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摘 要:公司治理的本质是一种产权关系合同,由所有权和控制权相分离而产生,通过在利益相关者之间合理地配置剩余索取权和控制权,以协调相关者之间的利益和权力关系,实现效率最大化为目的。国内外学者纷纷针对两者之间的相关性进行了大量的理论与实证的研究,其中以国外的实证研究居多,由于国内特殊的国情和结构,国内的研究结果也表现出了一些与国外研究不一致甚至相反的结果。
关键词:公司治理结构 上市公司股利政策 股利支付率
公司治理的本质是一种产权关系合同,由所有权和控制权相分离而产生,通过在利益相关者之间合理地配置剩余索取权和控制权,以协调相关者之间的利益和权力关系,实现效率最大化为目的。
一、国外研究现状
国外学者针对股利无关论、股利相关论两大部分理论进行了相应的研究,具体包括股利分配代理理论、股利信号传递理论、股利税收理论等,主要运用的实证研究方法。
约翰林特于1956年以美国六百多家上市公司的财务经理为对象,进行了一次问卷调查和实证分析,得出的结论表明,股利的派发可以传递出公司盈利的消息。他认为,在1946-1954年间美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致;公司管理者特别注重股利水平的变化,除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时才会增发股利,并且公司管理者不会轻易削减股利。约翰林特在1976年又对Miller and Modigliani提出的股利无关论定理进行了实证检验,得出的结论是:在既定的风险和来自于投资活动产生的现金流量的前提下,公司必须提供给股东相同的利益。因为如果多发放股利,势必会降低股价的增值程度。因此也就证明了完全有效市场下,股利政策对公司价值不产生影响。
Said Elfakhani(1998)认为,公司的内部信息一般通过传统的会计信息和股利信息传递给投资者,当通过传统的会计信息这种传递不完备时,再通过股利信号来传递,当股利增加时,其传递的利好消息远大于其他不利消息對股价变化造成的影响。股利政策错综复杂,他认为造成这一现象的原因是因为会计信息与三种股利信号混在一起。这三种股利信号分别是股利变化的方向(增加还是减少)、信号的性质(利好还是利空)、信号的作用(确认、澄清还是混淆)。
詹森和迈克林(1976)以委托-代理理论为研究框架,通过研究公司股东、债权人和经营者三者的利益动机和相互关系,得出了股利分配代理成本理论。该理论认为:股东为规避自己的损失就会对经营者的行为进行监督控制和激励,这也就造成了代理成本的发生。代理成本的升高导致了股东财富损失的增大,同时也使得债权人的利益受损。因此,股东必须在经营者和债权人之间做好利弊得失的权衡工作,使自己的利益最大化。在研究债权人与股东间的关系对股利政策所造成的影响时,一般事先假定公司的经营者会完全按照股东的意愿行事。梅耶斯、詹森和迈克林(1977)认为股东可以通过支付股利的形式,将资金从债权人那里转移过来,而如果债权人无法预见,那么继续持有该公司的债券,将无形增加自己的风险,因为此时他获得利息的不确定性增加了,从而该债券的市价也就随之降低了,而股东的利益却没有受到损害,因为股东可以获得股利收益,风险也没有增加,这样的结果就导致了股票价格的上升,可以说股票价格的升高是以牺牲债权人利益为前提的。
卡普兰(1994)以西方发达国家的股利支付率为研究对象进行研究,发现英国上市公司的股利支付率最高,加拿大和美国的股利支付率次之,日本和德国的上市公司股利支付率最低。他认为,造成各个国家股利支付率差异的一个重要原因是美国、英国、加拿大有着比较发达的资本市场,他们可以直接从自己的市场中容易地筹得资金,也就造就了较高的股利支付率;反之,日本和德国股利支付率也就相对较低。
德国于1992-1998年间发生了七百多次股利调整事件,克诺斯(2003)等人对这些事件进行了深入的研究,其结果为:股利支付率与第一大股东持股比率成负相关。当公司的第一大股东持股比率绝对大时,他选择不支付股利或是尽可能少的支付股利,而将大量的利润作为留存收益保留。但是当第二大股东的持股比例上升时,这种现象却出现了相反的结果,此时的第一大股东转而倾向于发放较多的股利。2004年,英国学者路易斯等人出版了《股利政策与公司治理结构》一书,该书以德国上市公司股利政策为研究背景,深入分析了德国的股利政策是如何制定的以及德国的公司治理结构对股利政策的影响。同时指出,同英国、美国、加拿大相比,德国上市公司虽然股利支付率最低,但是其股利政策却更加多变及宽松。
二、国内研究现状
