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定向增发即非公开发行股票，指上市公司采用非公开方式，向特定投资者增发股票的行为。
2006年，随着《上市公司证券发行管理办法》的正式实施，定向增发制度得以正式建立，由此，定向增发作为一种新的股权再融资方式登上了中国资本市场的大舞台。对于上市公司而言，定向增发具有财务门槛低、方式灵活、募资额度较大、效率高、成本低等优势;对于投资者而言，定向增发具有高折价、高收益、高安全性等优势。因此，定向增发获得了上市公司和投资者供需双方的大力追捧，成为了中国上市公司股权再融资的最主要方式，2014年其规模更是出现了爆发式的增长。另一方面，随着私募基金、资产管理公司甚至公募基金的不断介入，门槛不断降低，甚至连普通投资者也能参与，定向增发一级市场的间接参与者数量也呈爆发式增长。
正是基于定向增发市场的火爆吸引了广大投资者的目光，本文从一般投资者的立场出发，仅对基金公司、资产管理公司等所发行的以定向增发为投向的产品可能参与的定向增发的投资收益率情况进行研究，考察对于一般投资者而言一级市场参与定向增发是否真的是一种行之有效的盈利模式。
国内外学者对定向增发的研究主要集中于定向增发的动机、定向增发的公告效应、定向增发与盈余管理、定向增发的长期业绩、定向增发的折价、定向增发与利益输送等。而从一般投资者的立场出发对一级市场参与定向增发投资收益率进行研究的文献仍为空白。
本文从一般投资者的立场出发对一级市场参与定向增发的投资收益率进行了研究，并对其按来源进行拆解。与配股、公开增发新股不同，一级市场参与定向增认购所得股份并不能立即在二级市场上交易，它具有一定的禁售期。因此，本文所研究一级市场参与定向增发投资收益率主要是指投资者将认购的定向增发股票持有至解禁日当天所获得的收益率，即解禁收益率。解禁收益率可以按来源拆分为解禁系统收益率（即禁售期大盘收益率）和超额解禁收益率，而超额解禁收益率又可以细分为折价收益率（折价发行带来的收益率）和公司成长收益率。经济学中讲求机会成本，因此本文重点研究超额类的收益率，并考查了他们的影响因素。本文研究不只统计平均收益率等，还统计了正收益概率，这个数据对投资者非常直观且重要。正是因为本文既研究了解禁收益率又进行了拆解并给出正收益概率，从而为投资者充分展示了投资的收益和投资成功率，为投资者做出正确的投资决策提供了切实有用的参考信息。
本文研究思路如下:
首先，为了对定向增发这一投资市场有所了解，对定向增发市场的发展历程进行了回顾，对定向增发的流程进行了梳理，对定向增发的目的进行了解析，对定向增发的特征进行了分析。因为对投资者而言折价发行是定向增发的最大特征，同时也是会对收益产生直接影响的特征，故本部分对定向增发发行折价率进行了重点分析。
其次，为考察对于一般投资者而言定向增发是否真的是一种行之有效的盈利模式，对一级市场参与定向增发的投资收益率进行了研究。对解禁收益率进行了描述性统计及t检验，以判断一级市场参与定向增发是否能获得较高收益。
再次，为了解一级市场参与定向增发的投资收益率的来源，将解禁收益率拆解为解禁系统收益率和超额解禁收益率，又将超额解禁收益率细分为折价收益率和公司成长收益率。对这些收益率分别进行了描述性统计及t检验，以了解不同来源的收益率的情况。
然后，为判断具有何种特征的定向增发更可能获取更高收益，运用统计模型对影响超额类收益的因素进行了检验。因为折价收益率来源于折价率，故仅以折价率为解释变量对其进行了一元线性回归。对公司成长收益率和超额解禁收益率运用逐步回归法考察其影响因素。
最后，由于2014年成功实施的定向增发项目尚处禁售期，无法对其解禁收益率进行考察，但对投资者而言又最新最具参考意义，甚至有的投资者正参与其中，故本文对这些定向增发样本的浮动收益率进行了考察，但由于已投资期限不同，总样本无可比性，故仅对样本分月进行了描述性统计。
