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摘 要： 人民币的均衡汇率问题是学术界研究和讨论的一个热点领域。理论界对人民币均衡 汇率的研究主要遵循二条路径。一条路径是以购买力平价论或“巴拉萨－萨缪尔森效应”为 基础；另一路径是通过估算一些基本经济变量与实际汇率间系統相关性，间接得出均衡实际 汇率。文章通过对两种研究方法的分析，发现虽然两种方法都有各自的优越性，但两者在假 设、分析方法和数据可靠性等方面都存在着一些问题，特别缺乏针对像中国这样的转型经济 体的现实性，这也是现有分析路径的局限，值得理论界进行更加深入的挖掘和探讨。
关键词：“巴拉萨－萨缪尔森”效应 宏观均衡 人民币实际汇率研究路径
中图分类号:F830.9文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2008)02-045-02
纵观国内外文献，理论界运用计量模型对人民币均衡汇率的研究主要遵循二条路径。一条路 径是以购买力平价理论或者“巴拉萨－萨缪尔森效应(Balassa-Samuelson Effect)”为基础 ，估算绝对或相对购买力比价，或估算经人均收入调整后的实际汇率。另一路径是找出一组 在现实的实际汇率形成中起决定作用的中长期变量，然后估算这些基本经济变量与实际汇率 间系统相关性，再求出实际汇率长期均衡路径，最后得出均衡实际汇率。
一、基于“巴拉萨－萨缪尔森效应”的购买力平价研究
均衡汇率分析的一个路径是利用购买力平价理论展开，该理论假设名义汇率在长期内趋 向购买力平价决定的汇率水平，并依据实际汇率的历史波动趋势对绝对或相对购买力比价进 行直接估测，因而购买力平价分析实质上是一种历史趋势分析。然而受某些特定因素的影响 ，名义汇率并不能向购买力平价决定的汇率水平趋近。在估测模型中，这些特定因素用“基 准行列式”的形式表示，通常认为实际值与汇率方程的预测相等时的实际汇率为“均衡利率 ”，相应地实际汇率低估或者高估可以表示为实际汇率相对于预估值之间的差异。
购买力平价分析中经常使用到“巴拉萨－萨缪尔森效应”，它是指在经济增长率越高的 国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。当贸易产品部门（制造业） 生产效率迅速提高时，该部门的工资增长率也会提高。国内无论哪个产业，工资水平都有平 均化的趋势，所以尽管非贸易部门（服务业）生产效率提高并不大，但是其他行业工资也会 以大致相同的比例上涨。这会引起非贸易产品对贸易产品的相对价格上升。如果假定贸易产 品（按外汇计算）的价格水平是一定的话，这种相对价格的变化在固定汇率的条件下，会引 起非贸易产品价格的上涨，进而引起总体物价水品（贸易产品与非贸易产品的加权平均）的 上涨。也就是说，贸易品部门相对劳动生产率的增长是实际汇率变动的关键决定因素。各国 贸易品和非贸易品的相对生产率的差异导致购买力平价的扭曲。随着经济增长、对外开放程 度的提高以及新技术的引进，相对生产率的差异会逐渐加大。相应地，贸易行业的工资水平 会随着生产率的提高而增长，并反过来拉升非贸易行业的工资水平。由于非贸易行业的工资 增速快于该行业生产率的增长速度，导致贸易品与非贸易品的相对价格提高。因此，国内价 格的增长速度会超过国外价格的增长速度，导致实际汇率上升。
在解释实际汇率偏离购买力平价的原因时，一些学者还引入了其他变量，比如有些学者 基于经历国外净资产规模下降（或国外净债务规模提高）的国家，必然面临货币贬值的压力 的预期，用国外净资产规模来代表资本流动。另外，被纳入扩大购买力平价方程的其他变量 还包括贸易条件的变化、经济开放度和不完全替代参数（相对于贸易伙伴国的正成品产量） ，比如Couharde（2005）和Goldstein（2004）进行了这方面的研究。基于购买力平价方法 的研究大多表明，人民币实际汇率变化与“巴拉萨－萨缪尔森效应”预测的幅度并不吻合。 Frankel（2004）和Coudert等（2005）通过对大量国家的面板数据进行回归分析，认为人民 币汇率可能因缺乏“巴拉萨－萨缪尔森效应”而存在低估，并确定了扩大购买力方程中“巴 拉萨－萨缪尔森条件” 的正常系数。人民币实际汇率与假设正常“巴拉萨－萨缪尔森效应 ”存在情况下的计算结果之间的差值，就代表人民币实际汇率潜在的低估程度。
