新股首发(IPO,initial Public Offering)是指一家公司首次通过承销商等中介机构在证券市场上市,从而成为上市公司的过程。企业在最初成立时可能只有少数几个股东,随着经营规模的扩大,·企业需要从外部获取资金,获取资金的方式有两种,一是股权融资,一是债券融资。债券融资的成本较高,而且需要按时偿还,所以处于发展期的企业更偏好通过股权融资。在这个过程中,如何合理的定价是一个十分重要的问题。一、研究背景和意义自从我国首个证券交易所上海证券交易所在1990年12月19日正式开始运营,我国的资本市场已经运行了20多年。这些年以来,我国的资本市场得到了极大的发展,从开始的A股只有14只股票上市挂牌交易,发展到包括A股、B股、中小板和创业板等多个层次两千多只股票上市交易；交易标的从最初的股票发展到股票、债券、权证、基金等多个交易品种,并且各个品种下面又含有多个类别；市场的参与者从开始的单一散户群体发展到主要以基金公司、社保基金、保险公司、券商、QFII(合格境内机构投资者)等多种机构投资者为主的多种利益群体构成；股市的规模从1991年的109.19亿元发展到2012年年底的境内上市公司达2494家,账户超过1.4亿户,总市值达到23万亿元,其中股票流通市值18.1万亿元,市值已超过日本,全球排名第二在资本市场20多年的发展过程中,非常重要的一点的是随着市场成长的不间断的监管、发行、交易制度的改革、进步和完善,特别是股票发行制度的改革历程,已引起众多市场参与者以及研究学者的关注。这是因为股票的发行上市融资是资本市场的基本功能,而发行上市制度的好坏则可以反映一国资本市场效率的高低。按照经典金融学的理论,风险是与收益正相关的,也就是说收益越大,风险就越大,不可能有无风险的收益,所以在合理的情况下,股票定价上市交易以后,不应该有上市首日的超额回报现象。然而实际上,世界各国的股市都存在不同程度的上市首日超额收益现象。早在1960年代,就有国外的研究者通过实证分析得出新股上市首日的收益率显著为正的现象,即新股上市首日的收盘价高于新股发行的定价,这种现象被称为IPO抑价,衡量其大小的标准是首日收益率,或者称为抑价率,计算方法是用首日收盘价除以发行价格的比值减1。新股收益率可以表明新股发行的定价效率,收益率越接近于0,说明定价效率越高,相反,新股收益率远大于0或者小于0的时候,就说明一级市场的发行价格和二级市场的成交价格有明显的差异,定价的效率就越低。国外市场的新股首日收益率一般在10%左右。我国在证券市场建立后的几年新股收益率一直处于非常高的水平,早期研究表明,从1992年到1999年,我国证券市场的首日收益率在140%以上,这么高的收益率显然说明我国证券市场的一二级市场的价格表现之间存在着很大的差异。然而近年来,特别是2010年至今,我国IPO市场出现了另一个现象,即屡次出现IPO破发潮。到2011年12月31日为止,2011年A股市场有277家新上市公司,募集资金总额超过400亿美元。2011年,新股上市首日破发公司的数量增加到77家,远远超过2010年的26家。全年破发的新上市企业有192家。2011年的首日破发比例达27.79%(2010年为7.45%)。2011年出现的新股大面积破发,很多人都将其归为IPO“三高”,即高发行价、高市盈率、高募资额。破发是好是坏?有人认为,破发是说明我国股市投资者更加理性,投机的成分进一步减少,是我国股市进步的标志,也是我国股市迈向成熟的表现。为何我国IPO市场会出现如此巨大的转变?什么是IPO定价与二级市场交易价格差异的决定性因素?分析清楚这些问题无疑对认识和改善我国资本市场IPO发行定价制度有重大意义。二、论文主要内容和观点本文将从IPO发行的制度入手,运用实证分析的手段分析新股首日收益率的主要影响因素,分析我国IPO定价效率的高低,主要内容框架如下：第一章是本文的绪论,介绍了本文的研究背景与意义和研究思路,本文的研究方法和主要的研究贡献与不足。第二章是主要关于IPO破发的文献综述,分国外和国内概述了有关破发的相关文献和主要理论观点以及实证结果。第三章回顾了和IPO定价有关的股票股价理论、会计信息有效性(也即财务信息对股价的影响)、和行为金融理论(市场参与者对IPO破发的影响)。第四章比较了国际上主要的几种IPO发售定价机制,并回顾我国新股发行机制的历史变迁、改革历程。第五章是本文的核心部分,根据全文的研究思路,使用描述性分析、和实证分析(方差分析、回归分析、因子分析等)统计方法,提炼出影响IPO破发的主要因素。第六章是对全文的总结及针对我国破发现象提出的建议。三、论文的主要贡献和不足就笔者掌握的文献资料来看,国内关于IPO定价合理性的研究都是在IPO高抑价的基础上讨论的。由于近几年才出现新股大面积的破发现象,因此国内学者对破发现象的研究比较少。笔者发现,破发企业的平均发行价格远远高于未破发企业的平均发行价格,且2010年之后新股发行价格明显高于往年,定价偏高可能是导致大量新股破发的一大因素。文章最后针对我国如何避免大面积IPO破发现象提出了建议。本文的不足之处在于,对一些指标的处理可能不太合理,比如“审计师事务所”这个指标,只考虑了是否为国际四大的差别,致使其中一组样本量不足。还有一些数据遗失可能会对实证研究结果有一定的影响。