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中国金融体系中存在许多新的风险，其中信贷质量是中国金融体系波动程度的决定性因素。
目前四大国有银行体制内有1.8万亿元不良资产，加上1999年到2000年，四大银行向四大金融资产管理公司划转约1.4万亿元的不良资产，如何处置这些金融不良资产一直是业内热门话题。
截至2003年3月，四大资产管理公司出售了3240亿元的不良贷款，回收了约715亿元现金，相当于20.8%的回收率。预计四大资产管理公司未来出售的资产质量更差，回收率将会进一步降低，而坏账核销对于银行的不良贷款的降低将是杯水车薪。同时，中国整个经济中的资本回报率在过去5年间不断下降，持续影响银行的资产质量，由此将产生新的不良贷款。
面临银行业将于2006年全面开放的局势，金融不良资产如何实现最大价值的现金回收是一大难题，金融不良资产的主要承载者——四大金融管理公司一直在寻求处置不良资产的有效方式。
资产证券化的障碍
过去资产管理公司在处置不良资产方面进行了多方面的尝试，但基本局限于拍卖、租赁、托管等传统手段。相对于资产管理公司所拥有的不良资产债权极其分散，接受这些不良债权的对象是一些实业投资者的现状，这些传统手段存在很大的局限性，而资产管理公司拥有包括证券承销、资产管理、投资银行业务等经营权限却得不到应用。看来，对不良资产处置有效性的探讨应延伸至对不良资产处置方式上来。
如果将不良资产的债权债务证券化，使其进入金融市场并以可流通债券的形式交易，可以极大提高处置不良资产的速度和效率。同时，不良资产证券化可以解决资产管理公司资金短缺的另一难题。
2001年，中国华融资产管理公司率先提出设想，对不良资产证券化，并设计出一套资产证券化的方案，呈报央行及财政部。同期，华融与韩国资产管理公司签署了资产证券化项目特别顾问协议，正式启动其资产证券化项目，但由于国内相关法律均为空白，缺乏资产证券化具体实施和监管的法律依据，一直未获许可。但是创新者并未停止探索，不久，中国信达资产管理公司、中远集团、珠海高速和中粮集团绕开国内的政策障碍，尝试在海外进行资产证券化。
2002年4月，华融资产管理公司结合信托概念，设计出一套新的资产证券化方案。即以现有的有抵押的各种贷款为基础，发行资产支持证券（ABS），这种设计思路是标准意义上的证券化方案，但仍因受政策限制未获通过。2002年11月，华融资产管理公司同摩根斯坦利投标团成立了第一联合资产管理公司，与高盛公司成立了融盛资产管理公司，将100多亿元不良资产进行国际招标，在国内首先尝试运用信托方式进行不良资产的处置。
2003年1月，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包的一揽子协议。这是国内金融机构在资产证券化方面的大胆尝试。
继信达取道海外之后，华融公司对其原有的证券化方案进行彻底修改，推出了中国特色的证券化版本。按照我国现行法律和监管政策，依据资产证券化和信托的基本原理，设计出了一套全新的资产管理交易方式——信托分层处置方案。
资产证券化的“变通方式”
业内一些专家认为，在我国的法律环境中，以信托方式实施资产证券化是最好的选择。《信托法》的颁布为中国实施资产证券化提供了制度安排的契机,这也是国际上通用的典型模式。美国、日本等国都是大量采用信托模式实现资产证券化的。所谓信托分层处置，就是在资产证券化思路上引入信托公司惯用的结构化设计。其基本思路是：证券化资产的原始权益人可将作为证券化标的的资产转移给作为证券发行机构（SPV）的信托公司，通过信托公司发行证券，这种结构设计使证券化资产的原始权益人与SPV之间筑起一道防火墙。具体来说，当原始权益人将准备证券化的资产转移给SPV后，这些资产成为具有独立法律地位的信托财产。即使原始权益人遭遇经营风险甚至破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。所以，证券化资产原始权益人的破产风险与证券化交易已被有效隔离开来。