吕长江、王克敏(1999)在参照林特的改进模型之后,根据我国1996-1998年间的数据为样本建立了股利分配模型,并用该模型对影响我国上市公司股利政策的动因进行了实证检验,他们认为影响我国上市公司股利政策的主要因素包括以下方面:公司规模、股权结构、公司资产负债率、盈利能力等,并且他们发现股票股利对现金股利的发放是有一定影响的。他们研究的结果可以用信号传递理论及代理成本理论解释,但与筹资次序理论相违背。
我国上市公司于1997年间推出了股利分配的预案,魏刚在1998年对该预案的市场反应进行实证研究,以累计异常收益率(Cumulative Abnormal Return)为指标来衡量市场反应,该指标是指投资者在承担相同预期风险时,得到的报酬超过预期报酬的部分,研究结果显示市场对该股利分配的预案反应是显著的。他在2000年间又参照了389家公司的一千多个样本,并以该样本为基础,对影响我国上市公司股利政策的因素进行了实证,研究结论表明我国上市公司的股利支付率与国家股和法人股持股比例成正相关,并且显示出了非流通股股东和流通股股东在股利分配的不同偏好:国家股和法人股股东偏好现金股利,而流通股股东偏好股票股利。接着他又在2001年对我国上市公司股利不分配及股利支付率超低的现象进行了实证研究分析,并指出造成这种不分配现象的主要原因是我国特有的股权结构和公司治理结构。原红旗的研究结论也支持这种观点。他在2001年参照我国A股市场1994-1997年的相关数据,同样对影响我国上市公司股利支付率的因素进行了实证分析,其研究结果与魏刚的结果相吻合,同样表明我国的股利支付政策很大程度上受了我国特殊的股权结构和公司治理结构的影响。胡庆平在2002的研究中,同样发现公司股利分配受股权流通性的影响很大,且公司的股利支付率与股权流通性成负相关。另外,研究还显示当公司当前存在一个良好的投资机会和项目时,公司此时会减少股利支付率,而当公司存在外部融资机会时,公司又会相应提高股利支付率。
我国曾在2000年和2001年间出现了高派现的异常现象。伍利娜、高强和彭燕(2003)针对此种现象,从我国特殊的股权制度和公司治理结构的角度出发,采用Logistic模型进行了回归检验。研究结果表明:公司的异常派现与公司规模、流通股持股比例有关。这也证明了我国上市公司存在着以通过高派现达到配股融资目的的现象。杨淑娥、王勇、白革萍(2000)以1997年九十家沪市A股上市公司的相关数据为样本,以多元回归分析的方法对影响上市公司股利政策的因素进行了回归分析。他们经研究后认为货币资金是影响股利支付率的首要因素,而股票股利主要受总股本、流通股比例和可供股东分配利润的影响。
陈芝兰等人(2005)以1995-1998年香港四百多家上市公司的相关数据为样本进行实证分析,发现家族控股比例低于10%的小公司,其股利支付率与家族控股比例呈显著的负相关关系;当家族控股比例在10%-35%之间时,公司股利支付率又会表现出与家族控股比呈显著正相关的现象。与大公司不同,小公司股利支付率与公司业绩的关系不大,两者的相关性也不显著。最后,董事会的规模、独立董事的比例等因素与公司绩效以及派息率的关系也不显著。
三、文献述评
大量的实证研究表明,影响股利政策的众多因素主要表现出以下特点:股票股利和现金股利之间存在着显著的替代关系;流通股股东与非流通股东对股利政策有着明显的不同偏好,流通股股东倾向于股票股利,而非流通股股东则倾向于现金股利,与此同时,大股东存在着以现金股利方式达到转移现金为目的现象;有的上市公司的股利政策并没有考虑未来的投资机会,这样也违反了公司价值最大化的原则;股利变化不反映未来收益变化的信息,股利在我国没有信息功能。
综上可知,股利政策集中反映了股东和经营者之间的利益冲突关系。由经营者占主要控制地位的公司,其股利支付率一般较低。而相反,由股东占主要控制地位的公司,则更倾向于发放现金股利,其股利支付率一般较高,但当股东控制的公司出现了良好的投资机会时,股东们也会选择降低股利支付率,将资金用作投资以实现自身利益的最大化。更有意思的是有结论显示,与经营者控制的公司相比,由股东控制的公司寻找并抓住良好投资机会的能力竟然更强。除此之外,还有研究显示了控股股东具有恶意派现的行为。公司在存在着良好投资机会时,依然选择较高的股利支付政策,完全无视公司未来的成长机会,只图自身利益。造成这种现象与股东的控制能力有着绝对的关系。这种恶意派现的行为在我国出现的更为频繁,大部分原因就是我国监管部门的不作为以及相关法律没有落实。完善我国股票市场的路还很长,改革不是一朝一夕的,要长期持续下去。
(作者单位:江西财经大学会计学院)
【参考文献】
1、吕长江,王克敏.上市公司股利政策实证分析[J].经济研究,1999(12).
