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摘要：文章从社会责任指数成分股调整市场效应入手，以社会责任投资指数成分股变动所引起的相关股价变动衡量资本市场对社会责任行为的认可程度，在此基础上探讨社会责任作用于企业价值的系统机制，为社会责任行为的相关研究提供经验证据，并在此基础上提出相关政策性建议。
关键词：社会责任投资;事件研究法;社会责任指数;异常收益率
一、引言
近些年，随着经济和社会快速发展，环境污染、生态破坏和消费者权益受损等企业社会责任（CSR）问题愈发突出，被曝光的各类企业失责现象引起了社会各界的广泛关注。企业在创造社会财富并推动社会经济发展的同时也消耗着社会的资源，因此，企业积极承担社会责任不仅是其实现可持续发展的基础与内在需求，也是当下社会对企业的普遍期望与要求。在全球性社会责任意识觉醒的背景下，社会责任经济后果的识别成为一项重要的研究议题。而社会责任投资（SRI）指数被资本市场视作是一种社会责任评价筛选机制，相关指数成分股的变化成为衡量国内外企业社会责任质量的一种重要方式。
2009 年 7 月 21 日，为有效地反映出我国企业社会责任的履行状况，上交所以社会责任贡献度为标准选取了 100 只股票构成上证社会责任指数。自指数发布以来，其成分股在每年社会责任报告发布后都会发生明显的变化。社会责任贡献度下降的企业被调出指数，而社会责任贡献度上升的企业被调入指数，反映了相关企业在社会责任表现上的动态变化。社会责任指数成分股的变动反映了个体企业社会责任质量的显著变化，因此通过观察个股在被调整前后的股价变化，可以有效识别资本市场的社会责任态度，为企业社会责任经济后果的理论发展补充重要的经验证据。
因此，为考察我国资本市场对社会责任行为的评价，本文基于上证社会责任指数在 2014 年的成分股变化，利用事件研究方法分别考察调出指数和调入指数公司在事件窗口期的股价反应， 以此测度我国资本市场对企业社会责任的认可程度，以统计数据的形式展现社会责任的经济后果，并基于此提出企业社会责任相关政策性建议。
二、文献综述
企业社会责任市场效应指特定企业社会责任事件对企业市场价值的冲击，测度企业社会责任市场效应的主要研究方法是事件研究法。在计算事件窗口期内的异常收益率和累计异常收益率的基础上，通过数量统计检验判断企业社会责任事件对企业市场价值的冲击，以此探讨企业社会责任事件的经济后果。已有研究关注的热点主要是个体层面或者行业层面的企业突发事件。
企业个体层面的突发社会责任方面，肖红军等（2010）基于事件研究法对金沙江水电强制停止案例进行分析，结果表明环保管制事件不仅导致涉案公司股票收益率显著降低，还导致同行业股价的显著下降，验证了环保管制事件的信号传递效应。沈红波等（2012）则对紫金矿业江河污染事件进行研究，通过测度事件所引致的异常收益率发现环保罚款对紫金矿业及其同行业公司股价造成了显著的负向影响。肖红军等（2011）将富士康员工跳楼事件作为研究样本，考察了事件发生对富士康公司其产业链上下游企业的收益率的异常影响，结果发现资本市场对剥削劳工事件做出了经济惩戒。
企业在应对突发事件时的战略选择会对 CSR 的市场效应产生一定的调节作用。Godfrey 等（2009）考察了负面事件对制度型 CSR 战略选择公司和技术型 CSR 战略选择公司的影响， 发现在负面事件发生的事件窗口内，制度型 CSR 战略的“类保险”收益更为明显，能够有效地削弱突发事件对公司所造成的负面冲击。Minor 等（2011）考察负面事件对不同战略选择企业的冲击效果，结果发现对产品质量的注重会缓解消费者和投资者对负面事件的关注程度， 进而减少突发事件所引致的负面冲击。陈煦江（2014）从 CSR 战略选择的视角对血铅电池事件的负面效应进行研究，发现稳定且持续的 CSR 投资能够为企业提供“类保险”收益，有效降低企业声誉损失。
企业行业层面的突发社会责任事件方面，肖华等（2008）测度松花江水污染处罚事件对涉 事企业的负面冲击，研究结果发现事件导致行业范围内的股票收益率负向冲击。刘海建（2016） 对行业捐赠特质和捐赠模式进行考察，发现行业特质显著影响了企业捐赠所带来的“类保险” 效应。
综上所述，已有研究主要从个体企业或行业层面的突发事件构建事件研究法，探讨社会责任的经济后果，为社会责任行为提供理论解释和应用建议，具有重要的理论和现实贡献。现有研究进行的基本假设是选取的事件能够有效地影响被选为样本的股票价格收益率，但由于突发事件具有偶然性和复杂性，受影响的企业并不一定在所有事件中被准确定义。因此，已有研究可能存在错误选择研究样本的风险，导致社会责任经济后果被错误判别。因此，为有效识别社会责任经济效益，本文从市场层面入手，选取具有确定性社会责任绩效变化的经济事件—社会责任指数调整作为目标事件，考察其变动前后目标企业股价收益率的变化，以为企业社会责任经济后果相关研究提供经验证据。
三、研究方法和研究设计
本文研究样本为 2014 年上证社会责任指数成分股的调整数据，分别衡量调出指数和调入指数对相关企业股票价格收益率的影响。
由此，事件研究法的有效应用构成社会责任指数成分股调整市场效应测度的方法基础。事件研究法在财务金融学中的研究模式已经相当成熟，主要依照以下几个步骤展开。