文章主要结论如下:
一、定向增发市场规模大，具有投资机会。2006年开始，定向增发便凭借其门槛低且灵活高效等优势不断发展壮大，2014年其规模更是出现了爆发式的增长。另一方面，作为定向增发市场的参与者，各类定增产品的规模也在不断发展壮大。
二、定向增发有监管层支持。上市公司提出定向增发预案多，但被证监会否决的很少，无论是上市公司董事会还是证监会对定向增发均保持着肯定的态度。
三、定向增发具有一些基本特征。上市公司实施定向增发主要以项目融资为目的;定向增发主要集中于处于快速发展期融资需求强的行业;定向增发市场从主板上市公司逐渐在往中小板和创业板上市公司过渡;创业板上市公司的定向增发主要以公司间资产置换重组和配套融资为目的，中小板上市公司更多地以项目融资和公司间资产置换为目的;机构投资者可以参与的定向增发项目占到了74％，其中以项目融资为目的为主。
四、定向增发具有高折价。投资者能获得21％的平均折价率;折价率大致上呈现出牛市年高，熊市年低的特征;以壳资源重组为目的的定向增发折价率较高，以配套融资为目的的定向增发折价率较低;大股东或大股东关联方参与认购的折价率相对低;创业板定向增发除配套融资外其余目的的平均折价率均较主板更高;创业板的实际控制人资产注入和中小板的壳资源重组有明显更高的折价率;以引入战略投资者为目的的定向增发中，有机构投资者参与的其平均折价率明显较高。
五、一级市场参与定向增发收益率可观。一级市场参与定向增发总体上能够获得显著为正的解禁收益，且获得正收益的概率高，并且能够大概率地战胜市场，获得总体上显著为正的超额解禁收益率;投资者能够绝大概率享受折价发行带来的正的折价收益率，定向增发为投资者提供了可靠的“安全垫”;公司成长收益率总体上显著为正，但并不稳定，熊市中易出现负收益，但它与折价收益率结合起来仍使得定向增发能够获得相对于二级市场持续稳定的超额收益，即超额解禁收益。
六、投资者应预期牛市时参与定向增发，选择更高折价率项目。运用统计模型检验表明:折价收益率主要受发行折价率影响，与发行折价率正相关;公司成长收益率受市场环境的影响，市场环境越好，公司成长收益率越高;定向增发的发行折价率越高，其定向增发后二级市场的超额收益率越低;上市板块不同、大股东或者大股东关联方是否参与定向增发、定向增发目的不同均不会对公司成长收益率产生显著影响;发行折价率越高超额解禁收益率越高;超额解禁收益率受市场环境的影响，市场环境越好，超额解禁收益率越高。
据此，向投资者提出如下建议。建议一般投资者参与定向增发市场，特别是当预期未来一至两年整体行情较好时应积极参与;建议机构投资者采取以下策略:在预期未来一到两年市场整体向上时加码定向增发市场;选取发行折价率更高的定向增发项目;发行折价率相同或相差不大时再优选创业板或中小板上市公司发行的定向增发、大股东或大股东关联方未参与认购的定向增发、以配套融资、项目融资为目的的定向增发。
本文具有以下特点:第一、本文的研究从一般投资者的立场出发，因此仅研究了基金公司、资产管理公司等所发行的以定向增发为投向的产品可能参与的定向增发项目的收益率情况;第二、实证中既研究了已解禁定向增发项目的解禁收益率又研究了2014年最新的还未解禁的定向增发项目的浮动收益率，同时不只研究了定向增发的解禁收益率，还对其进行了拆解分析，充分展示了收益的来源;第三、对于研究中所涉及的收益率均统计了正收益概率，用最为直观有力的方式向投资者展示了投资的成功率。
本文的不足之处在于:一、仅考察了定向增发市场本身的特征，而没有考察发行定向增发的上市公司的基本面特征以及发行前定向增发股票价格已有的反应等对解禁收益率的影响;二、对实证结果的解读中提出了不少推测，但大多未能进行验证，本人会在未来的研究中尽力完善。
