IPO抑价(IPOs Underpricing),即新股发行抑价,是指新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格,投资者在新股上市首日就能获得显著的超额回报。国外经济学家通过大量的实证研究表明,在世界各国的股票市场中,IPO抑价现象几乎是普遍存在的。而在我国,根据长期研究表明,IPO抑价程度远远高于其他国家。过高的IPO抑价使得公司需要为股票成功发行上市付出昂贵的隐形成本,公司融资额大大减少。这样不仅损害了企业的利益,影响资本市场的筹资效率,而且长期的高抑价势必导致资金流入一级市场,加剧市场的投机因素,使得股票市场的资源配置和融资功能大大降低。针对这一问题,监管部门出台了一系列的制度改革措施。从1992以来,我国证券市场的规则体系逐步在向市场化方向迈进,我国股票市场IPO抑价程度也有了显著的降低。但是即便如此,IPO抑价水平依然处于相对较高的位置。2006年6月19日,中工国际在深圳证券交易所上市,标志着因股权分置改革暂停一年多的首次公开发行股票正式开闸重启,同时也预示着中国证券市场完成了“新老划断”三步走,迎来了全流通新时代的开启。股权分置曾经是束缚我国股市运行效率、制约股市发展根本的制度性障碍,股权分置改革则是针对中国股市这一根本性问题的一项重大制度变革。股权分置改革在一定程度上恢复了资本市场的固有功能,即价格发现功能、资源配置功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时,解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化,有利于稳定市场预期,有利于资本市场的创新和国际化进程。股权分置改革的完成使困扰我国股票市场十多年的二元股权结构问题得以基本解决。但是股改所创造出来的全流通环境能否进一步降低我国股票市场上长期存在的IPO抑价率偏高的问题?本文通过以下六个主要部分,试图用实证的方法来研究股权分置改革对我国新股IPO抑价程度的影响,并进一步发掘造成股改前后抑价水平差异的深层次原因。第一部分:主要介绍研究目的和研究意义,明确本文的研究对象。第二部分:从不同角度对国内外关于IPO抑价现象研究的经典理论及模型进行回顾。通过对IPO抑价理论的评述引出本文的研究视角,即着重于分析我国资本市场特有的股权分置问题的改革对新股发行抑价的影响,同时为模型的建立提供理论依据。第三部分:主要概述我国新股发行制度以及股权分置改革的演变进程。通过回顾我国股票市场的改革过程,明确当前新股发行所面临的政策环境,从而确定本文的研究范围。第四部分:首先明确抑价程度的衡量方法,得出股权分置改革前后我国股票市场的确存在新股IPO抑价现象。其次,通过方差分析模型发现股权分置改革的确对抑价水平产生了影响,但并非同其他新股发行制度改革一样能有效地改善抑价程度,反而是加剧了IPO的抑价程度。本文认为可能的解释是:股权分置改革完成后的一段时期内,投资者对新股的需求远远大于市场供给,造成二级市场上股价偏高,最终导致了股权分置改革后的IPO抑价高于股权分置改革前的结果。最后,通过对模型结果的检验认为还有其他的重要影响因素未被发现。第五部分:经过研究假设与变量设计,本文分别设定出股权分置改革前后影响IPO抑价水平的多元线性回归模型。通过对比模型结果发现,影响我国股票市场IPO抑价水平的主要因素在股权分置改革前后明显不同,股改后解释变量个数有所下降,但较股改前却新增了2个。模型显示,影响股权分置改革后我国股票市场IPO抑价程度的因素主要有:中签率、发行时大盘相对指数、蜜月期长度和换手率。但是本文认为,之所以股权分置改革后我国股票市场IPO抑价水平有所增高,其根本原因还是在于投资者在一级市场与二级市场当中对新股的疯狂炒作。