2、魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].东北财经大学出版社,2001.
关键词:公司治理结构 上市公司股利政策 股利支付率
公司治理的本质是一种产权关系合同,由所有权和控制权相分离而产生,通过在利益相关者之间合理地配置剩余索取权和控制权,以协调相关者之间的利益和权力关系,实现效率最大化为目的。
一、国外研究现状
国外学者针对股利无关论、股利相关论两大部分理论进行了相应的研究,具体包括股利分配代理理论、股利信号传递理论、股利税收理论等,主要运用的实证研究方法。
约翰林特于1956年以美国六百多家上市公司的财务经理为对象,进行了一次问卷调查和实证分析,得出的结论表明,股利的派发可以传递出公司盈利的消息。他认为,在1946-1954年间美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致;公司管理者特别注重股利水平的变化,除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时才会增发股利,并且公司管理者不会轻易削减股利。约翰林特在1976年又对Miller and Modigliani提出的股利无关论定理进行了实证检验,得出的结论是:在既定的风险和来自于投资活动产生的现金流量的前提下,公司必须提供给股东相同的利益。因为如果多发放股利,势必会降低股价的增值程度。因此也就证明了完全有效市场下,股利政策对公司价值不产生影响。
Said Elfakhani(1998)认为,公司的内部信息一般通过传统的会计信息和股利信息传递给投资者,当通过传统的会计信息这种传递不完备时,再通过股利信号来传递,当股利增加时,其传递的利好消息远大于其他不利消息對股价变化造成的影响。股利政策错综复杂,他认为造成这一现象的原因是因为会计信息与三种股利信号混在一起。这三种股利信号分别是股利变化的方向(增加还是减少)、信号的性质(利好还是利空)、信号的作用(确认、澄清还是混淆)。
詹森和迈克林(1976)以委托-代理理论为研究框架,通过研究公司股东、债权人和经营者三者的利益动机和相互关系,得出了股利分配代理成本理论。该理论认为:股东为规避自己的损失就会对经营者的行为进行监督控制和激励,这也就造成了代理成本的发生。代理成本的升高导致了股东财富损失的增大,同时也使得债权人的利益受损。因此,股东必须在经营者和债权人之间做好利弊得失的权衡工作,使自己的利益最大化。在研究债权人与股东间的关系对股利政策所造成的影响时,一般事先假定公司的经营者会完全按照股东的意愿行事。梅耶斯、詹森和迈克林(1977)认为股东可以通过支付股利的形式,将资金从债权人那里转移过来,而如果债权人无法预见,那么继续持有该公司的债券,将无形增加自己的风险,因为此时他获得利息的不确定性增加了,从而该债券的市价也就随之降低了,而股东的利益却没有受到损害,因为股东可以获得股利收益,风险也没有增加,这样的结果就导致了股票价格的上升,可以说股票价格的升高是以牺牲债权人利益为前提的。
卡普兰(1994)以西方发达国家的股利支付率为研究对象进行研究,发现英国上市公司的股利支付率最高,加拿大和美国的股利支付率次之,日本和德国的上市公司股利支付率最低。他认为,造成各个国家股利支付率差异的一个重要原因是美国、英国、加拿大有着比较发达的资本市场,他们可以直接从自己的市场中容易地筹得资金,也就造就了较高的股利支付率;反之,日本和德国股利支付率也就相对较低。
德国于1992-1998年间发生了七百多次股利调整事件,克诺斯(2003)等人对这些事件进行了深入的研究,其结果为:股利支付率与第一大股东持股比率成负相关。当公司的第一大股东持股比率绝对大时,他选择不支付股利或是尽可能少的支付股利,而将大量的利润作为留存收益保留。但是当第二大股东的持股比例上升时,这种现象却出现了相反的结果,此时的第一大股东转而倾向于发放较多的股利。2004年,英国学者路易斯等人出版了《股利政策与公司治理结构》一书,该书以德国上市公司股利政策为研究背景,深入分析了德国的股利政策是如何制定的以及德国的公司治理结构对股利政策的影响。同时指出,同英国、美国、加拿大相比,德国上市公司虽然股利支付率最低,但是其股利政策却更加多变及宽松。
二、国内研究现状
吕长江、王克敏(1999)在参照林特的改进模型之后,根据我国1996-1998年间的数据为样本建立了股利分配模型,并用该模型对影响我国上市公司股利政策的动因进行了实证检验,他们认为影响我国上市公司股利政策的主要因素包括以下方面:公司规模、股权结构、公司资产负债率、盈利能力等,并且他们发现股票股利对现金股利的发放是有一定影响的。他们研究的结果可以用信号传递理论及代理成本理论解释,但与筹资次序理论相违背。