2006年，随着《上市公司证券发行管理办法》的正式实施，定向增发制度得以正式建立，由此，定向增发作为一种新的股权再融资方式登上了中国资本市场的大舞台。对于上市公司而言，定向增发具有财务门槛低、方式灵活、募资额度较大、效率高、成本低等优势;对于投资者而言，定向增发具有高折价、高收益、高安全性等优势。因此，定向增发获得了上市公司和投资者供需双方的大力追捧，成为了中国上市公司股权再融资的最主要方式，2014年其规模更是出现了爆发式的增长。另一方面，随着私募基金、资产管理公司甚至公募基金的不断介入，门槛不断降低，甚至连普通投资者也能参与，定向增发一级市场的间接参与者数量也呈爆发式增长。
正是基于定向增发市场的火爆吸引了广大投资者的目光，本文从一般投资者的立场出发，仅对基金公司、资产管理公司等所发行的以定向增发为投向的产品可能参与的定向增发的投资收益率情况进行研究，考察对于一般投资者而言一级市场参与定向增发是否真的是一种行之有效的盈利模式。
国内外学者对定向增发的研究主要集中于定向增发的动机、定向增发的公告效应、定向增发与盈余管理、定向增发的长期业绩、定向增发的折价、定向增发与利益输送等。而从一般投资者的立场出发对一级市场参与定向增发投资收益率进行研究的文献仍为空白。
本文从一般投资者的立场出发对一级市场参与定向增发的投资收益率进行了研究，并对其按来源进行拆解。与配股、公开增发新股不同，一级市场参与定向增认购所得股份并不能立即在二级市场上交易，它具有一定的禁售期。因此，本文所研究一级市场参与定向增发投资收益率主要是指投资者将认购的定向增发股票持有至解禁日当天所获得的收益率，即解禁收益率。解禁收益率可以按来源拆分为解禁系统收益率（即禁售期大盘收益率）和超额解禁收益率，而超额解禁收益率又可以细分为折价收益率（折价发行带来的收益率）和公司成长收益率。经济学中讲求机会成本，因此本文重点研究超额类的收益率，并考查了他们的影响因素。本文研究不只统计平均收益率等，还统计了正收益概率，这个数据对投资者非常直观且重要。正是因为本文既研究了解禁收益率又进行了拆解并给出正收益概率，从而为投资者充分展示了投资的收益和投资成功率，为投资者做出正确的投资决策提供了切实有用的参考信息。
本文研究思路如下:
首先，为了对定向增发这一投资市场有所了解，对定向增发市场的发展历程进行了回顾，对定向增发的流程进行了梳理，对定向增发的目的进行了解析，对定向增发的特征进行了分析。因为对投资者而言折价发行是定向增发的最大特征，同时也是会对收益产生直接影响的特征，故本部分对定向增发发行折价率进行了重点分析。
其次，为考察对于一般投资者而言定向增发是否真的是一种行之有效的盈利模式，对一级市场参与定向增发的投资收益率进行了研究。对解禁收益率进行了描述性统计及t检验，以判断一级市场参与定向增发是否能获得较高收益。
再次，为了解一级市场参与定向增发的投资收益率的来源，将解禁收益率拆解为解禁系统收益率和超额解禁收益率，又将超额解禁收益率细分为折价收益率和公司成长收益率。对这些收益率分别进行了描述性统计及t检验，以了解不同来源的收益率的情况。
然后，为判断具有何种特征的定向增发更可能获取更高收益，运用统计模型对影响超额类收益的因素进行了检验。因为折价收益率来源于折价率，故仅以折价率为解释变量对其进行了一元线性回归。对公司成长收益率和超额解禁收益率运用逐步回归法考察其影响因素。
最后，由于2014年成功实施的定向增发项目尚处禁售期，无法对其解禁收益率进行考察，但对投资者而言又最新最具参考意义，甚至有的投资者正参与其中，故本文对这些定向增发样本的浮动收益率进行了考察，但由于已投资期限不同，总样本无可比性，故仅对样本分月进行了描述性统计。