然而，这种研究在分析方法和数据可靠性方面的问题不容忽略。在理论分析中，多数研 究表明中国的“巴拉萨－萨缪尔森效应”效应并不显著，这意味着购买力平价方法可能夸大 了人民币被低估的程度。笔者认为，出现这种问题主要有两个根本原因。首先，“巴拉萨－ 萨缪尔森效应”的重要假设之一是经济处于充分就业状态，因为只有满足这一前提条件，由 贸易行业生产率增加带来的工资上涨才会对非贸易行业产生“溢出效应”。其次，数据可靠 性和精确性方面的问题也会影响研究结论。由于无法获得充分的数据，研究中经常使用中国 与贸易伙伴的消费价格指数（CPI）与生产价格指数（PPI）的相对比值来描述“相对生产率 效应”，而这种描述方法的假设前提是生产率变化与消费价格指数/生产价格指数的比值之 间有紧密联系。
然而，由于中国作为一个转型经济国家，正处在从计划经济走向社会主义市场经济转轨的时 期，一些行业的垄断性和市场化程度不高，加之不同时期以及市场化进程对消费价格指数 和生产价格指数的影响程度可能有所差异，因而生产率变化与消费价格指数/生产价格指数 的比值之间的关联性可能无法达到理论假设的程度，用消费价格指数/生产价格指数比值来 解释相对生产率的做法也存在一定的粗略性。
二、宏观均衡分析
与购买力平价分析不同，宏观均衡分析中的实际均衡汇率是通过估测一些基本经济变量 与实际汇率间系统相关性而间接确定，从而得到国际收支的均衡。国际收支均衡通常被界定 为两种状态，首先是“正常净资本流入”与基础经常项目余额相等时（即国际储备规模不发 生变化）的状态；其次是外部经常项目与国内结构性存款-投资余额（或其他的结构性参照 指标）的状态。这种研究方法依赖于储蓄、投资及经常项目余额之间结构性关联的稳定性。
与“巴拉萨－萨缪尔森效应”效应分析相比，宏观均衡分析对数据量的要求较大，而且涉及 一些主观性判断。典型的宏观均衡分析涉及三个步骤。首先是确定现行汇率条件下的基础经 常项目余额，需要剔出不同国家之间相对周期性余额差异和历史实际汇率变动的滞后效应的 影响。其次是确定国际收支均衡的参照标准，常用的指标包括“正常”净资本流入、国外净 资产对GDP的适当（或稳定）比值或对国内中期结构性储蓄投资余额的估测。最后是确定基 础经常项目余额的估测值与标准之间的差异，并根据贸易模型计算出弥补这一差异所需要的 实际汇率变动幅度（在贸易模型中实际定义为相对价格条件），计算得出的汇率变动幅度即 为目前实际汇率可能存在的高估或低估程度。
宏观均衡分析的结构在很大程度上取决于主观判断和结构关系的稳定性。这种研究方法的主 要优势在于它对均衡实际利率的判断具有前瞻性。然而，宏观均衡分析面临的一大困难是如 何将预计的结构性变化转化为其对国际收支余额的影响。同时，这种研究假设现行经济结构 、制度安排和政策都是不变的，如果经济结构发生变化（例如中国的情况），则分析中使用 的所有联系的稳定性便出现不确定性，特别是随着经济开放程度的提高，参照标准本身应当表示为实际汇率的 函数。
此外，估测实际汇率需要的变化幅度时需要使用部分均衡贸易模型，而假设基础经常项目差 額与经常项目标准之间的差异已经通过实际汇率的变化消除了。然而，实际经济中产量、利 率和价格都会随着汇率一起变化，使国际收支余额重新回到均衡状态。因此，宏观分析方法 也可能放大实际汇率被低估或高估的程度。
三、结语