所谓“信托分层”，并不是把资产等分成若干份额销售给投资者，而是在信托公司和资产管理公司之间建立一种信托关系，然后发行信托受益凭证，以不良资产的处置收益作为对投资者的还款付息的保证。
利用信托处置不良资产的优越性还在于：信托财产持有独立性原则。信托财产不同于受托人的固有资产，受托人依法解散、被依法撤消或被宣告破产而终止时，信托财产并不属于清算财产之列。一旦受托人破产倒闭，其债权人无权追及其信托财产。信托分层处置将涉及到四五个方面的主体，包括发起人（即信托委托人）、信托机构（即信托受托人）、信用评级机构、管理服务人、托管银行和证券发行机构，其中发起人和管理服务人可以是同一主体，证券发行机构也可以由信托机构兼任。
信托处置方案包括两个层面的涵义：一是引入信托结构，二是强调“分层”的概念，即指在信托利益中按照投资者的不同需求设计不同级别的受益凭证，如优先级、次级等，而不同级别对应不同的受益层次。例如，当资产经营获得现金受益时，持有优先受益凭证的投资者将优先取得投资回报。在分层处置计划中，设计了多种不同投资回报级别的信托合同。
尽管通过设立信托处置不良资产与资产证券化有相似之处，但这两种方式有重大区别：资产证券交易中的投资工具是证券，其发行和交易均是受到证券法及相关法律法规的规范。信托处置向投资者转让的是信托项下的优先受益权，并不是证券，并且这种转让是依《合同法》和《信托法》来实现的。资产证券化的特点是以资产所产生的未来现金流为支撑，通过建立特殊的载体（SPV）在资本市场上发行证券工具，而信托分层处置的项目是以中国现有的信托法为依据，借鉴了资产证券化的思路，可以说是资产证券化的变通。变通的目的在两方面：一方面,在证券发行机构SPV的选择上，信托分层处置具有可操作性，采用信托方式发行证券，不仅符合国际惯例，同时能得到我国现行法律的支持，还能具备资产证券化所必须的风险与受益的隔离制度;另一方面，在证券化产品的发行上进行了变通。资产证券化的标准产品为证券形式，采用信托方式时，信托公司不得发行任何形式的受益凭证。最终面向投资者的信托产品是能设计成信托合同的形式。
在“信托分层处置方案”中，将不良资产设立信托后，资产管理公司获得信托受益权，这种受益权既不同于债券也不同于股票，而是一种新的投资品种。处置信托按照市场化的运作模式，将未来若干笔资产的处置收入集中整合成便于投资的受益权，通过信托关系，调动市场资金参与不良资产处置。这种全新的方式，可以使那些不具有资产管理专业能力的投资者，也有机会实现对不良资产的投资。
“三步骤”完成信托分层方案
经过精心设计，华融资产管理公司确定了信托分层模式交易结构的基本框架，并分为三个具体操作步骤。
第一步，首先对筛选出来的债权资产打包整合。华融公司以《信托法》为依据，将涉及全国22个省市256户债务企业共132.5亿元债务资产组成一个资产包，将这些资产项目作为交易主体，委托大公评级公司等资产评估机构对这一资产包进行评估，再委托中诚信国际评级公司对未来资产处置预期产生的现金流进行评级，之后将资产包涉及的信托受益权分为优先级和次级，确定优先级受益权规模为10亿元，并约定向投资者转让被评级机构评为AAA级的资产（AAA级现金流意味着现金回收率高达99.5%）。中诚信国际评级公司预测，这个资产包内未来处置产生的AAA级现金流为12.07亿元，其余现金流收入等级在AAA级之下。通过分级安排，将最大程度地降低项目风险，以保障投资者的利益。