第一、確定事件发生日，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，事件发生日即指数调整的执行宣告日期。但由于指数调整的宣告日期可能选定在周末、节假日等非交易日， 对于宣告日发生在周末或节假日的政策，本文将其事件发生日调整为政策发布日后的第一个交易日。
第二、确定事件发生窗口，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，为准确衡量分析结果，本文选定 3 日作为事件窗口，即分别衡量事件发生日前后 1 日的异常收益率和累积异常收益率。 第三、确定事件估计窗口，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，选定 3 日事件窗口第一天的前一个交易日作为事件估计窗口的上限，在此基础上将其前 60 个交易日作为事件估计窗口，在此基础上构建模型估计事件发生前的正常收益率。
第四、计算正常收益率估计模型的相关参数，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，本文基于估计窗口期的市场指数日收益率和個股日收益率构建市场指数模型估计事件发生前的正常收益率。
第五、计算事件窗口期间的正常收益率，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中， 本文将事件窗口期间实际发生的市场收益率代入估计模型参数构成的公式中，计算事件窗口期的正常收益率。
第六、计算事件窗口期间的异常收益率，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中， 本文用事件窗口期实际发生的个股日收益率减去基于估计模型所计算的正常收益率，得到事件窗口期的异常收益率。
第七、计算事件窗口期的累计异常收益率，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中， 本文将事件窗口期每日前的异常收益率进行累计加总得到累计异常收益率。
第八、对样本数据的相关异常收益率和累计异常收益率数据按照实证研究假设的要求进行对应的数量统计检验。
由于样本数据涉及较大规模数据的重复运算，本文的事件研究法通过 VBA 编程实现，所得的异常收益率作社会责任指数成分股调整市场效应的衡量结果。
四、事件研究法实证结果
基于事件研究法，本文对调出上证社会责任指数的市场效应进行衡量。研究结果发现：如图 1 所示，阳光照明、科达洁能、京能电力、四川长虹和中国石油在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 小于 0，曙光股份、中化国际、豫光金铅和辽宁成大在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 大于 0，三一重工在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 几乎等于 0。总体上来看，指数调整所引起的股价下跌幅度要大于股价上升幅度，表明资本市场整体上看空被调出社会责任指数的相关股票。
基于事件研究法，本文对调入上证社会责任指数的市场效应进行衡量。研究结果发现：如图 2 所示，白云机场、国机汽车、江西长运、光明乳业、宝信软件、新华保险和人民网在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 大于 0，江山股份在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 大于 0，桂东电力和现代制药在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 几乎等于 0。总体上来看，指数调整所引起的股价上涨幅度要大于股价下跌幅度，表明资本市场整体上看涨被调入社会责任指数的相关股票。但仅从图形中我们无法得出是否具有显著性，因此我们对上证社会责任指数调整的市场效应进行了进一步地统计检验。
表 1展示了股票代码、股票名称、上证社会责任指数成分股变动市场效应及其统计检验结果。由表 1 可以看出，阳光照明、京能电力和中国石油的异常收益率显著为负，而国机汽车、光明乳业的异常收益率显著为正。总体来说，资本市场整体上看空被调出社会责任指数的相关股票，同时看涨被调入社会责任指数的相关股票。
五、研究结论
本文从社会责任指数成分股调整市场效应入手，以社会责任投资指数成分股变动所引起的相关股价变动衡量资本市场对社会责任行为的认可程度，在此基础上探讨社会责任作用于企业价值的系统机制，为社会责任行为的相关研究提供经验证据。研究结果发现，资本市场整体上看空被调出社会责任指数的相关股票，同时看涨被调入社会责任指数的相关股票。调出社会责任指数会给个股收益率带来显著的负向影响，而调入社会责任指数会引起个股收益率显著上升。
因此，对企业来说，不仅要关注股东利益最大化，还要积极地承担企业应当承担的社会责任，营造友好的利益相关者环境，提升企业声誉，以获得投资者的认可，提升企业价值。
参考文献：
[1]唐跃军，左晶晶，李汇东.制度环境变迁对公司慈善行为的影响机制研究[J]. 经济研究，2014（02）.