人民币的均衡汇率问题已成为理论界和学术界讨论的一个热点领域。市场关于人民币升 值的预期主要建立在境外关于人民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平衡的现实基础之上 。理论界运用计量模型对人民币均衡汇率的研究主要遵循二条路径。一条路径是以“巴拉 萨－萨缪尔森效应”为基础，直接估算实际利率；另一路径是通过估算一些基本经济变量与 实际汇率间系统相关性，间接得出均衡实际汇率。
鉴于在均衡汇率的衡量方法和实证研究方面存在诸多困难，学术界对人民币“合理”汇 率水平的估测出现较大差异并不足为奇。尽管学术界和专业人士尽力克服这些局限性和障碍 ，但均衡汇率估测过程中面临的挑战不容质疑。通过对两种经典研究方法的分析，不难发现 虽然两种方法都有各自的优越性和特点，但在假设、分析方法和数据可靠性等方面都存在着 一些问题，特别是因变量和解释变量的选取上。况且决定一国汇率的基础性经济关联趋于稳 定需要一个长期的过程，才能保证在合理的置信度基础上对汇率进行测算。另外，目前的研 究方法缺乏现实针对性，特别是对于中国这样的转型经济体，正处在体制改革、发展战 略及政策重大调整的时期。这些制度和政策变量在很大程度上影响着实际均衡汇率水平，此 外，两种分析方法都未考虑金融体系的稳定性这一因素，对于中国这样一个金融体系系统性 风险比较高的国家，这种状况对中长期汇率水平有重要影响。这些不能不说也是现有分析 路径的局限，值得学术界和理论界进行更深入的探讨。
参考文献:
1. ［美］ 保罗•克鲁德曼著.国际经济学：理论与政策.中国人民大学出版社，1998
2. 姜海川著.金融战略.对外经济贸易大学出版社，2006
3. 许少强著.人民币实际汇率研究.复旦大学出版社，2006
4. 梅金著.国际金融与宏观经济.北京大学出版社，2006
5. 高建良著.人民币汇率体制与金融安全.经济管理出版社，2006
6. 姜波克.均衡汇率理论和政策的新框架，中国社会科学，2006 (1)
7. 沈庆 .关于人民币“合理”汇率的两种主要理论研究.经济师，2007 (2)
8. 易纲,范敏.人民币汇率的决定因素及走势分析.经济研究，1997 (10)
（作者单位：对外经济贸易大学 北京 100029；中国人民银行上海总部 上海 2001 20）
(责编:贾伟)
关键词：“巴拉萨－萨缪尔森”效应 宏观均衡 人民币实际汇率研究路径
中图分类号:F830.9文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2008)02-045-02
纵观国内外文献，理论界运用计量模型对人民币均衡汇率的研究主要遵循二条路径。一条路 径是以购买力平价理论或者“巴拉萨－萨缪尔森效应(Balassa-Samuelson Effect)”为基础 ，估算绝对或相对购买力比价，或估算经人均收入调整后的实际汇率。另一路径是找出一组 在现实的实际汇率形成中起决定作用的中长期变量，然后估算这些基本经济变量与实际汇率 间系统相关性，再求出实际汇率长期均衡路径，最后得出均衡实际汇率。
一、基于“巴拉萨－萨缪尔森效应”的购买力平价研究
均衡汇率分析的一个路径是利用购买力平价理论展开，该理论假设名义汇率在长期内趋 向购买力平价决定的汇率水平，并依据实际汇率的历史波动趋势对绝对或相对购买力比价进 行直接估测，因而购买力平价分析实质上是一种历史趋势分析。然而受某些特定因素的影响 ，名义汇率并不能向购买力平价决定的汇率水平趋近。在估测模型中，这些特定因素用“基 准行列式”的形式表示，通常认为实际值与汇率方程的预测相等时的实际汇率为“均衡利率 ”，相应地实际汇率低估或者高估可以表示为实际汇率相对于预估值之间的差异。
