自改革开放以来,我国资本市场规模逐步壮大,私营资本发展迅速。随着深市中小板块的发展及2009年创业板在深市推出,我国家族控股上市公司发展迅猛,已成为国民经济的重要组成部分。针对家族控股上市公司,学术界对其在控制权与现金流权分离状况下的公司治理问题进行了一些研究,诸如两权分离对公司价值的影响、对投资行为的影响等,并得出了控制权与现金流权分离会对公司价值、投资行为等产生影响的结论。作为家族控股上市公司终极控制人的自然人或由自然人组成的家族性群体基于经济人假设,他们会利用自己手中掌握的控制权为家族谋取最大利益。当控制权与现金流权的分离度出现变化时,家族控制人基于对风险和利益的考量,他们对上市公司的投资行为施加的影响可能发生改变,由此带来的投资效率也可能发生改变。而投资作为上市公司的一项重要活动,是公司发展的主要动力和未来现金流量增长的重要基础,投资是否有效率将直接影响公司的业绩和发展前景。投资效率高则说明公司未来发展前景较好,能够吸引市场投资者的投资热情。因此,研究家族控股上市公司控制权与现金流权分离对投资效率的影响,对于在控制权与现金流权分离的基础上判断家族控股上市公司发展前景、如何有效提振投资者信心具有积极的作用。在检索国内有关研究文献时,发现国内学者在研究家族控股上市公司控制权与现金流权分离时,多是研究两权分离对公司价值、公司绩效的影响,而忽视了对影响公司价值或绩效的传导机制——投资效率的研究。因此,研究家族控股上市公司控制权与现金流权分离对公司投资效率的影响可能会更清晰地揭示由于两权分离而影响公司价值或绩效的黑匣子。本文共分六章,各章主要内容如下：第一章.绪论本章首先介绍了本文的研究背景和研究意义,其次对研究思路和研究框架进行了阐述。在研究背景中加入了两个在本文实证部分收集到的具有明显对比特征的样本公司,它们的控制权与现金流权分离度的变化以及随之而来的投资效率的变化对本文的写作意图有一个很形象的诠释。在研究意义部分,简要介绍了本文所要研究的课题的理论意义和现实意义。为了使本文的研究思路有一个更为直观的感受,在绪论部分对研究思路进行了框架式处理。第二章.研究现状由于本文搜集到的相关文献较为有限,因此,将上市公司控制权与现金流权分离对投资效率影响方面的研究现状进行了一个梳理。有学者基于大股东与中小股东的代理理论,研究得出控制权与现金流权的分离会引起公司的非效率投资。有的学者针对非效率投资的两个主要表现形式——投资不足和投资过度进行了研究,一些学者得出两权分离度越大越容易引起公司投资不足的结论,但也有学者在对样本公司区分产权后的研究中得出两权分离度与公司投资过度呈现出显著正相关关系的结论。第三章.理论分析本章首先对在本文中涉及到的诸如家族企业、终极控制人、控制权、现金流权以及投资效率进行了概念界定。在概念界定部分的写作模式主要是先列举两三个现有的对该概念的界定并对该界定有何特点进行了简单述评,然后给出本文的界定并指出其特点或意义。其次,对本文研究中涉及到的理论基础进行了简要介绍。在本文中所涉及到的理论基础主要有委托代理理论、不完全契约理论以及控制权理论。在对理论基础进行了简要介绍后,本文还对相关理论与本文的关系进行了阐述,以表明该理论对本文有何指导意义。再次,对控制权与现金流权分离及其实现方式进行了简要介绍。在本文中,由于控制权与现金流权分离是一个很重要的概念,因此对什么是控制权与现金流权分离进行了界定。然后对产生控制权与现金流权分离的股权结构类型,如直接控制式、金字塔式和交叉持股式进行了阐述。最后,对控制权与现金流权分离和投资效率之间的关系进行了较为深刻的解析。此处是本文写作思路的逻辑所在,通过本节分析可以得出控制权与现金流权的分离会对家族控股上市公司的投资效率产生影响,分离度越大,投资非效率程度越严重。而基于利益协同效应,较高的现金流权在两权分离时对投资效率的负面影响具有一定的抑制作用。第四章.实证研究设计本章首先在控制权与现金流权分离对投资效率的影响的分析基础上提出了本文的两个研究假设。