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香港股市过去数月表现，印证了国际投资者认为其由成熟市场回归“半个新兴市场”的判断
2008开年的头两月，香港股市犹如怒海惊涛，经历剧烈且持续的波动。其情势之莫测，表现之敏感，为这一国际公认的成熟市场前所未见，港股自2006年开始的单边大升市也告终结。
2008年初，各投行股市和经济分析师的前瞻报告中已预期，今年港股将会是危机四伏、阴晴未卜的一年。话音未落，香港股市便呈现出惊心动魄的上落局面。港股在同一星期内，先后创出历来最大的单日升幅和跌幅，一周内大市上落区间达4000多点，触动投资者的神经末梢。
1月22日，全球股市因法国兴业银行交易员热洛姆凯维埃尔（Jerome Kerviel）进行违规交易，被迫大规模平仓，基金经理不知就里，纷纷恐慌性抛售手上股份，爆发环球小股灾，港股单日录得2061点跌幅，创出历来最大的单日点数跌幅。
翌日，在美联储提前减息四分之三厘的带动下，港股又出现戏剧性的反弹，暴升2332点，再创历来最大的单日点数升幅，反弹力度成为亚洲区市场之冠。
春节前后，港市传闻称内地可能因雪灾灾情严重，影响经济发展，有望放宽从紧的宏调政策，利好股市。港股连日出现逾千点的反弹，恒生指数重越25000点水平。
送猪迎鼠，笼罩港股的不明朗因素仍驱之不散。重重阴影下，香港股市往何处去，令人关注。
辨析“过敏源”
对于港股的过山车走势，交银国际投资银行董事总经理温天纳分析认为，自去年12月美国次级贷款问题爆发后，投资者的风险偏好已跌到恐慌性的级别。不论是美国企业的业绩公布，还是美国按月定期公布的消费信心及就业数据，只要稍稍低于市场预期，便足以引发抛售潮。
基金公司安本国际中国香港证券投资主管姚鸿耀则认为，虽然香港股票市场传统上被界定为成熟市场，但自2004年内地大型国企开始登陆香港股市后，至今恒生指数已逾半比重为国企，每天最高的十大成交股份，绝大部分是H股。不少外国投资者已改变看法，将香港定性为“半个新兴市场”。故此，每当外围投资气氛急速转坏时，欧美的基金经理普遍先沽售新兴市场的股份，所以当美股波动二三百点时，港股的反应会放大数倍。
除了投资态度上的改变，客观经济因素和投资者结构的改变，亦令港股增添不稳定性。
德意志银行在港股暴跌后发表的报告指出，香港经济在回归后的十年内，开放性越来越强。例如商品和服务的国际贸易总额，升至相当于香港GDP的400％，较回归前的259％高出近半；每年的访客数字增加至2500万，是回归前的1倍；海外公司于香港设立办事处的数字，增加50％。这些改变均放大了外围经济走势对香港的影响。
温天纳观察到，香港市场的投资者结构有别于欧美市场。欧美市场的参与者中，不少是发展了数十年的退休基金和福利性基金，如医疗保障基金。这些基金的特色是追求稳定和持续的回报，每年回报目标最高只是一至两成，所以买卖策略上较保守，在乱市中能起“定海神针”之效。
相反，香港的强制性公积金起步较迟，至今规模仍小，外国的退休基金则视香港市场过度波动，只会投放小部分资金。近年最积极参与港股买卖的，很多是国际性的对冲基金，以及内地资金。
温天纳表示，据其了解，香港政府甚为支持对冲基金进驻香港，在申请牌照事宜上给予方便，目标是刺激股市成交量。“所以，出现如今的波动市况，是意料中事。”
中美因素 左右夹击
诚然，2008年对全球经济来说均是多事之秋。
一方面，作为全球最大经济体的美国，饱受次贷危机的困扰，步入衰退论不绝于耳，美国公布2月消费者信心指数急挫至五年低位；今年1月，无力偿还房贷导致被银行收回物业的个案，较去年同比上升90％。
