定向增发自2006年5月正式引入以来，受到国内众多A股公司的瞩目，并逐渐发展为国内证券市场再融资的主流方式。虽然定向增发带来了融资便利，但其不可回避一个重要的问题:在定向增发过程中（或增发完成后）是否存在向特定投资者（特别是控股股东或实际控制人）进行利益输送？事实上，诞生于我国资本市场这一大环境下的定向增发，由于其相关设计制度的特殊性和不完善，近年来确实孳生了不少的利益输送问题。上市企业控股股东或实际控制人利用股份、资金和信息优势，借助于定向增发，侵占中小股东的利益已屡见不鲜，其行为模式包括高折价发行、盈余管理、注入劣质资产等。　　不分或少分红，曾是国内股票市场的重大特征之一。为解决这一问题，2004年以来，证监会相继颁布了一系列所谓的“半强制分红政策”。值得注意的是，半强制分红政策所挂钩的股权再融资，主要限定于公开发行证券、配股等范围，而对于定向增发却未作出此项规定。受此影响，2006-2012年，上市企业在定向增发实施前一年，其平均红利支付率约为24.86％，低于A股市场的平均水平，然而在增发完成后，红利支付率却显著升至28.47％-31.62％，在控股股东或实际控制人参与增发的情况下，该水平甚至接近40％。面对增发前后现金分红水平如此大的差异，人们不禁怀疑，上市企业是否在定向增发前通过压低股利支付，然后在增发完成后大幅分红，以向相关方进行利益输送，特别是在增发完成后上市企业盈利能力和成长性下滑的背景下。　　在我国高度集中的股权结构下，上市企业在定向增发完成后超额派现有违其增发的“直接目的”（扩大经营规模或为新项目进行融资，从而巩固和加强公司的核心竞争力），对于补偿参与者面临的股价波动风险也是有限的。特别地，在控股股东或实际控制人参与的情况下，测量内部人利益侵占的两权分离度将会增加。此时，上市企业控股股东或实际控制人有能力和动机利用现金分红进行隧道挖掘，以向自身进行利益输送。控股股东或实际控制人的这种分红策略具有较大的隐蔽性，在中国特定的体制环境下，引起中小股东或机构投资者抛售的威胁也相对较小;增发过程中的其他参与者作为利益既得群体，并不会反对控股股东或实际控制人的这一行径。基于此，本文首先提出了第一个待检验假设H1:在定向增发完成后，上市企业会倾向于在原有现金分红水平的基础上派发更多的现金红利，以向控股股东或实际控制人进行利益输送。　　对于定向增发参与者而言，其认购股份会面临一个锁定期:“定向增发发行的股份自发行结束日起，十二个月内不得转让;而控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。与此同时，为了避免分红政策可能导致的中小股东的抛售威胁，控股股东或实际控制人可能并不仅仅是在定向增发当年或下年就大比例的高额分红，他们也可能会为了减轻锁定期内股价波动的风险或出于支撑公司股价上涨的需要，在股份锁定期内统筹规划现金分红，即利用分红决策向自身进行利益输送的视野会变得更长远一些。与前者相比，在更长远的视野范围内统筹规划现金分红政策以向自身进行利益输送，这种方式更为隐蔽，更能避免引起监管层的注意，也更能在一定程度上“持续”支撑股价上涨。因此，本文提出了第二个待检验假设H2:上市企业在定向增发完成后，控股股东或实际控制人可能会以更长远的视野来统筹规划现金分红，更为安全、隐蔽地向自身进行利益输送。　　事实上，根据上市企业定向增发过程中参与对象的不同，可以将定向增发更细分为三类:一是仅针对社会法人股东、基金公司等机构投资者发行，记为A类定向增发;二是仅针对于控股股东、实际控制人或关联方发行，记为B类定向增发;三是同时针对以上两种参与对象发行，记为C类定向增发。国内学者在进行大样本研究时，简单地将上市企业定向增发分为是否存在大股东参与两种类型的做法，并不能有助于探讨B类与C类之间，以及C类定向增发内部之间，大股东在认购股份后是否存在进行股利隧道挖掘的动机差异。鉴于此，与已有研究不同，本文将分对象对3类样本企业在增发前后的差异性水平进行比较，并着眼于增发过程中控股股东或实际控制人的购买比例，提出了第三个待检验假设H3:控股股东或实际控制人在定向增发过程中的认购比例越高，增发完成后，超额派现以向自身进行隧道挖掘的动机就越强。　　为了对以上假设进行检验，本文以2006年5月8日至2012年12月31日顺利完成定向增发的国内上市企业为观察样本，对样本企业在增发前后的红利水平、ROA、TobinsQ、两权分离度进行显著性差异检验（配对T检验），并通过横截面回归，实证发现:　　(1)对于A类定向增发而言，样本企业ROA1较增发前平均而言提升了2.20个百分点，其该差异水平在1％显著性水平下是显著的，这可能是因为:A类定向增发针对社会法人股东、基金公司等发行，他们往往扮演着战略或财务投资者角色参与其中，因此会有较强的意愿去对企业的经营绩效和治理进行建议、监督。相反，对控股股东或实际控制人参与的B类、C类定向增发，样本企业在增发完成后，衡量盈利能力、成长性的指标ROA与TobinsQ是下降的，但现金分红水平较增发前却有显著的提升，在这种情况下上市企业的超额派现行径，难免不让人怀疑是控股股东或实际控制人在进行股利隧道挖掘。　　(2)控股股东或实际控制人进行隧道挖掘，其本质在于两权分离，即用较少的现金流权来获取较多的控制权私人收益。经T检验发现，对于B类、C类定向增发而言，样本企业两权分离度在增发完成后显著增大，因此，此时企业控股股东或实际控制人便会更有动机和能力进行隧道挖掘。回归模型(i)～(vi)表明，ΔSEP对ΔDPS对有显著的正向影响，样本企业在定向增发完成后超额派现，已沦为控股股东或实际控制人挖掘的股利隧道;并且，控股股东或实际控制会以更长远的视野来统筹规划现金分红，更为安全、隐蔽地向自身进行利益输送。　　(3)对于不同类型的定向增发，控股股东或实际控制人在增发过程中的认购比例Subscription_Ratio越高，控股股东或实际控制人在增发完成后，在原有现金分红的基础上超发更多现金红利的动机就越强。　　(4)样本企业的股权制衡度LC10对其增发前后的现金分红水平的差值ΔDPS有着显著的反向影响，即LC10越高，对第一大股东的股权制衡越强，能在一定程度上制约控股股东或实际控制人通过现金分红进行隧道挖掘。在定向增发完成后，上市企业超额派现，以向控股股东或实际控制人输送利益。该现象产生的内在机理，源于我国股权集中背景下的两权分离，而监管不完善、半强制分红政策缺陷、股权制衡度低等外在因素又进一步助推了该现象的扩展。鉴于此，本文提出了一些建议。