第六部分:总结本文的论证,并且基于研究结论提出相关的政策建议,最后指出了本文的研究局限性。通过研究发现,股权分置改革的实施并没有有效改善我国新股高抑价率的状况,反而是进一步加剧了抑价程度。本文认为造成这种现象的原因在于:股权分置改革完成后的一段时期内,投资者对新股的需求远远大于市场供给,造成二级市场上股价偏高,最终导致了股权分置改革完成后的IPO抑价水平高于股权分置改革前的结果。具体表现为:首先,在所选取的研究区间内我国经济保持高速增长,这使得我国股票市场流动性非常充裕。而与此同时,我国证券市场容量却无法与庞大的资金规模相匹配。其次,为了顺利实施股权分置改革,监管部门暂停新股发行将近一年的时间,这在短期内加剧了股票市场供求双方的矛盾。再次,在股改完成后我国股票市场步入了新一轮的大牛行情。股市走强,指数不断攀升,势必会吸引更多的资金进入股市。这使得新股发行开闸以后投资者对新股的需求激增,市场供给的增加跟不上市场需求的增长,从而造成了IPO抑价率不降反升的结果。同时,方差分析模型的结果表明,除了股权分置改革这一制度变革因素以外,还有其他的原因共同作用,使得股改后我国A股市场IPO的平均抑价程度高于股改之前的水平。经过进一步的实证分析后发现,影响股权分置改革以后IPO高抑价率的主要因素还包括中签率、发行时大盘相对指数、蜜月期长度和换手率。但是本文认为,造成股权分置改革前后IPO抑价水平巨大差异的根本原因在于股改后所形成牛市行情以及由此产生的投资者非理性行为,也就是说股权分置改革后我国股票市场IPO抑价水平有所增高是由于投资者在一级市场与二级市场当中疯狂追逐新股造成的。而影响首日回报率的四个主要因素归根结底也受到了在牛市行情中投资者对新股的狂热投机行为的影响。因此,我们应当更加关注新股供求失衡的问题,不断推进新股发行制度的市场化改革,同时也要加强对中小投资者的风险教育、优化机构投资者、开辟多种投资渠道分流资金,努力促使我国新股发行抑价程度回落到合理的水平。关于IPO抑价的理论研究,国外学者进行得比较早,在实证研究方面做得也比较成熟,并产生了一些非常有影响的IPO抑价理论,但是关于中国股票市场IPO抑价的文献则很少,而对中国股权分置改革后全流通背景下IPO抑价的研究几乎没有。虽然国内学者关于IPO抑价的研究起步较晚,但是也做了大量的工作,许多研究不仅揭示了中国过高的IP0抑价现象,而且还验证了国外IPO抑价理论在中国的适用性。本文认为,尽管IPO发行制度不断改革,IPO抑价水平逐年下降,但是中国股票市场的IPO抑价水平还是显著地高于世界平均水平,其根本原因就在于中国政府对IPO市场的管制政策导致了IPO发行市场基本上仍然是一个无风险的市场。因此,对IPO现象进行解释不能简单地套用国外经典理论,而应当将制度因素作为内生变量来考察,这样才有可能获得对中国IPO抑价现象更加深刻地解释。由于股权分置改革是我国资本市场发展过程当中一次重大的制度变革,因此本文的研究视角着重于考察股权分置改革对股票市场IPO抑价程度产生的影响,并进一步探讨造成股改前后IPO抑价水平差异的深层次原因。笔者认为本文的主要创新之处在于:在对IPO抑价程度影响因素的研究过程当中对国内学者研究成果的总结,并在此基础上进行的筛选和加工。首先就是提出投资银行声誉、上市后一定时期内股票增发募集资金量以及发行公司的财务指标这些在绝大多数文献都使用到的影响因素的不适用性。其次,在新股供求因素的选取上不仅采用比较常见的中签率作为衡量个股需求的指标,还提出需要将发行前一个月市场IPO规模的大小作为衡量整个发行市场供给状况的指标。另外,对回归模型结果的分析也有别于其他的文献,一般文献只注重实证结果本身的解释,即考察影响因素的显著性以及其与研究假设是否存在差异。而本文主要是通过对两个模型的比较分析来推断造成我国股改前后IPO抑价水平明显差异的原因。