第二步，通过信托机构设立信托，实现其资产包与发起人（华融）公司的其他资产之间的破产隔离、风险隔离。2003年6月，华融资产管理公司与中信信托投资公司签署《财产信托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元债权资产作为信托财产，设立财产信托，选择中信信托作为受托人，信托期限3年。信托设立后，中信信托再将资产受益权交给华融，华融在取得全部信托受益权后，再向中信信托授权转让优先级受益权给投资者。双方合同约定优先级受益权预期年收益率为4.17%，主要向机构投资者转让，合格的个人投资者也可以认购，但底线很高，最高为100万元。
据了解，中信信托很快向投资者发售了债券，10亿元的信托产品已被机构投资者超额认购，这些机构投资者全部是金融机构。
第三步，华融回收投资者购买债券而支付的现金，并约定3年内处置完毕资产包，向投资者兑付债券本息。中信信托已于近期将发行债券的10亿元现金支付给华融公司，在信托存续期间，处置这个资产包产生的现金流，将优先偿付给优先级受益权投资者的本金和收益，次级则由华融持有。
这次交易投资者的收益率是按市场可比投资品种的平均收益率确定的，现金流分析与受益权评级严格遵循国际惯例与标准，由专业中介机构独立实施，整个交易是在公开、公平、公正、透明的情况下进行的。
如何评价这次交易的风险？专家认为判断风险主要取决于整个资产包中不良资产变现能力有多大，未来可实现的现金流究竟有多大，多长时间能够变现。这可以从两个方面进行判断，一方面是按中诚信的评级规则，被评为AAA级现金流不能实现的概率为0.25%；另一方面，投资者可以考察华融公司几年处置不良资产回收率的经验数据。当然，华融公司往年不良资产回收率有高有低，但通常都保持在每年25%以上的水平。
虽然美国的RTC和韩国的RAMCO等都早已开了资产证券化包括信托方式处置不良资产的先河，但这在中国毕竟是首例，信托分层处置不良资产的方式拓宽了我们的思路，其现实意义重大，启示我们在国家法律框架内，运用合理的结构设计，把具有一定变现价值的不良资产盘活，实现其价值最大化。
目前四大国有银行体制内有1.8万亿元不良资产，加上1999年到2000年，四大银行向四大金融资产管理公司划转约1.4万亿元的不良资产，如何处置这些金融不良资产一直是业内热门话题。
截至2003年3月，四大资产管理公司出售了3240亿元的不良贷款，回收了约715亿元现金，相当于20.8%的回收率。预计四大资产管理公司未来出售的资产质量更差，回收率将会进一步降低，而坏账核销对于银行的不良贷款的降低将是杯水车薪。同时，中国整个经济中的资本回报率在过去5年间不断下降，持续影响银行的资产质量，由此将产生新的不良贷款。
面临银行业将于2006年全面开放的局势，金融不良资产如何实现最大价值的现金回收是一大难题，金融不良资产的主要承载者——四大金融管理公司一直在寻求处置不良资产的有效方式。
资产证券化的障碍
过去资产管理公司在处置不良资产方面进行了多方面的尝试，但基本局限于拍卖、租赁、托管等传统手段。相对于资产管理公司所拥有的不良资产债权极其分散，接受这些不良债权的对象是一些实业投资者的现状，这些传统手段存在很大的局限性，而资产管理公司拥有包括证券承销、资产管理、投资银行业务等经营权限却得不到应用。看来，对不良资产处置有效性的探讨应延伸至对不良资产处置方式上来。
如果将不良资产的债权债务证券化，使其进入金融市场并以可流通债券的形式交易，可以极大提高处置不良资产的速度和效率。同时，不良资产证券化可以解决资产管理公司资金短缺的另一难题。
2001年，中国华融资产管理公司率先提出设想，对不良资产证券化，并设计出一套资产证券化的方案，呈报央行及财政部。同期，华融与韩国资产管理公司签署了资产证券化项目特别顾问协议，正式启动其资产证券化项目，但由于国内相关法律均为空白，缺乏资产证券化具体实施和监管的法律依据，一直未获许可。但是创新者并未停止探索，不久，中国信达资产管理公司、中远集团、珠海高速和中粮集团绕开国内的政策障碍，尝试在海外进行资产证券化。
