外汇储备是一国用来调节国际收支、稳定汇率以及经济运行的重要金融资产,与国际经济领域众多问题密切相关。21世纪以来,包含中国在内的新兴市场国家出于重商主义动机或预防动机,开始积累大量外汇储备。过往研究表明,充足的外汇储备有助于抵御金融危机、平衡国际收支、稳定汇率等,但随着经济全球化和金融一体化的发展,越来越多的研究表明过多的外汇储备会增加持有成本、潜藏外汇风险、影响国内宏观经济运行等,因此探究新兴市场国家外汇储备与宏观经济之间的联系具有重要的现实意义和政策意义。围绕外汇储备适度规模、币种结构和投资组合的研究日益丰富,但关注外汇储备宏观经济效应和金融稳定性的研究还有待进一步深入。外汇储备相关问题非常庞杂,本文不能覆盖所有方面。因为汇率和货币供给在外汇储备与宏观经济传导机制中占据主要位置,而资本流动与对外贸易又是外汇储备的主要来源,因此,本文选择了货币政策独立性、实际有效汇率、对外贸易和资本流动等宏观变量,作为主要研究对象。同时为更好结合新兴市场国家的特殊现象,本文选取了四个重要角度研究新兴市场国家的外汇储备问题,以期丰富现有研究,对新兴市场国家的外汇储备管理问题提供参考。主要内容如下:第一,从外汇储备与金融脆弱性关系角度研究新兴市场国家外汇储备的金融稳定功能。外汇储备通过特定的传导机制对国内金融部门产生影响,本文从货币供给和汇率两个渠道梳理了传导机制,选取中国、巴西、俄罗斯、印度和南非五个“金砖国家”作为新兴市场国家的典型代表,采用Johansen协整检验和Bayesian向量自回归建模方法,实证研究外汇储备变化量与金融脆弱性的关系。本文创新性地构建了金融脆弱性指数衡量一国金融部门的稳定程度,金融脆弱性指数越大,金融部门应对危机的能力越强。研究表明,不管从长期还是短期来看,外汇储备变化量增加会提高金融脆弱性指数,帮助国家应对短期经济波动,因此,增加外汇储备有助于国内金融部门稳定,抵御经济危机。第二,从外汇储备与货币政策独立性的关系角度研究新兴市场国家的“二元悖论”现象。1997-98年“亚洲金融危机”后,大量新兴市场国家放弃固定汇率制度,采取浮动汇率制度以求本国货币政策独立。但实际上,采取浮动汇率制度的新兴市场国家没能同时实现资本自由流动和货币政策独立性,这种现象就叫做“二元悖论”。本文创新性地将外汇储备积累引入蒙代尔-弗莱明模型,在资本自由流动、资本不完全自由流动和资本完全不流动三种情况下,推导外汇储备积累对扩张性货币政策的产出效应的影响,并基于中国、巴西、波兰、南非等25个新兴市场国家进行实证。研究发现:实施浮动汇率制度的新兴市场国家并未实现货币政策完全独立性,快速积累外汇储备削弱了货币供给增加对产出的积极作用;由于增持外汇储备,新兴市场国家的货币政策独立性受到挑战,与采取何种汇率制度无关,证明了“二元悖论”现象的存在。第三,研究了新兴市场国家外汇储备、对外贸易和实际有效汇率的关系。对实际有效汇率的研究多聚焦在资本流动方向,忽略了对外贸易和外汇储备的联合效应。本文创新性地从微观角度解释实际有效汇率与外汇储备、对外贸易之间的关系,通过求解满足预算约束条件下的消费者效用最大化问题,内生化对外贸易和外汇储备变量,推导得出三者之间的长短期影响。基于新兴市场国家1998年至2018年年度数据和中国1998年至2017年的季度数据进行实证,实证结果与模型推导一致。研究发现:外汇储备对当期实际有效汇率存在显著的负向影响,对下一期实际有效汇率的正向影响不显著,长期来看,整体影响为负;出口贸易依存度与实际有效汇率之间存在负向关系,进口与实际有效汇率关系不显著,整体对外贸易与实际有效汇率之间存在稳定的均衡关系;短期来看,增持外汇储备和促进出口导致实际有效汇率下降,提升进口导致实际有效汇率上升,与长期结果一致。对于新兴市场国家,适当降低外汇储备规模和降低出口依赖度有助于提升本国实际有效汇率,增强本币竞争力。第四,研究了资本管制和外汇储备在新兴市场国家跨境资本流动管理中的联合效用。资本流动管理一直是新兴市场国家面临的重要课题,本文首先分析了外汇储备影响资本流动的渠道,其次构建三期借贷模型将国内借贷市场、国际借贷市场和中央银行相联系,从代表性企业利益最大化和中央银行效应最大化两个角度,推导外汇储备、资本管制与资本流入之间的关系,然后基于中国、巴西、智利、印度等22个新兴市场国家1994-2017年的年度数据,采用面板系统GMM方法和面板二值选择模型进行实证研究,最后通过替换外汇储备代理变量以及基于中国的数据实证进行了稳健性检验。结果表明:对于新兴市场国家,增持外汇储备有助于吸引短期资本流入,抑制资本流出,资本流入管制对资本流入影响不显著,加强资本流出管制能有效降低资本流出;资本管制有助于降低“资本流动突然停止”发生概率;资本管制越严格,为预防“资本流动突然停止”需要持有的外汇储备越多,两项政策之间相辅相成、相互补充,有效控制了新兴市场国家的跨境资本流动。中国作为最大的新兴市场国家,有其特殊性,资本管制对资本流动影响较小,但外汇储备与资本管制政策之间仍存在互补关系。本文的创新之处主要体现在三个方面:一是通过研究外汇储备与金融脆弱性的关系验证外汇储备的金融稳定功能;二是从微观角度解释宏观问题,将外汇储备、对外贸易、实际有效汇率、资本管制和资本流动等宏观经济变量纳入微观经济模型,推导变量之间的相互影响;三是关注新兴市场国家特有问题,如“二元悖论”现象和“资本流动突然停止”问题,从外汇储备角度提供新的研究思路。基于上述研究结果,本文创新性地提出核心观点:外汇储备积累虽然降低了新兴市场国家的货币政策独立性与实际有效汇率,但却提高了金融稳定性,平滑资本流动波动,一定程度上有效发挥了金融稳定功能。最后,本文分别对新兴市场国家和我国的外汇储备管理提出政策建议,如适当减持外汇储备,可以增强货币政策独立性,但要控制外汇储备下降速度不应过快,避免引起金融脆弱性大幅上升;稳步推进资本项目可兑换,藏汇于民,利用多种金融工具有效降低持有外汇储备的成本;应对资本流动冲击,外汇储备管理和资本管制政策各有利弊,持有多少外汇储备,采取何种资本管制政策,应从本国实际情况出发,综合考虑。当然,本文还存在一些不足之处,对外汇储备问题的研究也不够全面。未来,中国和其他新兴市场国家仍会面临严峻的外汇储备管理问题,外汇储备变动对国内的金融系统也将产生深刻影响,对这一课题的深入研究具有非常重要的意义。