[2]肖红军，张哲.企业社会责任悲观论的反思[J].管理学报，2017（05）.
[3]肖红军，张俊生，曾亚敏.资本市场对公司社会责任事件的惩戒效应——基于富士康公司员工自杀事件的研究[J].中国工业经济，2010（08）.
[4]肖华，张国清.公共压力与公司环境信息披露——基于“松花江事件”的经验研究[J].会计研究，2008（05）.
[5]徐尚昆，杨汝岱.企业社会责任概念范畴的归纳性分析[J].中国工业经济，2007（05）.
[6]张敏，马黎珺，张雯.企业慈善捐赠的政企纽带效应——基于我国上市公司的经验证据[J].管理世界，2013（07）.
[7]张建君.竞争—承诺—服从：中国企业慈善捐款的动机[J].管理世界，2013（09）.
[8]Aupperle K E， Carroll A B， Hatfield J D. An Empirical Examination of the Relationship between Corporate Social Responsibility and Profitability[J].Academy of Management Journal，1985（02）.
[9]Brummer B J J. Corporate Responsibility and Legitimacy[J].Corporate Responsibility & Legitimacy An Interdisciplinary，1991.
关键词：社会责任投资;事件研究法;社会责任指数;异常收益率
一、引言
近些年，随着经济和社会快速发展，环境污染、生态破坏和消费者权益受损等企业社会责任（CSR）问题愈发突出，被曝光的各类企业失责现象引起了社会各界的广泛关注。企业在创造社会财富并推动社会经济发展的同时也消耗着社会的资源，因此，企业积极承担社会责任不仅是其实现可持续发展的基础与内在需求，也是当下社会对企业的普遍期望与要求。在全球性社会责任意识觉醒的背景下，社会责任经济后果的识别成为一项重要的研究议题。而社会责任投资（SRI）指数被资本市场视作是一种社会责任评价筛选机制，相关指数成分股的变化成为衡量国内外企业社会责任质量的一种重要方式。
2009 年 7 月 21 日，为有效地反映出我国企业社会责任的履行状况，上交所以社会责任贡献度为标准选取了 100 只股票构成上证社会责任指数。自指数发布以来，其成分股在每年社会责任报告发布后都会发生明显的变化。社会责任贡献度下降的企业被调出指数，而社会责任贡献度上升的企业被调入指数，反映了相关企业在社会责任表现上的动态变化。社会责任指数成分股的变动反映了个体企业社会责任质量的显著变化，因此通过观察个股在被调整前后的股价变化，可以有效识别资本市场的社会责任态度，为企业社会责任经济后果的理论发展补充重要的经验证据。
因此，为考察我国资本市场对社会责任行为的评价，本文基于上证社会责任指数在 2014 年的成分股变化，利用事件研究方法分别考察调出指数和调入指数公司在事件窗口期的股价反应， 以此测度我国资本市场对企业社会责任的认可程度，以统计数据的形式展现社会责任的经济后果，并基于此提出企业社会责任相关政策性建议。
二、文献综述
企业社会责任市场效应指特定企业社会责任事件对企业市场价值的冲击，测度企业社会责任市场效应的主要研究方法是事件研究法。在计算事件窗口期内的异常收益率和累计异常收益率的基础上，通过数量统计检验判断企业社会责任事件对企业市场价值的冲击，以此探讨企业社会责任事件的经济后果。已有研究关注的热点主要是个体层面或者行业层面的企业突发事件。
企业个体层面的突发社会责任方面，肖红军等（2010）基于事件研究法对金沙江水电强制停止案例进行分析，结果表明环保管制事件不仅导致涉案公司股票收益率显著降低，还导致同行业股价的显著下降，验证了环保管制事件的信号传递效应。沈红波等（2012）则对紫金矿业江河污染事件进行研究，通过测度事件所引致的异常收益率发现环保罚款对紫金矿业及其同行业公司股价造成了显著的负向影响。肖红军等（2011）将富士康员工跳楼事件作为研究样本，考察了事件发生对富士康公司其产业链上下游企业的收益率的异常影响，结果发现资本市场对剥削劳工事件做出了经济惩戒。