2002年4月，华融资产管理公司结合信托概念，设计出一套新的资产证券化方案。即以现有的有抵押的各种贷款为基础，发行资产支持证券（ABS），这种设计思路是标准意义上的证券化方案，但仍因受政策限制未获通过。2002年11月，华融资产管理公司同摩根斯坦利投标团成立了第一联合资产管理公司，与高盛公司成立了融盛资产管理公司，将100多亿元不良资产进行国际招标，在国内首先尝试运用信托方式进行不良资产的处置。
2003年1月，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包的一揽子协议。这是国内金融机构在资产证券化方面的大胆尝试。
继信达取道海外之后，华融公司对其原有的证券化方案进行彻底修改，推出了中国特色的证券化版本。按照我国现行法律和监管政策，依据资产证券化和信托的基本原理，设计出了一套全新的资产管理交易方式——信托分层处置方案。
资产证券化的“变通方式”
业内一些专家认为，在我国的法律环境中，以信托方式实施资产证券化是最好的选择。《信托法》的颁布为中国实施资产证券化提供了制度安排的契机,这也是国际上通用的典型模式。美国、日本等国都是大量采用信托模式实现资产证券化的。所谓信托分层处置，就是在资产证券化思路上引入信托公司惯用的结构化设计。其基本思路是：证券化资产的原始权益人可将作为证券化标的的资产转移给作为证券发行机构（SPV）的信托公司，通过信托公司发行证券，这种结构设计使证券化资产的原始权益人与SPV之间筑起一道防火墙。具体来说，当原始权益人将准备证券化的资产转移给SPV后，这些资产成为具有独立法律地位的信托财产。即使原始权益人遭遇经营风险甚至破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。所以，证券化资产原始权益人的破产风险与证券化交易已被有效隔离开来。
所谓“信托分层”，并不是把资产等分成若干份额销售给投资者，而是在信托公司和资产管理公司之间建立一种信托关系，然后发行信托受益凭证，以不良资产的处置收益作为对投资者的还款付息的保证。
利用信托处置不良资产的优越性还在于：信托财产持有独立性原则。信托财产不同于受托人的固有资产，受托人依法解散、被依法撤消或被宣告破产而终止时，信托财产并不属于清算财产之列。一旦受托人破产倒闭，其债权人无权追及其信托财产。信托分层处置将涉及到四五个方面的主体，包括发起人（即信托委托人）、信托机构（即信托受托人）、信用评级机构、管理服务人、托管银行和证券发行机构，其中发起人和管理服务人可以是同一主体，证券发行机构也可以由信托机构兼任。
信托处置方案包括两个层面的涵义：一是引入信托结构，二是强调“分层”的概念，即指在信托利益中按照投资者的不同需求设计不同级别的受益凭证，如优先级、次级等，而不同级别对应不同的受益层次。例如，当资产经营获得现金受益时，持有优先受益凭证的投资者将优先取得投资回报。在分层处置计划中，设计了多种不同投资回报级别的信托合同。
尽管通过设立信托处置不良资产与资产证券化有相似之处，但这两种方式有重大区别：资产证券交易中的投资工具是证券，其发行和交易均是受到证券法及相关法律法规的规范。信托处置向投资者转让的是信托项下的优先受益权，并不是证券，并且这种转让是依《合同法》和《信托法》来实现的。资产证券化的特点是以资产所产生的未来现金流为支撑，通过建立特殊的载体（SPV）在资本市场上发行证券工具，而信托分层处置的项目是以中国现有的信托法为依据，借鉴了资产证券化的思路，可以说是资产证券化的变通。变通的目的在两方面：一方面,在证券发行机构SPV的选择上，信托分层处置具有可操作性，采用信托方式发行证券，不仅符合国际惯例，同时能得到我国现行法律的支持，还能具备资产证券化所必须的风险与受益的隔离制度;另一方面，在证券化产品的发行上进行了变通。资产证券化的标准产品为证券形式，采用信托方式时，信托公司不得发行任何形式的受益凭证。最终面向投资者的信托产品是能设计成信托合同的形式。
