资产负债管理是银行、养老基金以及保险公司等众多金融机构多年来一直关心的问题,它产生于利率自由化后因利率波动而引发的利率风险。就全球保险业来说,在上世纪70年代以后,利率的波动对整个保险业,尤其是寿险业,产生了重大的影响,曾出现过较大规模的偿付能力危机。在此期间,欧美各国采取了积极的资产负债管理措施来防范和治理利率风险,取得良好的效果。发达国家多年的实践经验证明,为了防范化解利率风险,除了加强政府和行业的外部监管,积极推行资产负债管理是解决利率风险行之有效的方法。反观我国寿险业的发展现状,大多数保险公司均采用了资产负债分离式的管理模式,保险产品的开发定价同资金运用脱节,以致我国寿险公司在中央银行的8次降息过程中累积了严重的利差损,带来巨大的偿付压力,使我国寿险业进入了前所未有的低谷,这迫切要求寿险公司实行有效的资产负债管理。在理想情况下,资产负债管理应尽量使资产收入现金流与负债支出现金流在时间和数额上相匹配,但在实践中达到现金流完全匹配是非常困难的。解决的办法是将注意力集中在资产和负债的价值上,使资产与负债的价值差对利率完全不敏感或敏感程度很低,这就是“免疫”的思想。免疫理论作为防范利率风险的资产负债管理技术,通过调整资产与负债的数量、期限以及利率敏感度,使资产与负债的利率特性保持一致,从而规避利率风险。本文思考的重心就是如何将“免疫”的思想贯彻在寿险公司的资产负债管理中,如何构造适合我国寿险公司资产负债管理要求的免疫策略。寿险公司负债管理的核心是控制整个负债现金流的时间和数量,目的是为了获得优质的负债现金流。所谓优质的现金流,包含了规模性、稳定性、可预测性和经济性等要求。而我国现行的负债控制方法——再保险,只能分散寿险公司整体的承保风险,不能从根本上改变现金流的利率特性,也就不能保证现金流的稳定性,因而必须从负债现金流的本质特征入手,着力控制负债现金流的利率风险。要保证现金流的优质,除了监控现金流的利率风险外,可从产品定价上入手,设计抗利率风险现金流的寿险产品。寿险公司资产管理的实质是对寿险资金的运用管理。我国寿险公司对保险资金的运用采取直接投资模式,工作主要集中在制定投资政策、选择投资组合策略和选择具体资产三个环节,重心在于寿险资金的增值过程,忽略对资产利率特性的考虑。而目前我国寿险公司总资产中占比最大的四类金融资产——银行存款、债券、证券投资基金和股票的市值都要受到利率的影响。如何衡量资产的利率风险,笔者从数理层面的推导出股票和存在违约风险情况下债券的利率风险评估方法。将免疫理论运用在寿险公司资产负债管理中最为核心的问题就是构造适当的免疫策略。寿险资金具有典型的负债性,资金运用的安全性是寿险公司首要考虑的问题,因此,笔者借用马柯维茨投资组合的思想提出投资风险最小的免疫策略。另一方面,免疫理论只能在匹配期初抵抗利率风险,但随着市场利率的波动,资产现金流也会随之改变,这就需要不断调整资产组合的头寸。为了维持免疫策略的稳定性,笔者在投资风险最小免疫策略中又加入了M 2变量,最终形成了适合寿险公司资产负债管理的双目标规划免疫策略。制定了免疫策略,还必须有合理的资产负债管理模式来实践它。对于我国寿险公司资产负债管理模式选择问题,目前学界的看法多认为我国不具备采用西方发达国家寿险公司多采用的负债主导模式,而资产主导模式也存在诸多弊端。虽然从理论上讲,负债主导模式能够同时实现寿险公司利润和社会效益的最大化,是一种较为理想的资产负债管理模式。但我国的资本市场发育不完善,遗留着金融抑制的痕迹,期限结构偏短的金融工具使得寿险公司资产负债匹配存在很大难度。另外,我国资本市场金融衍生工具匮乏,严重限制负债主导模式的实施。我国保险资金运用渠道狭窄也造成寿险公司的资产结构异常,资产收益远不能满足保险经营的需求,因而资产为主导模式是不可取的。再加上我国寿险公司内部管理水平有限,缺乏具有较高专业性、技术性的投资管理人才,综合考虑三方因素,得到的结论是:我国寿险公司资产负债管理应采取资产管理以负债为主导、负债管理以资产为基础的模式。任何技术都不是完美的,也不会是一劳永逸的,免疫理论也存在其使用的局限性。建立免疫策略的补偿调节机制,就是对免疫理论的极大补充。方法之一是设立资产波动准备金。它是一种非负债型准备金,功能上类似缓冲器。它可以在发生短期盈利的时候吸收资金,而在发生短期亏损时释放资金,从而减少调整资产头寸的频率。方法之二是使用利率衍生工具。衍生产品对资本要求很少,并且具有较大的灵活性和广泛的用途,只要把基本利率衍生工具经过“积木”式的组合搭配,就可以创造出形形色色的利率风险管理工具。常见的利率衍生工具分为:远期利率协议、利率期货、利率互换和利率期权。方法之三是放松投资限制,拓宽投资渠道。免疫策略的实施效果依赖于金融市场中的有效金融工具,而我国保险资金运用渠道过严,普遍都是短期资产。在我国寿险公司资产负债结构很不匹配的情况下,利率的变动对公司的资本净值产生极为不利的影响。因此,要想有效地利用免疫策略来控制利率风险,关键是要创造一个良好的外部投资环境,减少对投资范围的限制,让寿险公司有多种投资品种可供选择,使寿险公司可以根据市场需求及时、有效地调整其资产负债结构,使利率风险得到有效的管控。本文从寿险公司的负债管理和资产管理两方面分别研究了免疫理论在其中的具体运用,在Redington免疫理论的基础之上提出了投资风险最小、现金流波动最小的免疫策略。本文的理论价值在于系统分析了寿险公司资产方和负债方的利率特性,并提出了适合寿险公司的免疫策略。实践价值在于对寿险公司资产方和负债方利率风险的测度提供了具体方法,并针对免疫策略的实施提出了构建补偿调节机制的政策建议。