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摘 要：通过考察西方股份公司的股权结构，并重点分析美国的股权结构。在借鉴西方股份公司股权结构的基础上分析了中国的股权结构，随后提出优化中国股份公司股权结构的对策。
关键词：西方股权结构;股权结构现状;优化对策
中图分类号：F74文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）11-0137-02
1 西方股份公司股权结构
有关股份公司股权结构的理论研究可以追溯到Berle and Means(1932) 。他们提出了“控制权与所有权分离”的命题,认为股权分散公司的控制权事实上由管理者拥有,没有股权的管理者与分散的股东之间存在严重的利益冲突,公司经营绩效无法达到最优。事实上, 股份公司的管理者与股东之间存在利益冲突的思想渊源可以追溯到斯密,《国富论》曾经精辟地描述了股份公司管理者的怠慢、渎职行为。从理论上正式研究股权结构始于Jensen and Meckling（1976）。他们在分析股权代理成本时将股东分为拥有公司控制权、投票权的内部股东和不拥有公司控制权只能用脚投票的外部股东,内部股东有利用特权进行在职消费的倾向和条件, 但当内部股东持股比例增加时,他们支付的背离公司价值最大化的成本也增加, 浪费公司财富的倾向则降低。后来,理论界出现了一系列沿用Jensen and Meckling的思路在委托代理分析框架中研究股权结构与公司价值关系的文献。自Mintzberg（1983）提出所有权结构有两个维度或两种度量方法—股权的所有者结构和股权的集中度以来,对股份公司股权结构理论和实证研究几乎都是沿着这两个方向进行的。
在股权集中度方面，Berle and Means（1932）的“所有权与控制权分离”命题表明, 管理者与股东之间存在严重的利益冲突。沿着这个思路, 后来的一系列研究表明, 分散的股权结构容易引起小股东监督管理者的“搭便车”问题, 集中的所有权则有利于提高公司价值。最近的研究文献表明, 集中的所有权引起了大股东与小股东之间的利益冲突, 大股东侵蚀中小股东利益所产生较低时, 利益趋同假说中的正价值效应超过了管理者防御假说中的负价值效应, 管理者所有权与公司价值正相关; 当管理者所有权水平较高时, 管理者防御假说中的负价值效应大于利益趋同假说中的正价值效应, 管理者所有权与公司价值负相关; 当管理者所有权水平继续升高时, 利益趋同假说中的正价值效应超过了管理者防御假说中的负价值效应, 管理者所有权与公司价值正相关。以上结论被称为的Morck合 成 假 说 (Morck et al. s combined argument) 。
Stulz（1988）从管理者所有权和敌意接管入手,建立了一个关于接管市场与内部人持股水平的理论模型, 说明敌意接管中支付给目标公司的并购价格随着管理者持股比例的增加而提高, 接管成功的概率却降低。敌意接管是约束控制管理者、提高公司价, 因此, 管理者所有权水平高时,值的一种有效手段不利于敌意接管发生, 从而对公司价值产生不利影响。
在机构投资者方面, 迄今为止,机构投资者持股与公司价值之间的关系属于一个尚待开发的研究领域。pound (1988)提出机构投资者持股与公司价值关系的三个假说。(1)有效监督假说。与小股东相比, 机构投资者有更多的专业知识监督管理者, 他们监督管理者花费的成本很低, 因而对公司价值有正影响。(2) 利益一致假说。由于机构投资者与公司管理者之间存在业务关系或合作优势,机构投资者或者出于自身利益的考虑, 或者由于管理者施加的压力,可能与公司管理者同谋,损害中小股东的利益, 从而对公司价值产生负影响。(3)战略同盟假说。机构投资者和管理者容易结成战略联盟, 机构投资者没有监督、控制管理者的激励,对公司价值产生不利影响。Pound (1988) 发现管理者在代理权争夺中成功的概率是机构投资者所有权的增函数, 支持战略同盟假说。
2 西方股权结构对其治理的影响
