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全球金融危机的爆发,使我国房地产价格一度放缓了上涨的步伐,但随着国内经济形势企稳反弹,房价又重新大幅攀升。目前我国房地产市场高温不退、房价持续上涨的局面与日本上世纪80年代房地产泡沫时的情况有很多的相似之处,因此有必要汲取日本房地产泡沫的教训,以避免我国房地产市场出现泡沫,危害我国经济的持续稳定发展。
一、日本房地产泡沫的形成及其原因
据日本国土厅公布的数据,1985年东京都的商业用地价格指数为120.1(1980年为100),但到了1988年就暴涨到了334.2,在短短的3年间暴涨了近两倍。东京都中央区的地价上涨了3倍。1984年到1988年,东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元,增加2.6倍,东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加额(72万亿)的5.3倍。1990年,仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格,国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本,土地的总价值几乎是美国的4倍。这种疯狂的房地产价格严重背离了其实际价值,从上世纪90年代初开始,日本房地产经历了长达10余年的漫漫下跌进程,直到2009年东京地区的房价才开始有所反弹。日本房地产市场泡沫的破灭以及与之紧紧相关联的股市泡沫破灭给日本经济带来了沉重的灾难,使日本经济一蹶不振,陷入长期停滞不前和通货紧缩的泥潭中而不能自拔。
日本出现房地产泡沫,主要受以下几个因素的推动:
(一)日元升值和金融改革
布雷顿森林体系解体后,美元贬值,日元开始了持续的升值进程。在这一时期,由于日本对外贸易保持了巨大的贸易盈余,造成日本与美国及其他发达国家之间贸易摩擦不断。为了支撑疲软的美元,并解决贸易不平衡问题,在美国压力之下,1985年日本被迫签订《广场协议》,日元加速了升值步伐。《广场协议》不仅迫使日元升值,而且也加速了日本汇率决定机制的市场化。在外汇制度改革的同时,日本还进行了金融自由化改革。1985年日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状及展望》报告后,金融自由化进程全面加速。金融自由化包括三个方面的内容,即融资自由化,利率自由化和业务管制自由化。金融自由化后日本金融机构的信贷能力有了很大提高,企业获得的资金大大增加。
日元升值和日本金融改革对日本房地产和股市泡沫有直接联系。由于日元在上世纪70年代后维持了年均4%左右的对美元持续升值,从而形成固定化的日元升值预期,4%直接体现为日美间的利息差,即:日本的利率水平=美国的利率水平-日元升值预期。也就是说,日本央行必须把利率维持在低于美国利率水平之下,才能避免热钱不断流入套利。相对较低的利率为房地产泡沫的酝酿提供了沃土,成为房价和股价上升的必要条件。金融自由化后,日本政府对金融机构调控能力下降,金融市场的融资能力大大提升。日本企业通过发行债券、股票大量融资,拥有了巨大货币财富,这成为资产价格升值的一大推动力。
(二)日本经济转型
战后日本经济发展经历了多个阶段:上世纪70年代之前,日本基本完成了重化工业化和城市化。这一时期日本国内产品供不应求,投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期经济增长的主导方式。在70年代初到80年代中期这段时间里,日本出口商品依托强大的工业基础以及精工细作的上乘品质,逐渐占领了国际市场。日本经济增长方式逐渐转变为“出口主导型”,出口成为保持经济增长的主要手段。但在1985年《广场协议》后,日元快速升值,造成日本出口下降以及国际竞争压力加大,企业盈利能力下降,设备投资意愿降低。《广场协议》后日元计价的出口额出现同比负增长,一直持续到1988年6月左右,冲击了日本经济,形成了所谓的“日元升值萧条”。为应对日元升值带来的问题,日本政府开始刺激内需。1986年和1987年“前川报告”确立了扩大内需的基本思路:增加政府公共投资,兴建公共工程;调整产业结构,扩大企业设备投资,扩大对外直接投资;转变居民消费结构,减少储蓄。