其次,对本文中用到的变量进行了定义并列出了各个变量的计量方法。再次,对本文应用的模型和样本进行了阐释。本文运用了两个模型,一个是衡量公司投资是过度还是不足以及多大程度上的过度或不足的Richardson模型,这是一个在国内外应用得较多的成熟的模型,另一个是以控制权与现金流权的分离度为关键解释变量、投资过度或投资不足程度为被解释变量的多元回归模型。本文的样本公司范围限定在家族控股上市公司,并根据样本在样本选定期间是否被ST处理以及关键数据是否完整等条件进行了进一步的筛选。第五章.实证检验本章首先基于Richardson模型对家族控股上市公司的投资效率进行了实证研究,得到本文所选样本的投资效率数据。其次,利用得到的投资效率数据并将它们分为投资过度和投资不足两组,然后运用模型二分别验证家族控股上市公司终极控制人控制权与现金流权分离对投资过度和投资不足的影响,研究发现：控制权与现金流权分离度与家族控股上市公司投资不足显著正相关。再次,基于利益协同效应,将投资过度样本组与投资不足样本组按照各组现金流权中位数为线再分为高现金流权组和低现金流权组以检验在不同现金流权水平下家族控股上市公司终极控制人控制权与现金流权分离对投资过度和投资不足的影响。研究发现：控制性家族持有现金流权较低时,两权分离度越大越易导致公司投资不足。最后,由于Richardson模型应用条件的限制和模型二中所用变量不同的计量方式可能对实证结果带来影响,本文在此对前节的实证结果进行了稳健性检验,发现前节的检验结果并没有受到模型应用条件和变量不同计量方式的影响,可以确认实证结果是稳健的。在本章中,运用了描述性统计、相关性分析以及多元线性回归等计量方法。第六章.研究结论、对策与本文的局限本章首先在前文的理论分析和实证检验的基础上得出了本文的研究结论,即：①我国家族控股上市公司普遍存在着投资非效率现象；②控制权与现金流权的分离会影响家族控股上市公司的投资效率,分离度越大,投资不足越严重；③控制性家族持有现金流权较低时两权分离度越大越易导致公司投资不足。其次,基于研究结论提出了针对性的对策建议。即：①压缩控制链的层级,以缓解普遍存在着的非效率投资行为问题；②限制家族控股上市公司控制权与现金流权的分离度以抑制投资不足；③提高家族控制人的现金流权以限制其非效率投资行为。最后,对本文写作中的一些局限性作了简单的阐述。本文的主要贡献是：首先,拓展了家族控股上市公司控制权与现金流权分离引起的公司治理问题的研究视角。目前国内学者基于家族控股上市公司控制权与现金流权分离的研究多集中于对公司价值影响方面,且大多都得出两权分离度对公司价值具有负面影响的结论,而对于影响公司价值传导机制之一的投资鲜有讨论。本文则是从投资效率这一角度着力,研究在家族控股上市公司范围内,终极控制人控制权与现金流权的分离对投资效率的影响,以期验证两权分离度的不同是否对公司投资效率产生不同的影响结果。其次,填补文献研究空白。在本文能够搜集到的文献中,大多是研究控制权与现金流权分离所产生的一系列代理问题,而并未对家族控股上市公司这一特殊公司群体在控制权与现金流权分离下的投资效率进行探讨。因此,本文试图对此进行有益的尝试并试图填补在这一研究方面的文献空白。本文需进一步研究的方向：(1)本文将主要精力用于解决控制权与现金流权的分离对家族上市公司投资的影响,且主要是负面影响,而未对两权分离是否对公司的投资有正向影响进行分析和探讨。因此,未来在两权分离度方面的研究可以对此进行探讨。(2)由于目前很难获得终极控制人对不同投资项目的偏好,无法研究终极控制人在两权分离的情况下对不同投资项目的代理问题。若在未来能够获得这些数据则可以对此进行研究。(3)已有学者研究得出,有侵占公司资源动机的控股股东更倾向于让上市公司持有更多的现金流。因此,可以研究家族控股上市公司持有的现金流量是否对公司的投资效率产生了影响,是何种影响。但在进行研究时要注意因解释变量与被解释变量的相互影响作用而导致的模型内生性问题。