我国上市公司于1997年间推出了股利分配的预案,魏刚在1998年对该预案的市场反应进行实证研究,以累计异常收益率(Cumulative Abnormal Return)为指标来衡量市场反应,该指标是指投资者在承担相同预期风险时,得到的报酬超过预期报酬的部分,研究结果显示市场对该股利分配的预案反应是显著的。他在2000年间又参照了389家公司的一千多个样本,并以该样本为基础,对影响我国上市公司股利政策的因素进行了实证,研究结论表明我国上市公司的股利支付率与国家股和法人股持股比例成正相关,并且显示出了非流通股股东和流通股股东在股利分配的不同偏好:国家股和法人股股东偏好现金股利,而流通股股东偏好股票股利。接着他又在2001年对我国上市公司股利不分配及股利支付率超低的现象进行了实证研究分析,并指出造成这种不分配现象的主要原因是我国特有的股权结构和公司治理结构。原红旗的研究结论也支持这种观点。他在2001年参照我国A股市场1994-1997年的相关数据,同样对影响我国上市公司股利支付率的因素进行了实证分析,其研究结果与魏刚的结果相吻合,同样表明我国的股利支付政策很大程度上受了我国特殊的股权结构和公司治理结构的影响。胡庆平在2002的研究中,同样发现公司股利分配受股权流通性的影响很大,且公司的股利支付率与股权流通性成负相关。另外,研究还显示当公司当前存在一个良好的投资机会和项目时,公司此时会减少股利支付率,而当公司存在外部融资机会时,公司又会相应提高股利支付率。
我国曾在2000年和2001年间出现了高派现的异常现象。伍利娜、高强和彭燕(2003)针对此种现象,从我国特殊的股权制度和公司治理结构的角度出发,采用Logistic模型进行了回归检验。研究结果表明:公司的异常派现与公司规模、流通股持股比例有关。这也证明了我国上市公司存在着以通过高派现达到配股融资目的的现象。杨淑娥、王勇、白革萍(2000)以1997年九十家沪市A股上市公司的相关数据为样本,以多元回归分析的方法对影响上市公司股利政策的因素进行了回归分析。他们经研究后认为货币资金是影响股利支付率的首要因素,而股票股利主要受总股本、流通股比例和可供股东分配利润的影响。
陈芝兰等人(2005)以1995-1998年香港四百多家上市公司的相关数据为样本进行实证分析,发现家族控股比例低于10%的小公司,其股利支付率与家族控股比例呈显著的负相关关系;当家族控股比例在10%-35%之间时,公司股利支付率又会表现出与家族控股比呈显著正相关的现象。与大公司不同,小公司股利支付率与公司业绩的关系不大,两者的相关性也不显著。最后,董事会的规模、独立董事的比例等因素与公司绩效以及派息率的关系也不显著。
三、文献述评
大量的实证研究表明,影响股利政策的众多因素主要表现出以下特点:股票股利和现金股利之间存在着显著的替代关系;流通股股东与非流通股东对股利政策有着明显的不同偏好,流通股股东倾向于股票股利,而非流通股股东则倾向于现金股利,与此同时,大股东存在着以现金股利方式达到转移现金为目的现象;有的上市公司的股利政策并没有考虑未来的投资机会,这样也违反了公司价值最大化的原则;股利变化不反映未来收益变化的信息,股利在我国没有信息功能。
综上可知,股利政策集中反映了股东和经营者之间的利益冲突关系。由经营者占主要控制地位的公司,其股利支付率一般较低。而相反,由股东占主要控制地位的公司,则更倾向于发放现金股利,其股利支付率一般较高,但当股东控制的公司出现了良好的投资机会时,股东们也会选择降低股利支付率,将资金用作投资以实现自身利益的最大化。更有意思的是有结论显示,与经营者控制的公司相比,由股东控制的公司寻找并抓住良好投资机会的能力竟然更强。除此之外,还有研究显示了控股股东具有恶意派现的行为。公司在存在着良好投资机会时,依然选择较高的股利支付政策,完全无视公司未来的成长机会,只图自身利益。造成这种现象与股东的控制能力有着绝对的关系。这种恶意派现的行为在我国出现的更为频繁,大部分原因就是我国监管部门的不作为以及相关法律没有落实。完善我国股票市场的路还很长,改革不是一朝一夕的,要长期持续下去。
(作者单位:江西财经大学会计学院)
【参考文献】
1、吕长江,王克敏.上市公司股利政策实证分析[J].经济研究,1999(12).
2、魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].东北财经大学出版社,2001.