面对经济新形势,日本企业行为的扭曲,不去投资机器设备,而是大量购买土地等不动产,导致地价持续上升。由于日本国土面积非常狭小,土地被认为是最为可靠的财富,加之战后日本家庭收入持续上升,购买能力上升,对住房需求不断提升,所以日本房地产价格保持了多年的上升。投资者普遍相信日本人多地少的矛盾导致土地的价格只会不断走高,地价不会下跌,只要买进就会获利,从而形成了房地产价格会永远上涨的强烈预期。在这种预期下,企业大量投资到房地产领域,日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足,纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款,形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环,泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润,无节制地为房地产行业扩大信贷规模,助长了泡沫的形成。到1991年,日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元贷款,占贷款总额的1/4。人们从银行贷款购买房地产,然后再用房地产做抵押再去购买房地产,造成了大量的重复抵押和贷款,并加剧了房地产价格的暴涨。
(三)货币政策失误
上世纪80年代后,日本政府为了维持经济增速长期维持超宽松的货币政策,特别是针对短期经济波动的对策被长期化,直接促进了日本资产泡沫的产生。
1986年日本出现 “日元升值萧条”,出于对日元升值的恐惧,日本从1986年1月到1987年2月连续5次降低利率,把中央银行贴现率从5%降低到2.5%,不仅创了当时日本历史的最低水平,也成为当时世界主要国家利率的最低水平。过度扩张的货币政策,虽然有助于经济走出萧条,但造成了大量过剩资金。在市场缺乏有吸引力的投资机会的情况下,过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场,造成资产价格大幅上涨。
1987年10月19日,“黑色星期一”爆发,全球股市大跌。但其后不久,各国经济均恢复增长,表明股票市场的动荡没有影响到实体经济,发达国家纷纷提高利率,恢复正常的货币政策,但日本银行在“黑色星期一”后长期坚持实行扩张性货币政策。出现这种情况,一方面是因为当时美国政府担心日本银行提高利率后,资金不能回流欧美市场,会引发国际金融市场再次动荡,因此希望日本暂缓升息;另一方面,日本政府担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本,推动日元升值,引起经济衰退。并且当时日本正在实施扩大内需战略,需要以较低的利率来增加国内投资,减少储蓄,缩小经常项目顺差。在这种情况下,日本银行决定继续实行扩张性货币政策,维持贴现率在2.5%的超低水平上不变,一直到1989年5月日本银行才提高利率,这时距离“黑色星期一”已经19个月,距离日本实施超低利率政策已经27个月。错误的货币政策造成资金供应过多,造成股票市场和房地产市场出现泡沫。1985—1989年,日经平均股价上升了2.7倍;1986—1990年,东京、大阪等六大城市的价格指数平均增长了3倍以上。最终由于资产价格定价严重偏离实际价值,日本股市和楼市同时崩溃。
二、对我国的借鉴意义
日本资产泡沫的产生与其长期实行低利率政策有关。正是因为日本货币当局为了应对日元升值和刺激国内需求,长期超量供给货币,造成低成本资金泛滥,而这些资金在房价高涨的吸引下大量涌入资产市场,造成资产泡沫,从而最终给日本经济带来灭顶之灾。
在我国,无论是资产泡沫还是其它行业的投资过热,都与信贷资金供给增长过快有密切联系。当前,我国货币供应和信贷投放都处于一个历史性的高位。2009年我国M1、M2分别增长32.4%和27.7%,全年新增贷款9.58万亿元。2010年1月份的第1周我国信贷猛增6000亿元,前两周合计1.1万亿元,估计今年1月份信贷有望突破去年同期的1.2万亿元,再次创出天量。