购买力平价分析中经常使用到“巴拉萨－萨缪尔森效应”，它是指在经济增长率越高的 国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。当贸易产品部门（制造业） 生产效率迅速提高时，该部门的工资增长率也会提高。国内无论哪个产业，工资水平都有平 均化的趋势，所以尽管非贸易部门（服务业）生产效率提高并不大，但是其他行业工资也会 以大致相同的比例上涨。这会引起非贸易产品对贸易产品的相对价格上升。如果假定贸易产 品（按外汇计算）的价格水平是一定的话，这种相对价格的变化在固定汇率的条件下，会引 起非贸易产品价格的上涨，进而引起总体物价水品（贸易产品与非贸易产品的加权平均）的 上涨。也就是说，贸易品部门相对劳动生产率的增长是实际汇率变动的关键决定因素。各国 贸易品和非贸易品的相对生产率的差异导致购买力平价的扭曲。随着经济增长、对外开放程 度的提高以及新技术的引进，相对生产率的差异会逐渐加大。相应地，贸易行业的工资水平 会随着生产率的提高而增长，并反过来拉升非贸易行业的工资水平。由于非贸易行业的工资 增速快于该行业生产率的增长速度，导致贸易品与非贸易品的相对价格提高。因此，国内价 格的增长速度会超过国外价格的增长速度，导致实际汇率上升。
在解释实际汇率偏离购买力平价的原因时，一些学者还引入了其他变量，比如有些学者 基于经历国外净资产规模下降（或国外净债务规模提高）的国家，必然面临货币贬值的压力 的预期，用国外净资产规模来代表资本流动。另外，被纳入扩大购买力平价方程的其他变量 还包括贸易条件的变化、经济开放度和不完全替代参数（相对于贸易伙伴国的正成品产量） ，比如Couharde（2005）和Goldstein（2004）进行了这方面的研究。基于购买力平价方法 的研究大多表明，人民币实际汇率变化与“巴拉萨－萨缪尔森效应”预测的幅度并不吻合。 Frankel（2004）和Coudert等（2005）通过对大量国家的面板数据进行回归分析，认为人民 币汇率可能因缺乏“巴拉萨－萨缪尔森效应”而存在低估，并确定了扩大购买力方程中“巴 拉萨－萨缪尔森条件” 的正常系数。人民币实际汇率与假设正常“巴拉萨－萨缪尔森效应 ”存在情况下的计算结果之间的差值，就代表人民币实际汇率潜在的低估程度。
然而，这种研究在分析方法和数据可靠性方面的问题不容忽略。在理论分析中，多数研 究表明中国的“巴拉萨－萨缪尔森效应”效应并不显著，这意味着购买力平价方法可能夸大 了人民币被低估的程度。笔者认为，出现这种问题主要有两个根本原因。首先，“巴拉萨－ 萨缪尔森效应”的重要假设之一是经济处于充分就业状态，因为只有满足这一前提条件，由 贸易行业生产率增加带来的工资上涨才会对非贸易行业产生“溢出效应”。其次，数据可靠 性和精确性方面的问题也会影响研究结论。由于无法获得充分的数据，研究中经常使用中国 与贸易伙伴的消费价格指数（CPI）与生产价格指数（PPI）的相对比值来描述“相对生产率 效应”，而这种描述方法的假设前提是生产率变化与消费价格指数/生产价格指数的比值之 间有紧密联系。
然而，由于中国作为一个转型经济国家，正处在从计划经济走向社会主义市场经济转轨的时 期，一些行业的垄断性和市场化程度不高，加之不同时期以及市场化进程对消费价格指数 和生产价格指数的影响程度可能有所差异，因而生产率变化与消费价格指数/生产价格指数 的比值之间的关联性可能无法达到理论假设的程度，用消费价格指数/生产价格指数比值来 解释相对生产率的做法也存在一定的粗略性。
二、宏观均衡分析
与购买力平价分析不同，宏观均衡分析中的实际均衡汇率是通过估测一些基本经济变量 与实际汇率间系统相关性而间接确定，从而得到国际收支的均衡。国际收支均衡通常被界定 为两种状态，首先是“正常净资本流入”与基础经常项目余额相等时（即国际储备规模不发 生变化）的状态；其次是外部经常项目与国内结构性存款-投资余额（或其他的结构性参照 指标）的状态。这种研究方法依赖于储蓄、投资及经常项目余额之间结构性关联的稳定性。