企业在应对突发事件时的战略选择会对 CSR 的市场效应产生一定的调节作用。Godfrey 等（2009）考察了负面事件对制度型 CSR 战略选择公司和技术型 CSR 战略选择公司的影响， 发现在负面事件发生的事件窗口内，制度型 CSR 战略的“类保险”收益更为明显，能够有效地削弱突发事件对公司所造成的负面冲击。Minor 等（2011）考察负面事件对不同战略选择企业的冲击效果，结果发现对产品质量的注重会缓解消费者和投资者对负面事件的关注程度， 进而减少突发事件所引致的负面冲击。陈煦江（2014）从 CSR 战略选择的视角对血铅电池事件的负面效应进行研究，发现稳定且持续的 CSR 投资能够为企业提供“类保险”收益，有效降低企业声誉损失。
企业行业层面的突发社会责任事件方面，肖华等（2008）测度松花江水污染处罚事件对涉 事企业的负面冲击，研究结果发现事件导致行业范围内的股票收益率负向冲击。刘海建（2016） 对行业捐赠特质和捐赠模式进行考察，发现行业特质显著影响了企业捐赠所带来的“类保险” 效应。
综上所述，已有研究主要从个体企业或行业层面的突发事件构建事件研究法，探讨社会责任的经济后果，为社会责任行为提供理论解释和应用建议，具有重要的理论和现实贡献。现有研究进行的基本假设是选取的事件能够有效地影响被选为样本的股票价格收益率，但由于突发事件具有偶然性和复杂性，受影响的企业并不一定在所有事件中被准确定义。因此，已有研究可能存在错误选择研究样本的风险，导致社会责任经济后果被错误判别。因此，为有效识别社会责任经济效益，本文从市场层面入手，选取具有确定性社会责任绩效变化的经济事件—社会责任指数调整作为目标事件，考察其变动前后目标企业股价收益率的变化，以为企业社会责任经济后果相关研究提供经验证据。
三、研究方法和研究设计
本文研究样本为 2014 年上证社会责任指数成分股的调整数据，分别衡量调出指数和调入指数对相关企业股票价格收益率的影响。
由此，事件研究法的有效应用构成社会责任指数成分股调整市场效应测度的方法基础。事件研究法在财务金融学中的研究模式已经相当成熟，主要依照以下几个步骤展开。
第一、確定事件发生日，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，事件发生日即指数调整的执行宣告日期。但由于指数调整的宣告日期可能选定在周末、节假日等非交易日， 对于宣告日发生在周末或节假日的政策，本文将其事件发生日调整为政策发布日后的第一个交易日。
第二、确定事件发生窗口，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，为准确衡量分析结果，本文选定 3 日作为事件窗口，即分别衡量事件发生日前后 1 日的异常收益率和累积异常收益率。 第三、确定事件估计窗口，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，选定 3 日事件窗口第一天的前一个交易日作为事件估计窗口的上限，在此基础上将其前 60 个交易日作为事件估计窗口，在此基础上构建模型估计事件发生前的正常收益率。
第四、计算正常收益率估计模型的相关参数，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中，本文基于估计窗口期的市场指数日收益率和個股日收益率构建市场指数模型估计事件发生前的正常收益率。
第五、计算事件窗口期间的正常收益率，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中， 本文将事件窗口期间实际发生的市场收益率代入估计模型参数构成的公式中，计算事件窗口期的正常收益率。
第六、计算事件窗口期间的异常收益率，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中， 本文用事件窗口期实际发生的个股日收益率减去基于估计模型所计算的正常收益率，得到事件窗口期的异常收益率。
第七、计算事件窗口期的累计异常收益率，在社会责任指数成分股调整市场效应的测度中， 本文将事件窗口期每日前的异常收益率进行累计加总得到累计异常收益率。
第八、对样本数据的相关异常收益率和累计异常收益率数据按照实证研究假设的要求进行对应的数量统计检验。
由于样本数据涉及较大规模数据的重复运算，本文的事件研究法通过 VBA 编程实现，所得的异常收益率作社会责任指数成分股调整市场效应的衡量结果。
