行业生命周期对股票收益率效应的研究

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股票作为资本市场上重要的投资工具,市场参与者最关心的问题莫过于其收益率的变化方向及程度,然而,股票收益率的这些变化情况事前却是难以预测的。但是为了能够较为准确的预测股票收益率的变化,学者们还是从不同的角度研究了股票收益率的影响因素。马科维茨将金融学理论与统计学手段相联系奠定了现代金融学的基础,而后出现的资本资产定价模型、因素模型、套利定价模型、行为金融学等均从不同方面描述了影响股票收益率的因素。在寻找股票收益率的影响因素过程中,最早的资本资产定价理论认为股票收益率只与无风险利率和市场系统性风险相关,股票收益率超过无风险收益的部分是对系统性风险的补偿,而非系统性风险是可以通过分散化的投资组合予以消除的。该理论也获得了其他学者实证分析结果的认可,并在很长一段时间内成为市场参与者衡量股票收益率高低的标准,然而随着市场的发展,后来的实证研究逐步发现市场系统性风险不能完全解释股票收益率中超越无风险收益的那部分收益。于是学者们开始从其他不同方面来实证分析影响股票收益率的因素,其中Fama和French提出的三因素模型被认为是一个全面反映股票收益率影响因素的实证模型,并在实证研究中被广泛使用。这一模型认为,股票收益率不仅仅和市场系统性风险有关,还与股票的市值规模和账面市值比有关。以上关于股票收益率影响因素的研究随着市场的发展逐步丰富,但从研究的出发点来看,从宏观市场层面和微观企业层面的研究较多,而从行业角度的研究相对较少。但从股票市场实际运行结果来看,不同行业股票的收益率往往差异较大,而同一个行业的股票收益率变化趋势通常是相似的,由此可见行业因素对股票的收益率影响也比较大。国外关于这方面的研究始于上世纪80年代左右,研究结果也基本肯定了行业因素对股票收益率的影响;国内由于市场运行历史和机制的原因,从行业因素对股票收益率的研究起步较晚,但就实证研究的结果来看,也基本肯定了我国股票价格决定中是存在行业因素的。从2012年我国股票市场运行结果来看,涨幅最大的行业与跌幅最大的行业所表现出的收益率的差异很大。此外,随着我国经济的逐步转型,在股票市场上将表现为系统性的机会越来越少而行业间的差异也会越来越大,在过去的十年中对外贸易额的大幅增长和大规模的固定资产投资成为我国经济快速发展的动力,这两方面的动力特别是固定资产投资所涉及的面很广对下游产业的拉动作用使得我国经济呈现出全面繁荣的现象,股票市场作为经济的晴雨表所表现出的也是系统性的涨跌现象,但随着经济转型的进行,之前对经济具有系统性拉动作用的力量的减弱,股票市场上出现系统性机会的概率也将会变小,此时基于行业层面的研究对于资产配置以保证一定的收益率水平就显得尤为重要了。本文正是基于行业因素对股票收益率的重要性考虑,从行业角度考察股票的市场收益率。在具体的行业研究出发点上,本文选择了行业生命周期因素,行业生命周期是行业从开始产生到最终衰退的全过程,由于在这一过程中行业的经营环境和盈利能力均处于不断的变化之中,而股票市场价格作为对企业经营情况和盈利能力的预期恰好可以反映这一过程的结果。在行业处于开发阶段,行业的市场需求和产品性能等方面均存在较大的改善空间,市场需求较小使得行业收入水平较低,而产品的稳定性较差会使得产品成本较高,此时企业的盈利能力较弱,行业整体利润率水平也较低;而当行业进入成长期时,市场需求增长较快,收入水平处于快速增长期,企业产量也在不断上升,产品的稳定性提升,产品成本下降到较低水平,此时企业的盈利能力不断增强,最后达到一个最大利润率水平,盈利增速下降,盈利能力处于小幅波动之中,此时行业已进入成熟阶段;而在衰退阶段,行业将会面临经营环境恶化,新产品的替代将会使行业收入减少,而相对落后的技术使得产品成本较高,盈利能力处于下降通道,行业利润率也处于下降过程中。