关于资产支持证券,现有文献有很多从法律、会计、税务、交易结构、案例分析等方面做出分析和论述,但大多是理论层面的探讨,结合实务中监管规定和具体合同条款对运作实效进行分析的文献、以及相关量化实证的研究还相对较少。因此,本论文主要在前辈研究成果的基础上,对国内资产支持证券的运作实效进行探索,目的是研究资产支持证券在真实销售和风险隔离实现情况、税收、二级市场流动性、证券发行的市场评价及对企业财务状况的影响等方面的运作实效和问题。就本文的创新点而言,首先结合实际监管规定和实务合同条款,并综合实务中会计、税收、法律、流动性各方面因素考虑资产支持证券的运作实效,在研究范围上有所扩展；其次,实证研究样本从横向覆盖产品种类上和纵向时间上看都较前人研究有所扩大；最后,实证方法上,不仅仅研究了资产支持证券对综合财务状况的影响,还研究了市场对资产支持证券产品发行给企业未来价值所造成影响的预判态度。具体来说,本文在第二章将对资产支持证券的发展现状进行概览。首先,对于研究对象的定义,本文比较了资产支持证券在银监会和证监会相关监管文件中的规定,并指出其本质都围绕着以“未来现金流为依据进行资产重组打包及信用增级,从而实现风险隔离”的思路；对于基础资产的要求也围绕着现金流可预测、资产同质展开。此外,由于ABN机制设计上并未强制要求设立SPV进行破产隔离和资产出表,因此并未纳入本文研究范围。其次,文章概述了历年来资产支持证券的发展历程：从1992年发行第一单以来,经历了2005年-2006年、以及2007年-2008年两轮试点,由于次贷危机的爆发而在2008年暂停试点后、直到2011年才予以重启,并从2014年开始发行数量规模大幅增长。但总体看在债市中占比仍然较低。最后,对资产支持证券的分类,既可粗略的分为信贷资产支持证券和企业资产支持证券,也可按照基础资产细分。按细分的标准来看,数量上企业贷款和企业债权合计接近77%、占据了绝大部分比例,发行总额上企业贷款一项就基本占据了68.17%的比例,远大于其他种类。在第三章资产支持证券运作实效的理论分析部分：第一节中,将首先分析风险隔离效应实现的制度基础：由于在证监会和银监会监管体系内SPV的形式限定为资产支持专项计划和信托计划,因此其实现是基于《信托法》及相关监管规定、凭借(类)信托关系保障了基础资产的独立性。其次,真实销售的判定部分,将围绕着识别真实销售和担保融资界限的问题展开。鉴于证监会尚无相关文件出台,因此主要从法理、银监会规定和财政部规定三个角度分析。法理上,从当事人真实意思表示、受让方损失求偿权、出让方赎回权、出让方剩余收益索取权、基础资产转让折扣率、SPV对基础资产收益账户的控制权这几个方面对业务性质判定的影响进行了探讨。银监会规定方面,《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》要求根据业务经济实质认定风险暴露情况并计提相应资本,按照其意见,封包后资产的瑕疵担保责任不妨碍真实销售的认定,但强制性或有增信性质的清仓回购、资产池余额过高时清仓回购赎回权、承诺隐性担保则会影响真实出售的认定。财政部规定方面,《信贷资产证券化试点会计处理规定》同时采用了风险报酬分析法(主要风险报酬是否转移)、金融合成分析法(原始权益人是否放弃控制权)和后续涉入法(适用于有内部增信的情形)三种会计确认方法来判定基础资产是否按照真实销售计量,但三种方法适用顺序并未说明,界定也相对主观。再次,对于实务中风险隔离情况的实现而言,由于某些合同条款的安排,并未真正落实资产支持证券的风险隔离效应。其中,企业资产支持证券由于存在诸如标的资产所有权未转移,及原始权益人仍对基础资产有管理控制权、承担差额补足义务、有基础资产回购权、持有过高的次级权益比例、设立较高超额抵押率等条款的约定,未能完全实现风险隔离的效果。其中“中信启航”、“中信华夏苏宁云创二期”还采用了双SPV的构架,以便于风险隔离并实现REITs的上市发行,但由于差额补足的存在、风险隔离仍未完全实现。信贷资产支持证券资产较同质、操作更标准化,监管规则也更为严厉,强制要求原始权益人有结构化安排,原始权益人也可自主选择清仓回购、超额抵押、现金抵押账户、利差账户、第一损失责任、信用触发、流动性支持等风险控制措施。