一.研究背景2006年4月26日中国证监会审议通过的《上市公司证券发行管理办法》中首次提出了上市公司可以发行分离交易可转换债券,并对分离交易可转债的发行作了详细规定。分离交易可转债全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”,在海外市场已经是一种成熟的金融产品,在我国则属于刚刚开始起步的创新金融产品。其实质是债券与股票的混合融资品种,即投资者向发行企业购买债券可无偿获得认股权证,债券与认股权证均可在二级市场上自由交易。我国目前的金融体系至少存在着三方面的不平衡：直接融资和间接融资发展不平衡,直接融资中股票市场与债券市场发展不平衡,债券市场中公司债券与其他债券发展不平衡,分离交易可转债的出现正好可以有效解决我国公司债发展滞后的问题。对于发行方来说,权证部分可能存在较大溢价,即使债券利息低于一般公司债券也能发行成功,因此发行公司可以节省较多的成本进行融资,并且不需要像可转债那样设计回售,赎回,向下调整转股价格等复杂条款,管理相对简便；对投资者来说,可以灵活调整债权和股权比例,在获得债券带来的固定收益的同时,还可以获得公司未来发展所带来的收益。可见,分离交易可转债是一种发行方和投资方双方共赢的创新投融资品种。2006年11月,马钢(600808)发行了我国第一支分离交易可转债,此后,截止到2008年10月,我国一共发行了18支分离交易可转债,特别是2008年的前9个月内,累计上市的分离交易可转债达12家,根据WIND数据显示,目前共有26家上市公司递交了分离交易可转债的发行申请,等待证监会的审批。然而,08年下半年开始,分离交易可转债的审批速度开始变得缓慢,至使之前打算通过分离交易可转债融资的数家公司也开始终止计划,寻找其他融资途径。08年最后一支上市的分离交易可转债是江西铜业分离交易可转债,上市时间是08年10月,之后将近10个月的时间,分离交易可转债再无新兵加入,很大可能是08年上半年我国权证市场的炒作风波引起了监管层对权证产品存在意义的重新考量。分离交易可转债这种创新金融产品的优势很明显,对丰富我国金融产品,扩大上市公司融资途径,增加投资者选择都有很大意义,如果得不到良好发展,仅仅昙花一现短暂繁荣,对我国金融市场的长远发展来说将是一种损失。遗憾的是我国国内还缺乏对目前市场上交易的分离债整体情况的研究,只对其中一两支分离债进行定价研究很容易以偏概全,得出不完善甚至是错误的结论。本文正是基于以上考虑,采用适合我国实际市场环境的定价理论和方法,对目前市场上13支分离债纯债部分和权证部分进行分离定价,对定价结果进行实证研究,分析实际价格与理论价值的差异原因,以求在新时期新的环境下对新的金融产品进行研究,得出不同的结论,为分离交易可转债这种创新品种的健康发展能提供一些建议。二.本文结构如下第一章,本章是绪论部分,主要阐述了本文研究的背景和意义,国内外有关分离交易可转债的研究综述和认股权证的定价理论综述,并进行文献评述,最后阐述本文的结构内容,创新之处和不足之处。第二章,本章主要阐述了分离交易可转债的概念,要素,条款,融资功能,投资功能以及在我国的发展状况。第三章,分离交易可转债定价理论方法研究。分离交易可转债的价值分为两部分,纯债部分和权证部分,所以定价也分两部分进行。本章首先介绍了分离交易可转债纯债部分的定价理论,然后着重介绍了权证部分的定价模型,并分别进行评述,为下一章实证研究奠定理论基础。第四章,分离交易可转债实证研究。本章选取了我国07年10月以来发行的13支分离交易可转债作为研究对象,采用债券部分和权证部分分离定价的方式分别对纯债部分和权证部分进行定价研究,将定价结果与实际价格做实证研究,分析出二者差异,解释原因。第五章,结论部分。总结本文的研究结论,阐述政策建议,并对后续研究进行展望。三.研究结论1.首先,分离交易可转债的出现对改善我国公司融资方式意义很大,附加了认股权证,公司债券可以以较低的票面利率来发行,降低了公司的融资成本和利率风险,对投资者而言,在获得债券带来的固定收益外,还可以获得公司未来发展所带来的收益,分离债是一种发行方和投资方双赢的金融产品。2.总体来看,13支分离债纯债部分定价效果比较理想,实际价格和理论价值误差很小。从分离债的总体价值来看,除了上港分离债和葛洲坝分离债实际价格高于发行价外,其余11支分离债都是溢价发行,这说明债券能够发行成功主要是投资者预期分离债上市后权证部分将大幅溢价交易,因此权证部分的交易将直接影响着分离债的整体投资价值。3.本文的重点在于对分离债权证部分的定价,从定价结果来看,13支分离债权证部分实际价格与理论价格都存在很大的偏离。首先,本文对权证的实际价格,理论价值,标的股票的价格三者进行相关性分析,得出的结论是13支分离债中除了康美药业实际价格完全背离理论值,其余12支分离债实际价格与理论价值,标的股票价格都有较强的相关性,这说明计算出来的理论值有一定的解释意义。接下来本文又研究了各支分离债权证实际价格与理论价值的平均偏离率和平均偏离值,发现尽管实际价格与理论价值相关系数较高,但两者之间存在较大的偏离率,并且发现08年上半年集中发行的几支发行量不大的分离债权证都存在较大的偏离率,而08年下半年发行的葛洲坝分离债和江西铜业分离债的偏离率有所下降。4.本文从定价模型因素和市场环境因素两方面对偏离率进行分析,认为带稀释效应的BS模型虽然有严格的假设条件,但是这并不是造成高偏离率的最大原因；模型中的稀释效应很可能低估了权证的市场价值；在对模型各个参数进行敏感度分析时,发现需要估计的两个参数中波动率对定价效果的影响最大,因此认为波动率的估计很大程度上影响了定价效果。本文应用的是GARCH(1,1)模型估计的波动率,定价效果优于历史波动率,但是GARCH(1,1)模型波动率仍然小于投资者预期的隐含波动率,不可避免地造成了定价误差。从市场因素来考虑,我国分离债上市时间短,发行数量相对较少,很多投资者对这种创新金融产品了解不够,导致非理性行为的发生,再加上我国做空机制的缺失,使得投资者非理性行为对交易市场形持续影响,造成了实际价格与理论价值长期大幅度偏离的现象发生。5.从实证分析的结果来看,本文认为目前来说我国权证市场交易不规范,投机风险大,监管部门放慢分离债的审核速度可以理解,但这并不是发展和完善我国金融市场的长久之计,要丰富我国的金融产品,监管部门应该优先鼓励大盘股分离债的发行的同时,积极鼓励符合条件的上市公司发行分离交易可转债,一方面能平衡市场供需不足,一方面稳定市场价格,减少投机行为；应该适时引入卖空机制,鼓励合法的套利行为,这样才能从根本上解决实际价格偏离理论价值的问题；同时还应该加强投资者的教育,通过专业机构引导投资者,让投资者真正认识分离债的投资价值和投资风险,谨慎投资。