汇率的贬值和升值，能够对一国经济发展以及宏观调控起重要的支持作用。2005年7月21日，中国人民银行发布公告称，自即日起，人民币汇率不再紧盯单一美元，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。本次人民币汇率制度改革必将对人民币汇率走势、中央政府宏观调控以及中国经济的发展产生重大影响，进而影响到中国股票市场。 关于汇率和股价之间的关系，西方已有两种成熟的理论模型，即汇率决定的流量导向模型“Flow-oriented model”(Dornbusch and Fisher，1980)和股票导向模型“Stock-oriented model”(Branson and Frankel，1983)。前者强调经常项目或贸易平衡，认为存在着由汇率到股价的反向关系，这种分析主要着眼于从微观层面；而后者强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在着由股价到汇率的正向关系，这种分析主要着眼于宏观层面。但之前的研究均未涉及发展中国家的股票市场，在这些市场中，政府的政策导向对股价的影响很大。Abdalla和Murinde(1997)在这方面做了开拓性的研究，利用韩国、菲律宾、印度等发展中国家的数据作了实证研究，通过格兰杰检验(GrangerTest)，最后得出汇率变动影响企业股价的结论。其政策含义为，发展中国家的政府在制订汇率政策时必须十分谨慎，因为汇率制度的选择和政策制定对这些国家还处在萌芽中的股市会产生或正或负的冲击。 对中国证券市场来说，由于受到诸多因素的制约，尚不具备实现资本项目下的自由兑换和资本市场的完全开放，让外资自由进出。在这种情况下，国际上比较成功的开放策略就是合格的外国机构投资者(QFU)制度，有关QFII制度在新兴资本市场的运用，国内外已有大量的研究。但就汇率浮动价值和股票综合指数的关系而言，中国在这方面的实证研究最近才起步。其中陈雁云、何维达(2006)通过对人民币各种汇率与股价的逐日数据(2001-2005年)所作的ARCH效应检验，得出相应的GARCH和EGARCH模型，并证明人民币对美元名义汇率与股价呈显著的正向关系，即为人民币币值与股价呈反向相关；人民币对日元名义汇率与股价呈微弱的正向关系，即为人民币币值与股价呈微弱反向相关。但这个模型存在较大局限性，因为不仅模型本身的数据周期太短，而且中国的汇率在汇率改革以前实质是盯住美元制度，汇率变化不灵活，另外股市也不成熟，股权分置改革在2005年5月才刚起步，因此，该模型说服力明显不够。在宣布“汇改”时人民币对美元升值2％就使次日的上证指数大涨25点，并由此引发了一波较大的反弹。可见汇率弹性加大后，人民币汇率与股价的联动关系更为明显，对两者相互关系的研究也越来越引起金融和证券理论界的重视。汇改对股市的影响，主要看两个方面：第一，汇率改革能否吸引资金入市；第二，这种影响是否具有长期效应。本文认为，从中国宏观经济走势、股权分置改革和人民币升值预期这三点来判断，中国证券市场已经具备了吸引长期投资资金的能力。但目前我国资本市场还没有完全实现与外币的自由兑换，经常项目的兑换还存在种种限制，这必然影响到外汇流动的速度。 目前关于汇率和股市变动的研究主要集中在资本项目可自由兑换的发达资本主义国家，因为在这些国家，汇率——利率——股市这一传导机制是起作用的，而在发展中国家政府的政策导向往往制约了这一机制的传导。本文试图在汇率改革这一大背景下来研究汇改对中国股市的影响。 从结构上看，本文主要共包括五部分内容： 第一章是绪论部分。主要是关于汇率与股市联动性研究的文献综述以及本论文的构架和主要观点。 第二章通过对中国宏观经济走势的总体判断、股权分置改革以及对人民币升值的预期，说明良好的外部经济环境有利于中国股票市场的发展，汇率波动对股市的影响力度将大大加强。并提出汇率波动对证券市场价格波动的作用机制，这些传递中介主要有：市场利率、对外贸易、货币供应量、心理预期等。 