总体来看,主要为流动性支持等差额补足义务、不良资产证券化中过高的次级比例会对风险隔离的实现有较大不利影响。第二节中将对企业资产支持证券特有的风控措施对企业现金流和经营可能产生的影响进行分析,这些措施主要是针对主体长期信用评级下调、基础资产再投资风险、款项收付当事人较多的款项划转风险、基础资产存在其他权利限制、原始权益人盈利能力或持续性可能不足的风险所做出的特有安排。考虑到不同增信手段的适用先后顺序在不同的项目合同中可由当事人自主灵活约定,因此其对企业的影响需要根据具体情况分析探讨。第三节税收方面,由于资产支持证券融资成本除了受到市场资金供需影响,其参与主体和交易环节较多、单笔发行金额较大的特点,也决定了税收也是影响融资成本的一大因素。这方面的法规主要是财政部的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》,规定了免收发起机构、受托机构在发行到交易环节的印花税,只对非金融机构投资者免收营业税。对于所得税而言,资产转让环节只对发起机构收企业所得税、避免了双重征税；收益分配环节,只对机构投资者规定了对当年分配的收益免收所得税、信托环节已完税的按税后收益处理,但由于当年未分配收益在受托机构环节按现金收付制纳税、在机构投资者环节按权责发生制纳税,因此仍然存在双重税收的可能。未来资产支持证券的税收制度不仅在企业资产支持证券和个人投资者方面有待补充完善,对真实销售的界定、资产支持证券定性为权益性证券还是债务型证券的界定,也尚有待明确。第四节资产支持证券的流动性方面,法规层面投资者受到合格投资者制度的约束、导致产品有私募的性质,但二级市场交易上可以有券商等机构做市、提供双边报价服务。市场数据层面,成交量和换手率在2007年以前企业资产支持证券的数据相对较高,自2008年试点暂停后两个交易数据都有大幅下滑,直到近两年才缓慢回升,但和债券市场整体相比仍然占比非常小。未来资产支持证券流动性还有待进一步提升,从而发挥其盘活存量的效应。第五节中,本文讨论了实务操作中的其他制度缺陷：如债权转让的通知问题、抵押权转移和变更登记的问题、SPV设立和发行证券的问题、法律关系的厘定、原始权益人对基础资产控制管理权问题,相关规定尚有待完善。第四章为文章的实证分析部分,对“市场是否认可资产支持证券的发行为利好消息”和“资产支持证券发行后是否对企业财务状况有显著的改善”这两个问题分别用事件分析法和因子分析法进行实证检验,其中,第一个问题通过事件分析法分析得出实证结论,认为资产支持证券的发行对公司股价有积极的影响,即体现为市场对资产支持证券的发行有正面评价。但上市银行资产支持证券发行的信息在初始起算日前后就已经被充分吸收,到了发行公告日基本对股价已经没有影响；而非金融企业资产支持证券发行的信息,在发行公告日对股价表现出较为显著的正面影响。此外,银行类和非金融类企业在事件日之前普遍已经有些许信息泄露的迹象(即事件日前几天的窗口内股价已经有显著的超额收益表现),但大部分利好还是在事件日之后逐步反映在股价当中的。第二个问题通过因子分析法分析而知：短期(半年的口径)看,17个样本中有13家在发行资产支持证券后综合财务情况都得到了提升,且其中对于银行类企业,股份制银行普遍财务提升状况较明显,城商行其次,国有大银行中中行和农行财务状况只有小幅提升、工行和建行反而小幅下滑。而对于非金融类企业,综合财务评分表现本来就处于中下游的水平、发行产品前后财务提升状况两极分化状况较明显。长期(年度的口径)看,发行资产支持证券后的年度财务综合评分和一年前相比,17个样本综合财务评分变动均为正。且其中股份制银行整体财务评分排名依然靠前,财务提升状况在不同银行间略有分化、但总体仍然较好。城商行财务评分及提升状况处于中等偏上水平,国有大银行财务提升状况依然居中。非金融企业整体财务评分依然较差、且表现两级分化依然较严重。和短期的实证结果较为一致。最后,第五章对本文的内容做出总结,对风险隔离效果的实现、会计确认制度、税收制度、二级市场流动性做出了简要评述和建议,并对实证结论概要进行总结。由于本人理论知识和实践经验的欠缺,文中一定存在许多问题与不足,本人将在今后的学习与工作中继续学习和探索,谢谢评审专家和答辩专家的批评指正!