与“巴拉萨－萨缪尔森效应”效应分析相比，宏观均衡分析对数据量的要求较大，而且涉及 一些主观性判断。典型的宏观均衡分析涉及三个步骤。首先是确定现行汇率条件下的基础经 常项目余额，需要剔出不同国家之间相对周期性余额差异和历史实际汇率变动的滞后效应的 影响。其次是确定国际收支均衡的参照标准，常用的指标包括“正常”净资本流入、国外净 资产对GDP的适当（或稳定）比值或对国内中期结构性储蓄投资余额的估测。最后是确定基 础经常项目余额的估测值与标准之间的差异，并根据贸易模型计算出弥补这一差异所需要的 实际汇率变动幅度（在贸易模型中实际定义为相对价格条件），计算得出的汇率变动幅度即 为目前实际汇率可能存在的高估或低估程度。
宏观均衡分析的结构在很大程度上取决于主观判断和结构关系的稳定性。这种研究方法的主 要优势在于它对均衡实际利率的判断具有前瞻性。然而，宏观均衡分析面临的一大困难是如 何将预计的结构性变化转化为其对国际收支余额的影响。同时，这种研究假设现行经济结构 、制度安排和政策都是不变的，如果经济结构发生变化（例如中国的情况），则分析中使用 的所有联系的稳定性便出现不确定性，特别是随着经济开放程度的提高，参照标准本身应当表示为实际汇率的 函数。
此外，估测实际汇率需要的变化幅度时需要使用部分均衡贸易模型，而假设基础经常项目差 額与经常项目标准之间的差异已经通过实际汇率的变化消除了。然而，实际经济中产量、利 率和价格都会随着汇率一起变化，使国际收支余额重新回到均衡状态。因此，宏观分析方法 也可能放大实际汇率被低估或高估的程度。
三、结语
人民币的均衡汇率问题已成为理论界和学术界讨论的一个热点领域。市场关于人民币升 值的预期主要建立在境外关于人民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平衡的现实基础之上 。理论界运用计量模型对人民币均衡汇率的研究主要遵循二条路径。一条路径是以“巴拉 萨－萨缪尔森效应”为基础，直接估算实际利率；另一路径是通过估算一些基本经济变量与 实际汇率间系统相关性，间接得出均衡实际汇率。
鉴于在均衡汇率的衡量方法和实证研究方面存在诸多困难，学术界对人民币“合理”汇 率水平的估测出现较大差异并不足为奇。尽管学术界和专业人士尽力克服这些局限性和障碍 ，但均衡汇率估测过程中面临的挑战不容质疑。通过对两种经典研究方法的分析，不难发现 虽然两种方法都有各自的优越性和特点，但在假设、分析方法和数据可靠性等方面都存在着 一些问题，特别是因变量和解释变量的选取上。况且决定一国汇率的基础性经济关联趋于稳 定需要一个长期的过程，才能保证在合理的置信度基础上对汇率进行测算。另外，目前的研 究方法缺乏现实针对性，特别是对于中国这样的转型经济体，正处在体制改革、发展战 略及政策重大调整的时期。这些制度和政策变量在很大程度上影响着实际均衡汇率水平，此 外，两种分析方法都未考虑金融体系的稳定性这一因素，对于中国这样一个金融体系系统性 风险比较高的国家，这种状况对中长期汇率水平有重要影响。这些不能不说也是现有分析 路径的局限，值得学术界和理论界进行更深入的探讨。
参考文献:
1. ［美］ 保罗•克鲁德曼著.国际经济学：理论与政策.中国人民大学出版社，1998
2. 姜海川著.金融战略.对外经济贸易大学出版社，2006
3. 许少强著.人民币实际汇率研究.复旦大学出版社，2006
4. 梅金著.国际金融与宏观经济.北京大学出版社，2006
5. 高建良著.人民币汇率体制与金融安全.经济管理出版社，2006
6. 姜波克.均衡汇率理论和政策的新框架，中国社会科学，2006 (1)
7. 沈庆 .关于人民币“合理”汇率的两种主要理论研究.经济师，2007 (2)
8. 易纲,范敏.人民币汇率的决定因素及走势分析.经济研究，1997 (10)
（作者单位：对外经济贸易大学 北京 100029；中国人民银行上海总部 上海 2001 20）
(责编:贾伟)