在“信托分层处置方案”中，将不良资产设立信托后，资产管理公司获得信托受益权，这种受益权既不同于债券也不同于股票，而是一种新的投资品种。处置信托按照市场化的运作模式，将未来若干笔资产的处置收入集中整合成便于投资的受益权，通过信托关系，调动市场资金参与不良资产处置。这种全新的方式，可以使那些不具有资产管理专业能力的投资者，也有机会实现对不良资产的投资。
“三步骤”完成信托分层方案
经过精心设计，华融资产管理公司确定了信托分层模式交易结构的基本框架，并分为三个具体操作步骤。
第一步，首先对筛选出来的债权资产打包整合。华融公司以《信托法》为依据，将涉及全国22个省市256户债务企业共132.5亿元债务资产组成一个资产包，将这些资产项目作为交易主体，委托大公评级公司等资产评估机构对这一资产包进行评估，再委托中诚信国际评级公司对未来资产处置预期产生的现金流进行评级，之后将资产包涉及的信托受益权分为优先级和次级，确定优先级受益权规模为10亿元，并约定向投资者转让被评级机构评为AAA级的资产（AAA级现金流意味着现金回收率高达99.5%）。中诚信国际评级公司预测，这个资产包内未来处置产生的AAA级现金流为12.07亿元，其余现金流收入等级在AAA级之下。通过分级安排，将最大程度地降低项目风险，以保障投资者的利益。
第二步，通过信托机构设立信托，实现其资产包与发起人（华融）公司的其他资产之间的破产隔离、风险隔离。2003年6月，华融资产管理公司与中信信托投资公司签署《财产信托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元债权资产作为信托财产，设立财产信托，选择中信信托作为受托人，信托期限3年。信托设立后，中信信托再将资产受益权交给华融，华融在取得全部信托受益权后，再向中信信托授权转让优先级受益权给投资者。双方合同约定优先级受益权预期年收益率为4.17%，主要向机构投资者转让，合格的个人投资者也可以认购，但底线很高，最高为100万元。
据了解，中信信托很快向投资者发售了债券，10亿元的信托产品已被机构投资者超额认购，这些机构投资者全部是金融机构。
第三步，华融回收投资者购买债券而支付的现金，并约定3年内处置完毕资产包，向投资者兑付债券本息。中信信托已于近期将发行债券的10亿元现金支付给华融公司，在信托存续期间，处置这个资产包产生的现金流，将优先偿付给优先级受益权投资者的本金和收益，次级则由华融持有。
这次交易投资者的收益率是按市场可比投资品种的平均收益率确定的，现金流分析与受益权评级严格遵循国际惯例与标准，由专业中介机构独立实施，整个交易是在公开、公平、公正、透明的情况下进行的。
如何评价这次交易的风险？专家认为判断风险主要取决于整个资产包中不良资产变现能力有多大，未来可实现的现金流究竟有多大，多长时间能够变现。这可以从两个方面进行判断，一方面是按中诚信的评级规则，被评为AAA级现金流不能实现的概率为0.25%；另一方面，投资者可以考察华融公司几年处置不良资产回收率的经验数据。当然，华融公司往年不良资产回收率有高有低，但通常都保持在每年25%以上的水平。
虽然美国的RTC和韩国的RAMCO等都早已开了资产证券化包括信托方式处置不良资产的先河，但这在中国毕竟是首例，信托分层处置不良资产的方式拓宽了我们的思路，其现实意义重大，启示我们在国家法律框架内，运用合理的结构设计，把具有一定变现价值的不良资产盘活，实现其价值最大化。