我国内幕交易法律监管体系构建的研究

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本文从内幕交易监管正当性的理论研究出发,提出在我国构建内幕交易法律监管体系的想法。依据新政治经济学的利益集团博弈模型,阐述以中小投资者保护为核心的原因所在,并据此形成内幕交易的外部监管模式。在分析过程中,以大量的违规样本作为研究对象,厘清我国证券市场内幕交易及其监管的发展历程、特点和影响因素,借助事件研究法和Logit模型的实证研究工具,对影响因素和法律监管的重要性进行量化分析。通过理论模型和实证研究,针对我国内幕交易监管提出具体对策。理论研究表明:(1)内幕交易中通过信息垄断而人为设置的信息障碍,使交易双方在信息获取渠道上不公平,造成双方在交易收益上的不平等;由于内幕交易“税收效应”的存在,一方面加剧财富分配的不公平,另一方面增加市场交易成本而降低市场效率,公平和效率的双重损失构成了内幕交易被禁止和监管的法理基础。(2)内幕交易行政监管目标具有双重性,同时由于得到赔偿的一方与真正利益受损方不匹配,无法实现总体福利的优化。法律监管的目标是投资者权利的保障,有利于总福利的改进,是最能实现公平和效率兼容的方式。(3)金融投资者的证券交易行为受到其“心理账户”和风险偏好的影响,法律监管便是通过对内幕交易者投资决策的影响而发挥作用,改变内幕人交易策略使一部分个体退出交易,同时可以降低参与内幕交易的交易量。(4)对中小投资者保护的意义,除了法律的公平正义诉求外,对该利益集团的维护和培养,能有效的形成外部监管力量,与内幕交易者形成力量均衡。实证研究表明:(1)股权性质、股权集中度、金融市场化程度和法律指数共同构成内幕交易的影响因素。国有上市公司通过内幕交易获得的超额收益比非国有上市公司高,参与内幕交易的激励水平和动机更强。沪市的股票内幕交易得到的超额回报高于深市的股票,沪市内幕交易的激励水平高。(2)上市公司的股权越集中,控股股东的持股比例越高,赋予大股东的权力越大,能使大股东等内幕人通过地位和权力优势获得更高的超额回报,也就是说股权越集中,通过掌握的内幕信息获利的动机越强。而法律制度的作用恰恰相反,法律制度越完善,内幕交易所获得的超额收益越低,法律制度环境的完善有助于降低实施内幕交易的动机。(3)上市公司所处地区针对内幕交易的法律制度的不断完善,带来法律监管的提升,可以增加监管机构发现内幕交易的概率。在法律监管力度短期内无法做出调整的情况下,对内幕交易发现概率的提升可以有效的提高法律监管对内幕知情人的震慑,增加其对面临惩罚的预期,从而使一部分风险偏好低的人群从内幕交易中退出。在理论分析和实证研究的基础上,提出构建我国内幕交易法律监管体系的建议:(1)完善证券立法。明确法律监管主体,在证监会作为代理执法机构的条件下,赋予证监会一定的立法权,弥补法律监管主体的缺失。证券法的修订要树立保护投资者利益的价值导向,完善法律界定内核和民事立法。(2)积极发挥证券市场配置作用。改变机构投资者职能和立场的定位,强化信息披露制度,加大中小投资者教育力度。(3)提高公司内部制约。坚持同股同权,推行累积投票制度和贯彻抗董事权制度。(4)其他补充机制。在交易所预警机制中加入知情交易概率监控系统,依靠行业自律组织和奖励举报者,发挥舆论和社会监督力量。
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