在现代市场化经济中,经济的发展越来越离不开金融市场的发展,而金融市场的发展始终离不开金融工具与金融产品的创新。围绕金融产品的创新则有一系列的工作,如产品的结构设计、法律税务的安捧等等,其中金融产品的定价研究又是重中之重,定价研究不仅为产品的发行提供重要依据,更是产品在二级市场进行交易的核心驱动力之一。　　 资产证券化产品自从在美国发明至今,已经有近四十年的历史,在其发展过程,资产证券化产品对美国金融市场的发展起到了巨大的推动作用。而在中国,由于多方面的原因,资产证券化市场无论是理论研究,还是业内实践(包括市场、发行、交易以及监管等方面)都尚处于起步阶段。其中对于定价的研究及实践则更是处于初步探索的状态,因此,加强对中国金融市场环境之下的资产证券化产品的定价研究有着极为重要的意义。　　 资产证券化的定价研究是证券化过程中既关键,同时又很复杂的一步。为对中国资产证券化产品进行研究,本文首先阐述了资产证券化的演变与发展,包括资产证券化的内涵、特征、起源以及发展过程,与此同时再进一步阐述国内外资产证券化定价理论的发展状况。接下来,本文对资产证券化产品的定价特殊性进行了分析,资产证券化产品属于结构化金融产品的一种,但它又有着自身的特殊性,这些特殊性主要来自于利率波动性、偿还期以及提前偿还的影响。　　 本文在第四章对资产证券化定价的一般模型应用性进行了深入的分析研究。相对于股票、债券等普通金融产品而言,资产证券化产品具有相关权益性质,对其进行资产定价和风险度量,最合理的分析模式就是将其看作关于相关标的的期权。具体定价过程中,可以采用利率二叉树模型、静态现金流收益率模型、蒙特卡罗模拟模型以及期权调整利差法定价模型等数字化方法进行各类复杂结构化金融产品定价分析。其中,期权调整利差法定价模型是资产证券化产品定价尤其是MBS定价的高级工具,也是一种被广泛接受的工具。这些模型在资产证券化产品定价方面均有着自身独到的作用,但也有着自身的假设前提和适用环境。正因为此,本文在第五章分析了资产证券化产品的风险因素,这些风险因素的存在对于模型各类金融模型的适用性产生不同影响。其中,对于资产证券化产品来说,提前偿付是影响其未来现金流的一个很重要因素。本文对中国金融市场上住房抵押贷款的提前偿付行为特征进行了重点分析,经过分析,得出以下结论:(1)借款人有提前偿付的习惯,并且随着贷款存续期限的延长,提前偿付速度可能加快;(2)贷款基准利率上升对加速提前偿付影响明显;(3)我国的提前偿付也存在明显的燃尽效应,即贷款池中具有提前偿付意愿和能力的人有限,当诱发还款加速的因素出现,这些人纷纷加速还款后,贷款池又会恢复至正常的还款速度。　　 在分析了资产证券化定价的一般模型,资产证券化定价中的风险影响因素,以及提前偿付行为的基础之上,本文在第六章对中国MBS产品进行了深入研究。中国的MBS产品有着一些不同于国外MBS的特点：由于国内市场基础房贷利率为浮动利率形式,且贷款人缺少其它融资模式,因此市场利率下降不会导致大规模提前偿付产生。相反,市场利率上升时,国内投资人倾向于增加提前偿付。本金的提前偿付会导致MBS产品平均期限和久期缩短,导致其价格水平的下跌,并可能使国内市场MBS产品在市场收益率走高时出现负凸性情况。本文以建元2005-1RMBS为例,提出了一种定价思路:首先是计算确定MBS的未来现金流,考虑使用适当的折现率;将未来现金流折现到发行时刻,并使其等于发行价格;求得该折现率与基准利率之间的合理利差(OAS)。本文实际测算中,选择CIR利率均衡模型模拟基准利率的变化路径;通过各档次优先级证券利差的初始水平,给定初始值,在基准利率变化的各种情景基础上确定票面利率;根据基准利率与提前偿付率的函数关系确定各时点的提前偿付率,从而确定本金现金流;在确定票面利率及本金现金流之后,则可确定利息现金流。之后,在未来各种利率情景的基础上,对本金现金流和利息现金流进行折现,取得各种路径下的现值的平均值,确定反映各档次MBS信用、流动性风险溢价的合理的OAS值。调整票面利差的初始值,直到各档证券的折现值等于发行价格,则该利差水平为最终确定的合理利差。本文提出的这种定价思路结合了国内提前偿付以及负凸性的特征,使用CIR模型模拟未来利率路径,最后通过改良的OAS模型得出国内MBS定价的利差值。本文对所得的结果进行了敏感性分析,分析假设的提前偿付率、基准利率变化对利差水平的影响。　　 在第七章,本文对中国ABS产品的定价进行了深入分析研究,首先分析研究了ABS产品与其它证券化产品的不同之处。本文分析的ABS产品的资产池主要为银行贷款,每笔独立的贷款均具有不同的现金流特点,其现金流无法准确预测。与MBS产品不同,ABS产品多是存在违约风险,但同时也会存在一定的提前偿付情况。本文以2005年第一期开元ABS为例,提出中国ABS产品的定价思路:(1)ABS的未来现金流分析主要考虑提前偿付情况和违约情况,建立适当的现金流模型;(2)考虑到开元ABS产品的特点,基础资产池全部由国开行贷款组成,其风险性质类似于金融债券,本文以银行间金融债收益率曲线作为本期证券的定价基准利率;(3)使用Z-Spread方法确定利差。通过敏感性分析,说明资产池违约的情况对各档次债券的利差也有不同影响。　　 从市场情况层面的数据分析来看，本文提出的定价模型所得到的结果与发行情况基本吻合。但由于国内证券化产品二级交易市场极其不活跃,目前我们尚无法对本文提出的定价模型对二级证券化产品市场进行实证分析研究。　　 本文的创新之处在于在我国国内无论是理论界还是实践中均没有相应的定价模型的情况下,提出了适用于我国资产证券化产品的提前偿付模型和资产证券化产品定价模型,这些定价模型既对理论界,也对行为实践具有一定的参考意义。　　 我国金融市场是仿照西方国内成熟金融市场进行设计的,因此在理论界和行业实践中对各类金融产品的定价也多为根据本西方资产定价理论进行应用,但是在资产证券化产品上,中国的情况又多有不同,例如产品设计层面的SPV,国外可以直接设立SPV,而国内则直接或者说天然的用信托公司的信托作为SPV;再如提前偿付模型,国外的住房抵押贷款多为固定利率贷款,而国内则多为浮动利率贷款,相应的MBS产品的凸性也就表现非常不同的特点;与此类似的诸多特点导致我们不能直接应用国外尽管非常成熟的定价理论。我国还需要在自身的金融市场推出更多产品,根据具体的金融产品和基础数据,提炼出适用自身资产证券化的定价模型,并经过多次实证检验以验证其实用性。同时,加强交易市场的建设以及基础数据支持对于资产证券化定价理论与实践的发展将起到关键的作用。