美国作为盎格鲁撒克逊体制的代表,其主要特征表现为股票市场规模庞大，公司股权高度分散以及伴随而来的活跃的公司接管行为。大型公共公司的股权高度分散，以至于公司管理层可以以牺牲股东利益为代价来追求自己的目标。针对这一问题，一些学者认为，一个可能的解决方法是将股权集中少数大股东手中。 但是，股权集中在带来利益的同时也引入了成本。一种成本是大股东可能承担了过度的风险；另一种成本是大股东可以凭借其股票权来引导管理层将小股东的部分受益转移到他们手中。美国公司股东中的大的机构投资者之所以是一个“消极性”投资者,这也与美国有关法律与制度限制相关。例如,美国限制共同基金积极地参与公司事务,规定没有经过证券交易委员(SEC)会的事先许可,不许串通公司的其他股东选举公司董事或对公司的事务施加影响。因此,共同基金实际上在公司董事会中没有自己的代表（W•C凯斯特,1994）。1976 年通过Hart—Scott —Rodino法规定, 任何一个公司公司在另外一个公司进行积极性投资, 必须向公平局（Justice Department）和联邦交易委员会作出说明（M•Blsir,1995）。
3 中国股权结构中存在的问题
一方面股权集中、国有股一股独大的局面仍然存在, 致使政企不分, 公司经营机制难以转变。股权结构是公司治理结构的基础, 是影响公司治理结构的重要方面, 即“有什么样的股权结构,就有什么样的公司结构”。在我国, 上市公司绝大多数是由国有企业改制重组而来, 因而股权结构呈现出国有股占主体, 股权高度集中的特点。这种股权结构下的股份公司很难建立起有效的公司治理结构。因为政府虽然仅以资产所有者身份参与企业经营管理, 但政府在行使这一股东权力时, 往往带有浓厚的行政色彩,经常是直接介入企业经营管理中, 超越了一般意义上的政府与企业之间的委托代理关系, 从而使政企分离难以真正实现, 进而约束了企业经营机制的转换, 使新建的股份公司往往换汤不换药。另一方面,股权过度集中不利于经理层在更大范围内接受社会公众股东的监督和约束,使得即使现有董事会和经理人员的经营效率低下、效益欠佳, 社会公众也难以通过“用脚”投票方式免去在职高层管理人员, 并且还有可能使小股东的利益受损。
4 借鉴国外，构建有效的中国股权治理结构
构建有效的股权治理结构 ,意在优化公司治理主体。一方面要减持国有股 ,降低股权集中度 ,使国有控股上市公司实现股权多元化;另一方面 ,培育管理层控股体系及各类法人控股股东 ,充分调动管理者及法人机构的积极性。
(1)力争使管理层持有企业较大股份 ,促进管理效率提升。管理层持有企业股份的目的是为了降低委托代理成本 ,弱化委托代理矛盾。由于所有者与经营者之间的价值取向不同 ,而经营者更关注的是在职期间的经营业绩和个人利益。在企业制定的考核制度下 ,企业很难面对不同的经营者制订出长期的考核办法。经营者会更注重企业的短期效益以取悦于决策者 ,对企业的长远发展十分不利。通过实施股权配售和股权奖励制度 ,并明确规定在其任期内不得转售 ,把管理人员的利益与公司的经营业绩紧密相连。这样做好处有二:第一 ,有利于提高经营者的积极性。经营者可通过自己的经营业绩来获得奖励或惩罚 ,奖励方式是使经营者能参与企业剩余的分配 ,获得一定的股权 ,使经营者在事实上成为拥有一定股权的管理者。为使自己的经营业绩和个人收益最大化 ,经营者将会加倍努力拓展企业生存空间。第二 ,有利于促进企业长远发展。股权激励机制寻求对公司业绩进行综合考评 ,不关注企业的短期效益 ,而是关注企业的未来发展空间。并且股权激励不仅仅使经营者在任期内受益 ,正确的企业发展战略在其卸任后也将长期受益。
(2)金融企业与企业间相互持有股份 ,推进国有股向法人股转化。金融企业与企业间的相互持股是股权结构发展的一个趋势 ,金融企业持有企业股份,可极大地改善企业融资渠道 ,也为企业发展为极具竞争力的巨型企业集团奠定了基础。另一方面 ,金融企业持有企业股份后 ,既可参与企业决策 ,又可最大程度控制企业资金流量及财务审计等一系列业务 ,从宏观方面控制由于“信息不对称 ”使得经营者对所有者造成的损伤。
参考文献
［1］郭春丽.西方关于股权结构与公司价值关系研究综述［Ｊ］.河北经贸大学学报，2006,(3).
［2］张威.股权结构与公司治理绩效的中外比较［Ｊ］.探索，2006,(2).