四、事件研究法实证结果
基于事件研究法，本文对调出上证社会责任指数的市场效应进行衡量。研究结果发现：如图 1 所示，阳光照明、科达洁能、京能电力、四川长虹和中国石油在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 小于 0，曙光股份、中化国际、豫光金铅和辽宁成大在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 大于 0，三一重工在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 几乎等于 0。总体上来看，指数调整所引起的股价下跌幅度要大于股价上升幅度，表明资本市场整体上看空被调出社会责任指数的相关股票。
基于事件研究法，本文对调入上证社会责任指数的市场效应进行衡量。研究结果发现：如图 2 所示，白云机场、国机汽车、江西长运、光明乳业、宝信软件、新华保险和人民网在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 大于 0，江山股份在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 大于 0，桂东电力和现代制药在上证社会责任指数决议公布当天的平均异常收益 AAR 几乎等于 0。总体上来看，指数调整所引起的股价上涨幅度要大于股价下跌幅度，表明资本市场整体上看涨被调入社会责任指数的相关股票。但仅从图形中我们无法得出是否具有显著性，因此我们对上证社会责任指数调整的市场效应进行了进一步地统计检验。
表 1展示了股票代码、股票名称、上证社会责任指数成分股变动市场效应及其统计检验结果。由表 1 可以看出，阳光照明、京能电力和中国石油的异常收益率显著为负，而国机汽车、光明乳业的异常收益率显著为正。总体来说，资本市场整体上看空被调出社会责任指数的相关股票，同时看涨被调入社会责任指数的相关股票。
五、研究结论
本文从社会责任指数成分股调整市场效应入手，以社会责任投资指数成分股变动所引起的相关股价变动衡量资本市场对社会责任行为的认可程度，在此基础上探讨社会责任作用于企业价值的系统机制，为社会责任行为的相关研究提供经验证据。研究结果发现，资本市场整体上看空被调出社会责任指数的相关股票，同时看涨被调入社会责任指数的相关股票。调出社会责任指数会给个股收益率带来显著的负向影响，而调入社会责任指数会引起个股收益率显著上升。
因此，对企业来说，不仅要关注股东利益最大化，还要积极地承担企业应当承担的社会责任，营造友好的利益相关者环境，提升企业声誉，以获得投资者的认可，提升企业价值。
参考文献：
[1]唐跃军，左晶晶，李汇东.制度环境变迁对公司慈善行为的影响机制研究[J]. 经济研究，2014（02）.
[2]肖红军，张哲.企业社会责任悲观论的反思[J].管理学报，2017（05）.
[3]肖红军，张俊生，曾亚敏.资本市场对公司社会责任事件的惩戒效应——基于富士康公司员工自杀事件的研究[J].中国工业经济，2010（08）.
[4]肖华，张国清.公共压力与公司环境信息披露——基于“松花江事件”的经验研究[J].会计研究，2008（05）.
[5]徐尚昆，杨汝岱.企业社会责任概念范畴的归纳性分析[J].中国工业经济，2007（05）.
[6]张敏，马黎珺，张雯.企业慈善捐赠的政企纽带效应——基于我国上市公司的经验证据[J].管理世界，2013（07）.
[7]张建君.竞争—承诺—服从：中国企业慈善捐款的动机[J].管理世界，2013（09）.
[8]Aupperle K E， Carroll A B， Hatfield J D. An Empirical Examination of the Relationship between Corporate Social Responsibility and Profitability[J].Academy of Management Journal，1985（02）.
[9]Brummer B J J. Corporate Responsibility and Legitimacy[J].Corporate Responsibility & Legitimacy An Interdisciplinary，1991.