如此快速增长的货币供给虽然成功帮助国内经济走出低谷,使我国经济领先发达国家率先复苏,但在国内乃至全球产能过剩严重的背景下,过多的资金不可能都被实体所吸纳,不可避免的推动资产价格上涨。2010年1月我国公布《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》,指出信贷资金违规进入房地产市场等行为有所抬头,亟需加强风险防范和市场监管,这从一个侧面说明,快速增长的货币供给已经对资产价格上涨形成推力。针对这种情况,我国政府应当及时控制货币供应量和信贷资金的进一步增长,在保持经济增长动力不减的前提下,逐步退出过于宽松的货币政策,乃至收紧财政政策。
有人认为,我国现阶段通胀压力不明显,所以仍有维持低利率的政策空间。实际上,由于供给能力不断提升,物价水平已经完全受需求面的制约,全球经济已经多年没有受到严重通胀压力的困扰,将通胀压力作为制定货币政策的准绳在目前并不很恰当。当年日本出现资产泡沫时,日本的消费者物价指数增长率也非常低,但事后分析,可以确定地说,即使处于低通胀环境下,面对资产泡沫的危险,日本银行也应当更早提高利率,而不应等到资产价格已经高不可及之后才开始收紧货币政策。
当前,在信贷资金快速增长的支持之下,我国出现资产泡沫的可能性不断增大。虽然当前我国一方面面临人民币升值压力;另一方面经济增长方式转型要求近一步刺激国内需求,都对收紧货币政策形成制约,但在认真分析日本资产泡沫的教训后,可以看出我国货币政策退出应进一步提速。这是因为,第一,我国的企业和居民目前也形成了类似日本房地产泡沫时期的刚性预期:土地属于稀缺资源,随着经济增长价格只会涨不会落,现在不买地买房,将来必定要负担更高的价格才能买到。第二,由于产能过剩,目前民营资本对实体经济的投资欲望并不强烈,虽然市场上资金充沛,但并没有转化为有效的投资动力。这样,在国内企业盈利增长远远落后于房地产价格上涨的情况下,廉价的资金并不会推动实体投资的增长,而只会带动资产价格上升,扩张性货币政策刺激经济增长和增加就业的目的并没有达到。所以从目前情况看,为避免资产泡沫有必要加快宏观调控步伐。
(作者单位:国家信息中心经济预测部)
一、日本房地产泡沫的形成及其原因
据日本国土厅公布的数据,1985年东京都的商业用地价格指数为120.1(1980年为100),但到了1988年就暴涨到了334.2,在短短的3年间暴涨了近两倍。东京都中央区的地价上涨了3倍。1984年到1988年,东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元,增加2.6倍,东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加额(72万亿)的5.3倍。1990年,仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格,国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本,土地的总价值几乎是美国的4倍。这种疯狂的房地产价格严重背离了其实际价值,从上世纪90年代初开始,日本房地产经历了长达10余年的漫漫下跌进程,直到2009年东京地区的房价才开始有所反弹。日本房地产市场泡沫的破灭以及与之紧紧相关联的股市泡沫破灭给日本经济带来了沉重的灾难,使日本经济一蹶不振,陷入长期停滞不前和通货紧缩的泥潭中而不能自拔。
日本出现房地产泡沫,主要受以下几个因素的推动:
(一)日元升值和金融改革
布雷顿森林体系解体后,美元贬值,日元开始了持续的升值进程。在这一时期,由于日本对外贸易保持了巨大的贸易盈余,造成日本与美国及其他发达国家之间贸易摩擦不断。为了支撑疲软的美元,并解决贸易不平衡问题,在美国压力之下,1985年日本被迫签订《广场协议》,日元加速了升值步伐。《广场协议》不仅迫使日元升值,而且也加速了日本汇率决定机制的市场化。在外汇制度改革的同时,日本还进行了金融自由化改革。1985年日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状及展望》报告后,金融自由化进程全面加速。金融自由化包括三个方面的内容,即融资自由化,利率自由化和业务管制自由化。金融自由化后日本金融机构的信贷能力有了很大提高,企业获得的资金大大增加。