另一边，中国作为全球发展最迅速的经济体，形势同样复杂。1月通胀率高达7.1％，预期2月和3月甚至超逾8％，屡出新高，而宏调措施可能再下重药；A股市场在狂欢之后，终于高处不胜寒，从高位回落；美国消费者购买意欲下降继续打击中国出口业。种种影响交互作用，经济增长预期实在难言平稳。
安本国际的姚鸿耀指出，港股作为全球最开放的投资市场之一，受环球经济影响非常显著；加上香港出口到美国的产品和服务很多，另一方面又和中国经济一脉相承，难免左右受累。事实上，各投行发表的最新报告中，皆同意上半年港股的表现将会非常反复，德意志银行的报告认为，三大隐忧将令港股阴霾不散。
首要原因仍是美国因素。德意志银行亚洲区首席经济学家史米高（Michael Spencer）指出，虽然香港对中国内地的依赖性越来越高，但至目前，美国和欧盟经济对香港的影响仍是最关键的指标。史米高估计，每当欧美的GDP上调或下降100个基点，香港GDP受的影响便高达250个基点，可谓唇亡齿寒。
香港和美国股市的关联性更高，除了去年末受“直通车”传闻炒作影响，过去八年两者走势几乎完全一致。所以，美国若再传出严重的不利消息，港股实在难以独善其身。
第二大隐忧是中国内地的通胀问题。德意志银行估计，2月和3月内地CPI将突破8％，以中央政府向来对通胀的重视程度，财政和货币政策有可能再收紧，政府也可能以更多的行政指令压抑物价上涨。
第三大隐忧来自香港经济内部。香港楼市的走势，多年来占据本地投资者心中重要位置，主导其投资意愿。自去年末开始，市场对楼市一面倒地乐观，普遍相信负利率能带动楼价屡创新高，但德意志银行则认为，在香港经济或随外围影响放缓的前提下，负利率的影响有可能被冲淡。而且据历史数据显示，负利率对楼市的支持并非绝对；但楼市和股市的走势却异常一致。故此，若香港楼市有何闪失，足以构成股市再下挫的缘由。
德意志报告指出，恒生指数在未来三个月有可能再挫20％，下探至20000点的水平。姚鸿耀则认为，三四月为港股各大企业公布业绩的高峰期，虽然去年的业绩应不俗，但管理层可能会发表一些对后市和经济前景的看法。届时，投资界难免对号入座，目前暂时喘定的市况，将再泛起涟漪。
“今年上半年的不确定因素太多，不论美国经济是否陷入衰退，还是内地的宏观局势。要待更多的数据明朗后，后市才会出现主导性的走势。”摩根士丹利分析师娄刚称。
衍生工具火上加油
港股大起大落的同时，据一些衍生工具发行商观察，其中不乏近年新兴的结构性投资产品带来的副作用。荷兰银行环球市场香港主管黄集蔚解释，1月香港股市大跌，某种程度上由一种名为“累计股票合约票据”（Accumulator）的斩仓潮引致。
累计股票合约的原理很简单。以挂钩汇丰控股（香港交易所代码：0005）的票据为例，若买入票据时股价是110港元，票据订明于未来一年内，客户必须以折扣价100港元，每天向发行票据的发行商购买一手汇丰；换句话说，若股价维持于100港元之上，客户当天的购买价便可获利，反之则亏损。部分票据更附有杠杆条款，当股价跌至某水平，客户需要买双倍的购份，即扩大亏损。
黄集蔚指出，在这个游戏的背后，发行商本身通常预先大笔买入股份，以备慢慢出售给客户。去年恒生指数徘徊于26000点至28000点左右时，这类产品销售情况火爆，间接把股市继续推高，却埋下了定时炸弹。今年1月，外围气氛急剧转冷，香港股市以每天一两千点的速度下跌，跌至23000点至24000点的水平时，不少投资者怕一发不可收拾，宁愿提早斩仓。此举一时间令大批股票的沽盘涌现于市场内，加速跌势。