从理论上讲作为企业经营情况反映的股票价格将会在行业生命周期过程中出现波动,而表现出不同的收益率水平。因此,行业处于不同生命周期阶段所表现出的盈利能力和利润率水平是不同的,而不同的利润率水平将会引起股票价格的波动,进而影响股票的收益率水平,所以文中将行业利润率水平作为行业生命周期的代理变量。文章在结构设计上也是参考这样的思路,首先将证监会划分的行业根据行业生命周期所处阶段的界定方法分为不同的发展阶段,然后从每一阶段中挑选出一个样本行业作为研究对象,由于处于开发期的上市企业极少,所以文章只选取了成长期、成熟期和衰退期的行业进行研究,考察行业利润率水平对股票收益率的影响与否及影响程度如何。在其他变量的选择上参考之前学者的研究,选用行业市值规模、行业账面市值比和行业BETA值。在具体研究方法上,首先通过建立变量的向量自回归方程利用脉冲分析及方差分解来考察各解释变量和被解释变量之间的动态关系,再利用格兰杰因果检验方法对解释变量和被解释变量之间的因果关系进行检验,在上述分析的基础上利用多元回归模型建立解释变量与被解释变量之间的数量关系模型,得出主要解释变量行业利润率对股票收益率的影响程度。从所得的分析结果来看,作为行业生命周期代理变量的行业利润率对处于各个发展阶段的行业均具有影响,但在影响程度上是有差异的。本文在样本选择时,选取医药生物行业作为成长阶段的代表,选取石油化工行业作为成熟阶段的代表,选取造纸印刷行业作为衰退阶段的代表。实证研究的结果显示,当行业处于成长期时,股票收益率受行业利润率和行业市值规模的影响显著,其中行业利润率对股票收益率的影响很大:当行业处于成熟期时,股票收益率受行业利润率、行业市值规模和行业BETA值的影响,其中行业利润率对股票收益率的影响不如其他因素大;当行业处于衰退期时,股票收益率受行业利润率、行业市值规模和行业账面市值比影响,其中行业利润率对股票收益率的影响也很大。从实证结果来看,行业生命周期因素在行业处于成长阶段和衰退阶段所起的作用较大,而在行业处于成熟阶段时生命周期因素对股票收益率的影响则相对较小。文章在借鉴之前学者研究文献的基础上,进行了一些变化,主要体现在以下几个方面:1、本文研究角度新颖。从行业因素研究股票收益率的文献数量较多,但是大部分主要是从总体上研究行业因素对股票收益率的影响,得出的结论也主要是行业因素对股票收益率有影响,而并没有指出哪些因素有影响且影响程度如何:有少部分从某一方面如行业集中度研究对股票收益率的影响,这些研究充实了对行业因素的研究。本文也正是基于此,从行业生命周期角度来对股票收益率进行实证研究。2、全文层次分明,首先对行业生命周期及股票价格决定理论进行系统阐述,并从两个不同角度阐述了股票价格形成过程中,行业生命周期所发挥作用的路径,然后再运用实证分析来完成对所研究问题的量化。结果也显示了行业生命周期对股票收益率的影响程度,丰富了具体行业因素对股票收益率的影响研究。3、结论的实用性强。本文通过建立股票收益率对行业利润率等的回归模型分析了行业生命周期对股票收益率的影响。在行业处于成长阶段,行业利润率对股票收益率的影响很大,在行业处于成熟阶段时,行业利润率对股票收益率的影响就比较小,当行业进入衰退阶段后,行业利润率对股票收益率的影响程度又会变大。因此,投资者在进行投资决策时应该考虑投资标的所在行业正处于何种发展阶段,这一因素在行业处于成长和衰退阶段时将会起着重要作用,能够使投资者在较大概率上预测股票收益率的变化方向及程度。
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