日元升值和日本金融改革对日本房地产和股市泡沫有直接联系。由于日元在上世纪70年代后维持了年均4%左右的对美元持续升值,从而形成固定化的日元升值预期,4%直接体现为日美间的利息差,即:日本的利率水平=美国的利率水平-日元升值预期。也就是说,日本央行必须把利率维持在低于美国利率水平之下,才能避免热钱不断流入套利。相对较低的利率为房地产泡沫的酝酿提供了沃土,成为房价和股价上升的必要条件。金融自由化后,日本政府对金融机构调控能力下降,金融市场的融资能力大大提升。日本企业通过发行债券、股票大量融资,拥有了巨大货币财富,这成为资产价格升值的一大推动力。
(二)日本经济转型
战后日本经济发展经历了多个阶段:上世纪70年代之前,日本基本完成了重化工业化和城市化。这一时期日本国内产品供不应求,投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期经济增长的主导方式。在70年代初到80年代中期这段时间里,日本出口商品依托强大的工业基础以及精工细作的上乘品质,逐渐占领了国际市场。日本经济增长方式逐渐转变为“出口主导型”,出口成为保持经济增长的主要手段。但在1985年《广场协议》后,日元快速升值,造成日本出口下降以及国际竞争压力加大,企业盈利能力下降,设备投资意愿降低。《广场协议》后日元计价的出口额出现同比负增长,一直持续到1988年6月左右,冲击了日本经济,形成了所谓的“日元升值萧条”。为应对日元升值带来的问题,日本政府开始刺激内需。1986年和1987年“前川报告”确立了扩大内需的基本思路:增加政府公共投资,兴建公共工程;调整产业结构,扩大企业设备投资,扩大对外直接投资;转变居民消费结构,减少储蓄。
面对经济新形势,日本企业行为的扭曲,不去投资机器设备,而是大量购买土地等不动产,导致地价持续上升。由于日本国土面积非常狭小,土地被认为是最为可靠的财富,加之战后日本家庭收入持续上升,购买能力上升,对住房需求不断提升,所以日本房地产价格保持了多年的上升。投资者普遍相信日本人多地少的矛盾导致土地的价格只会不断走高,地价不会下跌,只要买进就会获利,从而形成了房地产价格会永远上涨的强烈预期。在这种预期下,企业大量投资到房地产领域,日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足,纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款,形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环,泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润,无节制地为房地产行业扩大信贷规模,助长了泡沫的形成。到1991年,日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元贷款,占贷款总额的1/4。人们从银行贷款购买房地产,然后再用房地产做抵押再去购买房地产,造成了大量的重复抵押和贷款,并加剧了房地产价格的暴涨。
(三)货币政策失误
上世纪80年代后,日本政府为了维持经济增速长期维持超宽松的货币政策,特别是针对短期经济波动的对策被长期化,直接促进了日本资产泡沫的产生。
1986年日本出现 “日元升值萧条”,出于对日元升值的恐惧,日本从1986年1月到1987年2月连续5次降低利率,把中央银行贴现率从5%降低到2.5%,不仅创了当时日本历史的最低水平,也成为当时世界主要国家利率的最低水平。过度扩张的货币政策,虽然有助于经济走出萧条,但造成了大量过剩资金。在市场缺乏有吸引力的投资机会的情况下,过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场,造成资产价格大幅上涨。
