对于市场产生一个超额收益率，这种现象被称为“公告溢价”。Pavel Savor和 Mungo Wilson(2016)以一种全新的角度，用一个风险溢价模型来解释这种现象。他们的理论认为，市场参与者会根据公告公司的盈余报告对其他未公告公司的现金流信息进行推断，这样使得在盈余公告日附近，公告公司的现金流信息和市场的现金流信息高度相关。但由于市场贝塔更多地反映了公司与市场间折现率信息的相关性，而使得这部分增加的现金流信息相关性无法通过市场贝塔来描述，因此，即使在控制了市场贝塔的情况下，公告公司仍会相对于市场获得溢价，并且这种溢价可以和公司的盈余信息是否超预期无关。本文通过A股市场的数据，对这一理论进行实证研究。　　本研究主要内容包括：⑴上市公司在发布定期报告时，的确存在“公告溢价”的现象。通过买入会在周内披露上一季度盈余报告的公司，卖出当周内不会披露的公司(以这样的方式形成的资产组合，我们称为“公告组合”)，我们可以获得年化35.89%(以市值为权重)的超额收益率。同时“公告组合”在市值权重和等权重下的年Sharpe比率分别为1.0和0.67，而市场组合的年Sharpe比率为0.36。⑵用上市公司披露定期报告的时间，作为报告中市场现金流信息含量的代理变量，进而研究其对于“公告溢价”程度的影响。这样做的依据是，在规定的披露定期报告的时间内，一个公司公告的时间越早，投资能够公告中得到的市场现金流信息越多，换句话说，随着披露报告的公司数量的增加，投资者所获得的市场现金流信息在边际上递减。因此，更早公告的公司在公告日附近和市场现金流信息相关性更高，从而获得了一个更高的溢价。为了验证这个假设，我们首先根据在法定披露期间内，公告公司数量的分布情况，将公告公司分为两组，即“早公告组”和“晚公告组”，设置哑变量；然后通过回归分析检验公司在其公告日附近相对于市场的超额收益率是否和与公告的时间相关。最后的结果表明，公告公司的超额收益率对早变量的回归系数为为2.874(t-statistic=2.803)，对晚变量的回归系数为-2.874(t-statistic=-2.803)，说明公告公司的风险溢价程度确实收到了公告时间的影响。⑶研究了市场(或非公告公司)如何对公告进行反应。市场对于公告的反应路径仍然基于我们的基本假定，即投资者会从公告中推断市场的现金流信息。因此，从直觉上，公告公司提供的市场现金流信息越准确，那么市场对其的反应越强。我们采用一周内公告公司的数量来衡量市场现金流信息的准确程度。在回归方程中，我们建立一周内公告公司的比例和公告组合的交叉项，研究结果表明，交叉项的系数显著为正，说明一周内公告的公司越多，市场收益率(或者非公告公司收益率)和公告组合的收益率相关性越强，这和我们的假设相符。同时，距离上次公告日期越长的非公告公司应该对公告的反应越强，越短的非公告公司反应越弱，这是因为距离上次公告日越长，非公告公司能够从当周的公告中获得更多关于现金流的增量信息，实证结果同样验证了我们的假设。⑷将个股对公司公告组合收益率进行回归，用所得的贝塔对公司进行排序和分组，建立相应的资产组合。然后我们将每个组合收益率对Fama三因子进行回归，我们发现每组的异常收益随着公告组合的贝塔值增大而增大。说明公告组合确实作为一个风险因子被市场参与者定价了。接下来，我们研究了公告风险水平和公司特征的关系，以及公告组合对于不同组合收益率的解释能力。我们将上市公司分别按照公司的大小(log(总资产))，账面市值比(BM)，过去的短期收益率(过去1个月的收益率)，过去的长期收益率(过去1到5年的收益率)，行业进行分组，然后将这些组合对公告组合进行回归，得到公告贝塔。结果中，公告贝塔基本上都显著为正，且贝塔在账面市值比较高的组合，对宏观经济较敏感行业中的组合，都较高，进一步说明了公告组合确实包含着市场现金流信息。同时，我们比较了以市场风险作为解释变量的单变量模型下的组合异常收益率，以及加入公告组合后两变量模型下的组合异常收益率，我们发现加入公告组合因子后，结果中模型的截距项基本上都会变小，说明公告组合确实作为了一种风险因子修正了定价误差。