［3］冯跟福.西方主要国家股权结构与股东监控机制比较研究［Ｊ］.当代经济科学，1997,(6).
关键词：西方股权结构;股权结构现状;优化对策
中图分类号：F74文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）11-0137-02
1 西方股份公司股权结构
有关股份公司股权结构的理论研究可以追溯到Berle and Means(1932) 。他们提出了“控制权与所有权分离”的命题,认为股权分散公司的控制权事实上由管理者拥有,没有股权的管理者与分散的股东之间存在严重的利益冲突,公司经营绩效无法达到最优。事实上, 股份公司的管理者与股东之间存在利益冲突的思想渊源可以追溯到斯密,《国富论》曾经精辟地描述了股份公司管理者的怠慢、渎职行为。从理论上正式研究股权结构始于Jensen and Meckling（1976）。他们在分析股权代理成本时将股东分为拥有公司控制权、投票权的内部股东和不拥有公司控制权只能用脚投票的外部股东,内部股东有利用特权进行在职消费的倾向和条件, 但当内部股东持股比例增加时,他们支付的背离公司价值最大化的成本也增加, 浪费公司财富的倾向则降低。后来,理论界出现了一系列沿用Jensen and Meckling的思路在委托代理分析框架中研究股权结构与公司价值关系的文献。自Mintzberg（1983）提出所有权结构有两个维度或两种度量方法—股权的所有者结构和股权的集中度以来,对股份公司股权结构理论和实证研究几乎都是沿着这两个方向进行的。
在股权集中度方面，Berle and Means（1932）的“所有权与控制权分离”命题表明, 管理者与股东之间存在严重的利益冲突。沿着这个思路, 后来的一系列研究表明, 分散的股权结构容易引起小股东监督管理者的“搭便车”问题, 集中的所有权则有利于提高公司价值。最近的研究文献表明, 集中的所有权引起了大股东与小股东之间的利益冲突, 大股东侵蚀中小股东利益所产生较低时, 利益趋同假说中的正价值效应超过了管理者防御假说中的负价值效应, 管理者所有权与公司价值正相关; 当管理者所有权水平较高时, 管理者防御假说中的负价值效应大于利益趋同假说中的正价值效应, 管理者所有权与公司价值负相关; 当管理者所有权水平继续升高时, 利益趋同假说中的正价值效应超过了管理者防御假说中的负价值效应, 管理者所有权与公司价值正相关。以上结论被称为的Morck合 成 假 说 (Morck et al. s combined argument) 。
Stulz（1988）从管理者所有权和敌意接管入手,建立了一个关于接管市场与内部人持股水平的理论模型, 说明敌意接管中支付给目标公司的并购价格随着管理者持股比例的增加而提高, 接管成功的概率却降低。敌意接管是约束控制管理者、提高公司价, 因此, 管理者所有权水平高时,值的一种有效手段不利于敌意接管发生, 从而对公司价值产生不利影响。
在机构投资者方面, 迄今为止,机构投资者持股与公司价值之间的关系属于一个尚待开发的研究领域。pound (1988)提出机构投资者持股与公司价值关系的三个假说。(1)有效监督假说。与小股东相比, 机构投资者有更多的专业知识监督管理者, 他们监督管理者花费的成本很低, 因而对公司价值有正影响。(2) 利益一致假说。由于机构投资者与公司管理者之间存在业务关系或合作优势,机构投资者或者出于自身利益的考虑, 或者由于管理者施加的压力,可能与公司管理者同谋,损害中小股东的利益, 从而对公司价值产生负影响。(3)战略同盟假说。机构投资者和管理者容易结成战略联盟, 机构投资者没有监督、控制管理者的激励,对公司价值产生不利影响。Pound (1988) 发现管理者在代理权争夺中成功的概率是机构投资者所有权的增函数, 支持战略同盟假说。
2 西方股权结构对其治理的影响
