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摘要：近年来，随着我国经济的持续高速增长，及我国资本市场的迅速发展，许多上市公司都获得了前所未有的投资与发展的机会。但同时，许多行业出现投资过热的现象，上市公司非效率的投资现象也很严重。导致企业投资低效的很重要的原因之一便是过度投资。该文将根据自由现金流量假说，从负债融资的角度来回顾和评述现有文献中关于过度投资的研究成果。
关键词：自由现金流；负债融资；过度投资
一、引言
在企业的经营活动中，经营者必需要回答的一个重要问题便是：公司应该在什么时间投资怎样的项目？投资决策一直被认为是企业的一大财务决策，是创造现金流量增加企业价值的重要源泉。投资决策的成败与否决定了企业未来的现金流量增长以及发展速度，直接影响企业的经营业绩、盈利水平及经营规模。企业在制定融资决策、股利政策及其他财务决策时，也要首先考虑投资决策。投资决策是否合理，影响着企业的持续发展，因此研究企业的投资决策具有重要的理论意义。
近年来，随着我国经济的持续高速增长，及我国资本市场的迅速发展，许多上市公司都获得了前所未有的投资与发展的机会。但同时，许多行业出现投资过热的现象，上市公司非效率的投资现象也很严重。其中，导致企业投资低效的很重要的原因之一便是过度投资。从而，研究企业的过度投资行为也具有必要性与现实性。本文不会介绍关于过度投资的所有文献，而仅仅是从代理理论、自由现金流假说出发，基于负债融资的角度，回顾现有文献对于过度投资的研究。
二、自由现金流假说与过度投资
在理论方面，Jenson在1986年首度提出了过度投资这个问题。它是代理问题的一个重要的表现方式，是指公司在自身拥有较多的自由现金流时，管理者的活动便会出现一些问题。由于企业规模的不断扩大，管理者可以直接控制的资源逐渐增多，他们可以拥有更多的权力以及更多的薪酬。在社会上，他们会拥有更多的威望。从人的本性出发，抑或是从“经济人”假设出发，管理者将会尽更大努力继续扩大企业规模，以使自己的利益更大化。这便是“帝国建设（empire-building）”现象（Jenson1986和Stulz1990）。Hart（1995）认为经理人有强烈的建造“企业帝国”并使企业超出理想规模的动机。
在实证方面，Blanehard，Lopez-di-Silanes&Vishay（1994）记录了由于突如其来的现金流而带来的过度投资和兼并。Opleretal（1999）表明：有多余现金的公司拥有更高的资金支出水平，并且会在兼并上支出更多，虽然有时兼并对象的投资价值很小。Titman，Wei&Xie（2004）和Fainfield，Whisenant&Yohn（2003）的研究也发现了拥有高现金流的公司的过度投资行为会使其股价回报偏低的现象。Bate（2005）发现那些通过出售子公司忽然获得大量资金的公司与同行业中其他的企业相比，更倾向于更高水平的投资。
国内学者对于投资一现金流敏感度问题的研究也取得了一定的成果。
何金耿、丁加华（2001）认为我国股息发放率反映不出公司面临信息成本的高低，低股利支付率是为了保持较高的自由现金流量，其强投资一现金流敏感度源于自由现金流代理问题。王彦超（2009）发现当存超额持有现金的情况下，融资无约束的企业容易发生过度投资，而融资受到约束的企业，这种过度投资倾向不明显。间接说明了投资一现金敏感度问题。肖珉（2010）发现，我国股票市场上，现金股利有利于抵制内部现金流富余的公司进行过度投资，支持股利的代理模型和强制股利的治理作用。
相比看来，国内近年来对过度投资相关问题的研究逐渐增多，为进一步的研究打下了坚实的基础，然而，国内对相关问题的探讨，大多还处于模仿的阶段。还需要进一步依据我国现实国情做改进。如非流通股份的大量存在、股票市场投机气氛过浓，以托宾Q值作为主要的代理变量，还值得商榷。另外，如我国股票融资成本低、预算软约束问题存在等。
三、负债对投资行为的制约作用
由以上关于过度投资的简述可知，当前对于解决过度投资的对策主要有两种：承担债务与分发股利。相对于负债来说，现金股利是一种软约束。因为我国迄今为止，对于现金股利的支付没有硬性的要求，企业因此也就没有固定的支付压力。比较来看，负债对于防止这种过度投资行为有很好的制约作用。负债可以从两个方面降低股东一经理冲突引起的代理成本，一方面，发起负债，公司必须按时支付本金与利息，这可以减少经理层所能支配的自由现金流，以减少“帝国建设”行为；另一方面，负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种利益。
John（1988）等都验证了负债的上述作用。John&Senbet（1988）证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。Heinkel&Zechner（1990）证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。
国内对于负债对投资行为约束作用的研究有以下成果：童盼、陆正飞（2005）研究发现负债比例与企业投资规模显着负相关，且两者的关系受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险的大小关系的影响。黄乾富、沈红波（2009）发现债务比例与企业过度投资支出之间呈现显著的负相关关系，表明债务对企业的过度投资行为有较强的约束作用，相对于银行贷款而言，商业信用由于很少受到政府干预而对企业的过度投资行为更有约束作用。唐雪松等（2007）也证实举借债务对制约企业的过度投资有正面作用。
四、结束语
通过以上的整理与介绍，可以看出无论是国外还是国内，对于企业的过度投资行为都十分关注。负债融资对于过度投资行为是否有遏制作用也有众多的研究。另外，相比于国外文献来看，我国的文献大多还处于模仿的阶段，可以依据我国现实国情做进一步改进：
1 我国非流通股份比例较大的情况下，如何以更佳的变量来衡量企业的投资。