1987年10月19日,“黑色星期一”爆发,全球股市大跌。但其后不久,各国经济均恢复增长,表明股票市场的动荡没有影响到实体经济,发达国家纷纷提高利率,恢复正常的货币政策,但日本银行在“黑色星期一”后长期坚持实行扩张性货币政策。出现这种情况,一方面是因为当时美国政府担心日本银行提高利率后,资金不能回流欧美市场,会引发国际金融市场再次动荡,因此希望日本暂缓升息;另一方面,日本政府担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本,推动日元升值,引起经济衰退。并且当时日本正在实施扩大内需战略,需要以较低的利率来增加国内投资,减少储蓄,缩小经常项目顺差。在这种情况下,日本银行决定继续实行扩张性货币政策,维持贴现率在2.5%的超低水平上不变,一直到1989年5月日本银行才提高利率,这时距离“黑色星期一”已经19个月,距离日本实施超低利率政策已经27个月。错误的货币政策造成资金供应过多,造成股票市场和房地产市场出现泡沫。1985—1989年,日经平均股价上升了2.7倍;1986—1990年,东京、大阪等六大城市的价格指数平均增长了3倍以上。最终由于资产价格定价严重偏离实际价值,日本股市和楼市同时崩溃。
二、对我国的借鉴意义
日本资产泡沫的产生与其长期实行低利率政策有关。正是因为日本货币当局为了应对日元升值和刺激国内需求,长期超量供给货币,造成低成本资金泛滥,而这些资金在房价高涨的吸引下大量涌入资产市场,造成资产泡沫,从而最终给日本经济带来灭顶之灾。
在我国,无论是资产泡沫还是其它行业的投资过热,都与信贷资金供给增长过快有密切联系。当前,我国货币供应和信贷投放都处于一个历史性的高位。2009年我国M1、M2分别增长32.4%和27.7%,全年新增贷款9.58万亿元。2010年1月份的第1周我国信贷猛增6000亿元,前两周合计1.1万亿元,估计今年1月份信贷有望突破去年同期的1.2万亿元,再次创出天量。
如此快速增长的货币供给虽然成功帮助国内经济走出低谷,使我国经济领先发达国家率先复苏,但在国内乃至全球产能过剩严重的背景下,过多的资金不可能都被实体所吸纳,不可避免的推动资产价格上涨。2010年1月我国公布《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》,指出信贷资金违规进入房地产市场等行为有所抬头,亟需加强风险防范和市场监管,这从一个侧面说明,快速增长的货币供给已经对资产价格上涨形成推力。针对这种情况,我国政府应当及时控制货币供应量和信贷资金的进一步增长,在保持经济增长动力不减的前提下,逐步退出过于宽松的货币政策,乃至收紧财政政策。
有人认为,我国现阶段通胀压力不明显,所以仍有维持低利率的政策空间。实际上,由于供给能力不断提升,物价水平已经完全受需求面的制约,全球经济已经多年没有受到严重通胀压力的困扰,将通胀压力作为制定货币政策的准绳在目前并不很恰当。当年日本出现资产泡沫时,日本的消费者物价指数增长率也非常低,但事后分析,可以确定地说,即使处于低通胀环境下,面对资产泡沫的危险,日本银行也应当更早提高利率,而不应等到资产价格已经高不可及之后才开始收紧货币政策。
当前,在信贷资金快速增长的支持之下,我国出现资产泡沫的可能性不断增大。虽然当前我国一方面面临人民币升值压力;另一方面经济增长方式转型要求近一步刺激国内需求,都对收紧货币政策形成制约,但在认真分析日本资产泡沫的教训后,可以看出我国货币政策退出应进一步提速。这是因为,第一,我国的企业和居民目前也形成了类似日本房地产泡沫时期的刚性预期:土地属于稀缺资源,随着经济增长价格只会涨不会落,现在不买地买房,将来必定要负担更高的价格才能买到。第二,由于产能过剩,目前民营资本对实体经济的投资欲望并不强烈,虽然市场上资金充沛,但并没有转化为有效的投资动力。这样,在国内企业盈利增长远远落后于房地产价格上涨的情况下,廉价的资金并不会推动实体投资的增长,而只会带动资产价格上升,扩张性货币政策刺激经济增长和增加就业的目的并没有达到。所以从目前情况看,为避免资产泡沫有必要加快宏观调控步伐。
(作者单位:国家信息中心经济预测部)