美国作为盎格鲁撒克逊体制的代表,其主要特征表现为股票市场规模庞大，公司股权高度分散以及伴随而来的活跃的公司接管行为。大型公共公司的股权高度分散，以至于公司管理层可以以牺牲股东利益为代价来追求自己的目标。针对这一问题，一些学者认为，一个可能的解决方法是将股权集中少数大股东手中。 但是，股权集中在带来利益的同时也引入了成本。一种成本是大股东可能承担了过度的风险；另一种成本是大股东可以凭借其股票权来引导管理层将小股东的部分受益转移到他们手中。美国公司股东中的大的机构投资者之所以是一个“消极性”投资者,这也与美国有关法律与制度限制相关。例如,美国限制共同基金积极地参与公司事务,规定没有经过证券交易委员(SEC)会的事先许可,不许串通公司的其他股东选举公司董事或对公司的事务施加影响。因此,共同基金实际上在公司董事会中没有自己的代表（W•C凯斯特,1994）。1976 年通过Hart—Scott —Rodino法规定, 任何一个公司公司在另外一个公司进行积极性投资, 必须向公平局（Justice Department）和联邦交易委员会作出说明（M•Blsir,1995）。
3 中国股权结构中存在的问题
一方面股权集中、国有股一股独大的局面仍然存在, 致使政企不分, 公司经营机制难以转变。股权结构是公司治理结构的基础, 是影响公司治理结构的重要方面, 即“有什么样的股权结构,就有什么样的公司结构”。在我国, 上市公司绝大多数是由国有企业改制重组而来, 因而股权结构呈现出国有股占主体, 股权高度集中的特点。这种股权结构下的股份公司很难建立起有效的公司治理结构。因为政府虽然仅以资产所有者身份参与企业经营管理, 但政府在行使这一股东权力时, 往往带有浓厚的行政色彩,经常是直接介入企业经营管理中, 超越了一般意义上的政府与企业之间的委托代理关系, 从而使政企分离难以真正实现, 进而约束了企业经营机制的转换, 使新建的股份公司往往换汤不换药。另一方面,股权过度集中不利于经理层在更大范围内接受社会公众股东的监督和约束,使得即使现有董事会和经理人员的经营效率低下、效益欠佳, 社会公众也难以通过“用脚”投票方式免去在职高层管理人员, 并且还有可能使小股东的利益受损。
4 借鉴国外，构建有效的中国股权治理结构
构建有效的股权治理结构 ,意在优化公司治理主体。一方面要减持国有股 ,降低股权集中度 ,使国有控股上市公司实现股权多元化;另一方面 ,培育管理层控股体系及各类法人控股股东 ,充分调动管理者及法人机构的积极性。
(1)力争使管理层持有企业较大股份 ,促进管理效率提升。管理层持有企业股份的目的是为了降低委托代理成本 ,弱化委托代理矛盾。由于所有者与经营者之间的价值取向不同 ,而经营者更关注的是在职期间的经营业绩和个人利益。在企业制定的考核制度下 ,企业很难面对不同的经营者制订出长期的考核办法。经营者会更注重企业的短期效益以取悦于决策者 ,对企业的长远发展十分不利。通过实施股权配售和股权奖励制度 ,并明确规定在其任期内不得转售 ,把管理人员的利益与公司的经营业绩紧密相连。这样做好处有二:第一 ,有利于提高经营者的积极性。经营者可通过自己的经营业绩来获得奖励或惩罚 ,奖励方式是使经营者能参与企业剩余的分配 ,获得一定的股权 ,使经营者在事实上成为拥有一定股权的管理者。为使自己的经营业绩和个人收益最大化 ,经营者将会加倍努力拓展企业生存空间。第二 ,有利于促进企业长远发展。股权激励机制寻求对公司业绩进行综合考评 ,不关注企业的短期效益 ,而是关注企业的未来发展空间。并且股权激励不仅仅使经营者在任期内受益 ,正确的企业发展战略在其卸任后也将长期受益。
(2)金融企业与企业间相互持有股份 ,推进国有股向法人股转化。金融企业与企业间的相互持股是股权结构发展的一个趋势 ,金融企业持有企业股份,可极大地改善企业融资渠道 ,也为企业发展为极具竞争力的巨型企业集团奠定了基础。另一方面 ,金融企业持有企业股份后 ,既可参与企业决策 ,又可最大程度控制企业资金流量及财务审计等一系列业务 ,从宏观方面控制由于“信息不对称 ”使得经营者对所有者造成的损伤。
参考文献
［1］郭春丽.西方关于股权结构与公司价值关系研究综述［Ｊ］.河北经贸大学学报，2006,(3).
［2］张威.股权结构与公司治理绩效的中外比较［Ｊ］.探索，2006,(2).
［3］冯跟福.西方主要国家股权结构与股东监控机制比较研究［Ｊ］.当代经济科学，1997,(6).