2 由于我国企业的生存环境有着鲜明的特色，即政府的调控与管理。这种情况下，不同的治理结构下，融资结构对于企业的投资行为是否有显著影响。由于软约束的存在，不同性质的负债融资具体影响程度又有何差异。
关键词：自由现金流；负债融资；过度投资
一、引言
在企业的经营活动中，经营者必需要回答的一个重要问题便是：公司应该在什么时间投资怎样的项目？投资决策一直被认为是企业的一大财务决策，是创造现金流量增加企业价值的重要源泉。投资决策的成败与否决定了企业未来的现金流量增长以及发展速度，直接影响企业的经营业绩、盈利水平及经营规模。企业在制定融资决策、股利政策及其他财务决策时，也要首先考虑投资决策。投资决策是否合理，影响着企业的持续发展，因此研究企业的投资决策具有重要的理论意义。
近年来，随着我国经济的持续高速增长，及我国资本市场的迅速发展，许多上市公司都获得了前所未有的投资与发展的机会。但同时，许多行业出现投资过热的现象，上市公司非效率的投资现象也很严重。其中，导致企业投资低效的很重要的原因之一便是过度投资。从而，研究企业的过度投资行为也具有必要性与现实性。本文不会介绍关于过度投资的所有文献，而仅仅是从代理理论、自由现金流假说出发，基于负债融资的角度，回顾现有文献对于过度投资的研究。
二、自由现金流假说与过度投资
在理论方面，Jenson在1986年首度提出了过度投资这个问题。它是代理问题的一个重要的表现方式，是指公司在自身拥有较多的自由现金流时，管理者的活动便会出现一些问题。由于企业规模的不断扩大，管理者可以直接控制的资源逐渐增多，他们可以拥有更多的权力以及更多的薪酬。在社会上，他们会拥有更多的威望。从人的本性出发，抑或是从“经济人”假设出发，管理者将会尽更大努力继续扩大企业规模，以使自己的利益更大化。这便是“帝国建设（empire-building）”现象（Jenson1986和Stulz1990）。Hart（1995）认为经理人有强烈的建造“企业帝国”并使企业超出理想规模的动机。
在实证方面，Blanehard，Lopez-di-Silanes&Vishay（1994）记录了由于突如其来的现金流而带来的过度投资和兼并。Opleretal（1999）表明：有多余现金的公司拥有更高的资金支出水平，并且会在兼并上支出更多，虽然有时兼并对象的投资价值很小。Titman，Wei&Xie（2004）和Fainfield，Whisenant&Yohn（2003）的研究也发现了拥有高现金流的公司的过度投资行为会使其股价回报偏低的现象。Bate（2005）发现那些通过出售子公司忽然获得大量资金的公司与同行业中其他的企业相比，更倾向于更高水平的投资。
国内学者对于投资一现金流敏感度问题的研究也取得了一定的成果。
何金耿、丁加华（2001）认为我国股息发放率反映不出公司面临信息成本的高低，低股利支付率是为了保持较高的自由现金流量，其强投资一现金流敏感度源于自由现金流代理问题。王彦超（2009）发现当存超额持有现金的情况下，融资无约束的企业容易发生过度投资，而融资受到约束的企业，这种过度投资倾向不明显。间接说明了投资一现金敏感度问题。肖珉（2010）发现，我国股票市场上，现金股利有利于抵制内部现金流富余的公司进行过度投资，支持股利的代理模型和强制股利的治理作用。
相比看来，国内近年来对过度投资相关问题的研究逐渐增多，为进一步的研究打下了坚实的基础，然而，国内对相关问题的探讨，大多还处于模仿的阶段。还需要进一步依据我国现实国情做改进。如非流通股份的大量存在、股票市场投机气氛过浓，以托宾Q值作为主要的代理变量，还值得商榷。另外，如我国股票融资成本低、预算软约束问题存在等。
三、负债对投资行为的制约作用
由以上关于过度投资的简述可知，当前对于解决过度投资的对策主要有两种：承担债务与分发股利。相对于负债来说，现金股利是一种软约束。因为我国迄今为止，对于现金股利的支付没有硬性的要求，企业因此也就没有固定的支付压力。比较来看，负债对于防止这种过度投资行为有很好的制约作用。负债可以从两个方面降低股东一经理冲突引起的代理成本，一方面，发起负债，公司必须按时支付本金与利息，这可以减少经理层所能支配的自由现金流，以减少“帝国建设”行为；另一方面，负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种利益。
John（1988）等都验证了负债的上述作用。John&Senbet（1988）证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。Heinkel&Zechner（1990）证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。
国内对于负债对投资行为约束作用的研究有以下成果：童盼、陆正飞（2005）研究发现负债比例与企业投资规模显着负相关，且两者的关系受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险的大小关系的影响。黄乾富、沈红波（2009）发现债务比例与企业过度投资支出之间呈现显著的负相关关系，表明债务对企业的过度投资行为有较强的约束作用，相对于银行贷款而言，商业信用由于很少受到政府干预而对企业的过度投资行为更有约束作用。唐雪松等（2007）也证实举借债务对制约企业的过度投资有正面作用。
四、结束语
通过以上的整理与介绍，可以看出无论是国外还是国内，对于企业的过度投资行为都十分关注。负债融资对于过度投资行为是否有遏制作用也有众多的研究。另外，相比于国外文献来看，我国的文献大多还处于模仿的阶段，可以依据我国现实国情做进一步改进：
1 我国非流通股份比例较大的情况下，如何以更佳的变量来衡量企业的投资。
2 由于我国企业的生存环境有着鲜明的特色，即政府的调控与管理。这种情况下，不同的治理结构下，融资结构对于企业的投资行为是否有显著影响。由于软约束的存在，不同性质的负债融资具体影响程度又有何差异。