IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指新股发行价格低于其在上市首日的交易价格，投资者能够通过认购新股获得超额报酬率的现象。按照有效市场理论，当市场上存在无风险套利机会时，市场上众多参与者的套利行为会使套利机会迅速消失，市场重新达到均衡。而IPO抑价现象的广泛存在显然与这一理论是相矛盾的。因此，自20世纪60年代以来，国内外众多学者针对IPO抑价问题进行了大量研究，并提出了不同的理论对其加以解释。本文的目的在于通过分析试图找到影响我国证券市场上IPO抑价的主要因素。 本文认为，由于新股从发行到上市经历了两个不同阶段，要找到IPO抑价的主要原因，应该分别在两个阶段进行考察，因此，本文的分析思路是：首先计算我国A股市场IPO抑价的平均水平，并与国外证券市场的IPO抑价率进行比较；然后按新股定价方法的不同分阶段考察在一级市场上新股发行价格是否比较合理，也就是是否比较真实的反映了上市公司的价值；接着对于发行价格相对合理的股票，寻找影响其在二级市场上上市首日价格出现大幅上涨的主要原因；最后得出相应的结论。 按照这样的分析思路，本文的主要内容如下： 第一部分：前言首先介绍了本文的研究背景和意义，然后在文献综述中对于国内外学者进行的IPO抑价问题的主要研究成果加以归纳总结，接着说明了本文在研究中所用到的理论工具及采用的研究方法，最后介绍了本文的研究思路及论文结构。 第二部分：比较我国与国外证券市场IPO抑价水平。本章节计算了我国A股市场的IPO抑价平均水平，并与国外证券市场进行比较。数据选取为自1991年至2007年3月30日沪深两市发行上市的A股股票，分别计算了未经市场指数调整的抑价率RIPO和经过市场指数调整的抑价率MARIPO，得到1354个样本的RIPO的均值为151.68％，考虑了市场指数的MARIPO的均值为149.87％。按照发行年份统计发现我国A股市场所发行的新股每年的年平均抑价水平虽然略有反复，但总体来看呈现出下降的趋势。再通过与国外其他资本市场某段时期的IPO抑价水平进行比较，得出我国IPO的抑价率水平远远高于世界平均水平的结论。 第三部分：我国发行价格合理性分析。本章节主要考察在我国证券市场上新股发行价格的合理性。新股发行价格合理，是指新股的发行价格比较真实的反映了公司价值，不会发生太大背离。在一级市场上，新股的发行定价方式是影响发行价格是否合理的重要因素。从我国证券市场来说，自建立之初起至今，新股的发行定价方式的演变过程大致来说可以分为五个阶段，即证券市场建立初期的固定价格阶段；1999年3月《股票发行定价分析报告指引》实施前的相对固定市盈率定价阶段；1999年3月起至2001年10月的市场化市盈率定价阶段；2001年11月至2004年8月的20倍市盈率指导定价阶段；自2005年起至今实施的初步询价和累计投标询价阶段。由于证券市场建立初期的股票发行很不规范，很多分析数据也无法取得，所以本文的分析主要是针对后四个阶段，采用的是回归分析方法。一般来说，公司价值可以通过能反映公司营运能力、偿债能力、盈利能力、投资收益、成长性，以及股权结构六个方面的多个指标来表示，因此，发行价格对这一系列财务指标的整体拟和优度就体现了IPO价格对公司价值的反映程度。本章节通过对四个阶段所发行新股的发行价格的回归分析，发现随着我国证券市场的不断发展，发行定价方式的逐步改进，新股的发行价格也越来越趋于合理，其中，在2001年11月之后的20倍市盈率指导定价阶段和初步询价和累计投标询价阶段，股票发行价格都较好的反映了上市公司的价值。 第四部分：新股上市首日溢价原因分析本章节主要考察在发行价格已经比较合理的前提下，造成我国新股上市首日在二级市场上价格大幅上升，进而导致IPO抑价率居高不下的主要原因。因此，本章节的分析所针对的是2001年11月以后发行的发行价格相对合理的股票。在二级市场上，影响股票价格波动的因素很多，大致可以包括宏观经济、政策面的影响，证券市场的规模大小，市场气氛，投机性高低，个股流通盘规模大小，上市公司所处行业，上市的交易所，发行日与上市日间隔天数，以及股权分置改革等几个方面。分析方法仍然采用回归分析，即考察新股IPO抑价率与这部分因素之间的相关关系和整体拟合优度。修正后的回归方程显示，对于这部分发行价格相对合理的股票来说，其IPO抑价率与所考察的影响因素之间整体拟合不好，相对而言，代表市场规模的上市公司数，代表市场气氛的上市首日市场指数涨跌幅和A股市场日均成交金额，代表个股规模的新股发行总市值，以及上市的交易所这五个因素的影响较为显著。这也就是说，造成新股上市首日在二级市场上价格出现巨大涨幅的原因并不是这些传统理论中的影响因素可以解释的。 第五部分：本文总结本章节首先对全文的分析进行了的总结，得出本文的结论，然后对于IPO抑价问题研究提出了进一步思考。本文认为，随着证券市场的不断发展和完善，新股的发行价格日趋合理，但在发行价格相对合理的基础上，其IPO抑价率居高不下的原因却无法从宏观经济、市场规模等众多因素中找到原因，那么，可以认为，新股上市首日的表现相对于股票市场的运行来说是相对独立的。导致我国证券市场IPO高抑价率的原因可能需要从投资者行为的角度进行分析。行为金融学就是关于心理因素如何影响金融行为的研究。在行为金融学中，投资者的过度自信、乐观主义，以及反馈环理论，都有可能成为解释我国证券市场上IPO抑价的主要因素。不过，有关的分析论证还有待今后的进一步研究。 本文的创新点在于： 首先，在分析IPO抑价问题时，过去很多学者是将发行和上市作为一个整体来研究，而本文将二者分开，先考察新股的发行价格是否合理，然后在发行价格合理的基础上再在二级市场上寻找原因。 其次，在考察新股发行价格合理性的部分，没有笼统的将我国证券市场从建立至今的所有股票一起分析，而是按照我国新股发行定价方式的不同演变阶段进行划分，分别考察各个阶段新股发行价格的合理性，并得到了随着证券市场的不断发展，发行定价方式的不断改善，发行价格日趋合理的结论。 再次，在分析新股上市首日溢价原因时，将股权分置改革纳入考察因素，引入虚拟变量，将股权分置改革的全面铺开作为临界点，考察了股权分置改革这一制度因素对于IPO抑价的作用。 此外，在进行统计分析时，所使用的数据具有时效性，其中，计算IPO抑价水平的数据是截至2007年一季度的数据，考察发行价格合理性以及上市首日溢价原因部分的数据是截至2006年12月31日的数据。 同时，本文也存在一定的不足之处： 在分析新股发行价格合理性的部分，主要是考察发行价格对于一系列反映上市公司财务指标的整体拟合优度，因为这是最能体现发行价格合理性的数据。但对于单个指标的贡献度没有进行深入细致的分析。如果对其进一步深入分析，会使这一部分更加详尽、完整。 在分析IPO新股上市首日溢价原因时，对于发行价格相对合理的股票，导致其抑价的原因可以通过对二级市场上的因素回归分析加以考察，但对于发行价格本身就不甚合理的那部分股票，影响其价格大幅上涨的原因就很复杂，而通过本文的分析方法是无法得出结论的。 在本文的分析基础上，今后对于我国证券市场IPO抑价原因问题的研究会尝试在行为金融学领域展开。