文章主要结论如下:
一、定向增发市场规模大，具有投资机会。2006年开始，定向增发便凭借其门槛低且灵活高效等优势不断发展壮大，2014年其规模更是出现了爆发式的增长。另一方面，作为定向增发市场的参与者，各类定增产品的规模也在不断发展壮大。
二、定向增发有监管层支持。上市公司提出定向增发预案多，但被证监会否决的很少，无论是上市公司董事会还是证监会对定向增发均保持着肯定的态度。
三、定向增发具有一些基本特征。上市公司实施定向增发主要以项目融资为目的;定向增发主要集中于处于快速发展期融资需求强的行业;定向增发市场从主板上市公司逐渐在往中小板和创业板上市公司过渡;创业板上市公司的定向增发主要以公司间资产置换重组和配套融资为目的，中小板上市公司更多地以项目融资和公司间资产置换为目的;机构投资者可以参与的定向增发项目占到了74％，其中以项目融资为目的为主。
四、定向增发具有高折价。投资者能获得21％的平均折价率;折价率大致上呈现出牛市年高，熊市年低的特征;以壳资源重组为目的的定向增发折价率较高，以配套融资为目的的定向增发折价率较低;大股东或大股东关联方参与认购的折价率相对低;创业板定向增发除配套融资外其余目的的平均折价率均较主板更高;创业板的实际控制人资产注入和中小板的壳资源重组有明显更高的折价率;以引入战略投资者为目的的定向增发中，有机构投资者参与的其平均折价率明显较高。
五、一级市场参与定向增发收益率可观。一级市场参与定向增发总体上能够获得显著为正的解禁收益，且获得正收益的概率高，并且能够大概率地战胜市场，获得总体上显著为正的超额解禁收益率;投资者能够绝大概率享受折价发行带来的正的折价收益率，定向增发为投资者提供了可靠的“安全垫”;公司成长收益率总体上显著为正，但并不稳定，熊市中易出现负收益，但它与折价收益率结合起来仍使得定向增发能够获得相对于二级市场持续稳定的超额收益，即超额解禁收益。
六、投资者应预期牛市时参与定向增发，选择更高折价率项目。运用统计模型检验表明:折价收益率主要受发行折价率影响，与发行折价率正相关;公司成长收益率受市场环境的影响，市场环境越好，公司成长收益率越高;定向增发的发行折价率越高，其定向增发后二级市场的超额收益率越低;上市板块不同、大股东或者大股东关联方是否参与定向增发、定向增发目的不同均不会对公司成长收益率产生显著影响;发行折价率越高超额解禁收益率越高;超额解禁收益率受市场环境的影响，市场环境越好，超额解禁收益率越高。
据此，向投资者提出如下建议。建议一般投资者参与定向增发市场，特别是当预期未来一至两年整体行情较好时应积极参与;建议机构投资者采取以下策略:在预期未来一到两年市场整体向上时加码定向增发市场;选取发行折价率更高的定向增发项目;发行折价率相同或相差不大时再优选创业板或中小板上市公司发行的定向增发、大股东或大股东关联方未参与认购的定向增发、以配套融资、项目融资为目的的定向增发。
本文具有以下特点:第一、本文的研究从一般投资者的立场出发，因此仅研究了基金公司、资产管理公司等所发行的以定向增发为投向的产品可能参与的定向增发项目的收益率情况;第二、实证中既研究了已解禁定向增发项目的解禁收益率又研究了2014年最新的还未解禁的定向增发项目的浮动收益率，同时不只研究了定向增发的解禁收益率，还对其进行了拆解分析，充分展示了收益的来源;第三、对于研究中所涉及的收益率均统计了正收益概率，用最为直观有力的方式向投资者展示了投资的成功率。
本文的不足之处在于:一、仅考察了定向增发市场本身的特征，而没有考察发行定向增发的上市公司的基本面特征以及发行前定向增发股票价格已有的反应等对解禁收益率的影响;二、对实证结果的解读中提出了不少推测，但大多未能进行验证，本人会在未来的研究中尽力完善。