第三章以美国、日本、韩国、中国台湾等国家或地区为例说明本币升值往往会导致股市的走牛，但每个国家的资本账户的开放程度和资本市场的发达程度各有不同，在本币长期大幅升值期间，不同国家的股指相对于汇率出现不同的变动特征。 第四章是实证分析。这也是本文的核心部分，该部分运用时间序列分析中的最新理论来检验股票综合指数和汇率浮动价值之间的相关程度。在此根据协整理论分析了人民币汇率与上证综合指数的关联性，并引入了两个变量之间的误差修正模型(ECM)。 第五章对汇率制度的改革以及中国证券市场的发展提出一些政策建议。 实证部分分别选取了汇改前后的样本进行检验，并比较结果。具体操作上，本文以2003年12月1日至2007年3月30日为样本区间，并以2005年7月21日的汇率改革为断点，分为前后两个部分。分别运用协整检验分析汇率与股价是否存在一种长期的均衡关系，并利用Granger因果检验考察二者之间的因果关系。通过实证研究，得出结论：汇改前，人民币汇率实行的是钉住美元的汇率政策，所以序列是平稳序列；汇改后，人民币汇率放弃钉住美元的政策，改为钉住一篮子货币的政策，汇率序列变得不平稳，但经一阶差分后为平稳序列。汇改前，人民币与上证指数之间不存在协整关系；汇改后，人民币汇率与上证指数存在协整关系，所建立的误差修正模型的系数的检验值显著，我国股价和汇率间存在长期的均衡关系。格兰杰因果检验结果表明，汇改后汇率波动是上证指数波动的格兰杰成因，引入人民币汇率序列的滞后项能很好的解释上证指数序列的波动。股票的价值由未来现金流的现值所决定，那么相关货币的预期价值对股价的波动产生重要影响。所以汇率的波动往往导致了股票价格的变动。 人民币升值会带来资本市场效应，但同时也潜藏了一定的风险，可能对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，成为影响股票市场的不稳定因素。对此，本文提出了对于汇率改革以及证券市场建设方面的一些政策建议。如：人民币的升值方式仍然要以微调为主；不断改进管理浮动汇率制度；增强证券市场的流动性，扩充市场容量；构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制等等。 本文的主要贡献在于：从研究意图上看，人民币汇率变动与股市价格的变动之间是否存在长期的均衡关系，是否存在相互作用的关系，不论对股市走势的判断，还是对政府政策调整的解读都具有重要的意义。而我国对这一问题的研究还很少，并且过去的研究都局限于汇改之前的汇率，其只在很小范围上反映市场的供求，已经不能及时地反映汇率与股价之间的关系，这也正是本文选题的意图所在。从研究方法上看，本文根据协整理论分别考察汇改前后两个期间内股票综合指数与汇率浮动价值之间的关联性，并对实证结果进行对比分析，说明汇改后，人民币汇率与上证指数存在协整关系，汇率波动是上证指数波动的格兰杰成因，从而考察了汇率改革这一措施对我国股票市场的影响。本文的不足之处包括： (1)从股价数据的选取上看，本文只选取了上证综合指数，虽然能大体反映汇率变动对股市的影响，但并不能代表整个中国股市的情况。今后可以通过对深市影响的补充研究以及对深沪股市采用不同的指数进行分析、对不同板块的股票或个股进行分别研究，可能会得出不同的结论。(2)本文是选取汇改前后两个样本区间进行研究，得出结论：汇改后我国股价和汇率间存在长期的均衡关系，汇率波动是上证指数波动的格兰杰成因。今后还可以在2005年汇改后这一样本区间内进行分区间检验，考察股市和汇率在不同时期的关系。股市和汇市的改革都在不断地进行，继续关注其变化趋势有很强的现实意义。(3)股市与汇市之间的关系很复杂，还受其他因素的影响，二者之间的传导机制在理论上还需要进一步挖掘。另外，在金融体系内部，股价、利率、汇率之间彼此都存在着联动关系；在金融体系外部，股价走势也受到政府相关政策的影响，这些在今后的研究中都可以不断地扩充和深入。