而且由于这类票据多和大盘指数成份股挂钩，如汇丰控股、中国人寿、中国移动等，跌市时沽压尤重，把指数进一步推低，形成恶性循环。黄集蔚表示，向来股价稳定的汇丰控股是最佳例子，每股股价由130港元直插至最低的104港元，跌幅前所未有，明显是受到衍生工具的拖累。
据荷兰银行估计，香港市场已发行的累积股票合约票据金额高达432亿美元，约占总值540亿美元的结构性产品市场的80％。加上大部分票据附有杠杆效应，背后牵涉的股份金额可能高达778亿美元。荷兰银行预计，未来数年内，结构性产品及票据将会维持每年约20％-30％的增长，每当股市出现突如其来的冲击时，这些产品的连锁效应可能再启动。
除此以外，衍生权证对大市的影响力也越来越重。2007年，香港新上市的衍生权证总数达6312个，是2006年的近3倍，成交金额高达46939亿港元，是2006年的2.6倍。按照2007年1月至11月的成交金额计，香港在衍生权证市场上，已位列全球第一。
现在，衍生权证每天的成交额占大市整体成交量的30％，黄集蔚认为，“每天加上发行商因发行权证而作的股份对冲买卖，可能已占大市约一半的成交量，绝对足以左右大市。
2008开年的头两月，香港股市犹如怒海惊涛，经历剧烈且持续的波动。其情势之莫测，表现之敏感，为这一国际公认的成熟市场前所未见，港股自2006年开始的单边大升市也告终结。
2008年初，各投行股市和经济分析师的前瞻报告中已预期，今年港股将会是危机四伏、阴晴未卜的一年。话音未落，香港股市便呈现出惊心动魄的上落局面。港股在同一星期内，先后创出历来最大的单日升幅和跌幅，一周内大市上落区间达4000多点，触动投资者的神经末梢。
1月22日，全球股市因法国兴业银行交易员热洛姆凯维埃尔（Jerome Kerviel）进行违规交易，被迫大规模平仓，基金经理不知就里，纷纷恐慌性抛售手上股份，爆发环球小股灾，港股单日录得2061点跌幅，创出历来最大的单日点数跌幅。
翌日，在美联储提前减息四分之三厘的带动下，港股又出现戏剧性的反弹，暴升2332点，再创历来最大的单日点数升幅，反弹力度成为亚洲区市场之冠。
春节前后，港市传闻称内地可能因雪灾灾情严重，影响经济发展，有望放宽从紧的宏调政策，利好股市。港股连日出现逾千点的反弹，恒生指数重越25000点水平。
送猪迎鼠，笼罩港股的不明朗因素仍驱之不散。重重阴影下，香港股市往何处去，令人关注。
辨析“过敏源”
对于港股的过山车走势，交银国际投资银行董事总经理温天纳分析认为，自去年12月美国次级贷款问题爆发后，投资者的风险偏好已跌到恐慌性的级别。不论是美国企业的业绩公布，还是美国按月定期公布的消费信心及就业数据，只要稍稍低于市场预期，便足以引发抛售潮。
基金公司安本国际中国香港证券投资主管姚鸿耀则认为，虽然香港股票市场传统上被界定为成熟市场，但自2004年内地大型国企开始登陆香港股市后，至今恒生指数已逾半比重为国企，每天最高的十大成交股份，绝大部分是H股。不少外国投资者已改变看法，将香港定性为“半个新兴市场”。故此，每当外围投资气氛急速转坏时，欧美的基金经理普遍先沽售新兴市场的股份，所以当美股波动二三百点时，港股的反应会放大数倍。
除了投资态度上的改变，客观经济因素和投资者结构的改变，亦令港股增添不稳定性。
德意志银行在港股暴跌后发表的报告指出，香港经济在回归后的十年内，开放性越来越强。例如商品和服务的国际贸易总额，升至相当于香港GDP的400％，较回归前的259％高出近半；每年的访客数字增加至2500万，是回归前的1倍；海外公司于香港设立办事处的数字，增加50％。这些改变均放大了外围经济走势对香港的影响。
温天纳观察到，香港市场的投资者结构有别于欧美市场。欧美市场的参与者中，不少是发展了数十年的退休基金和福利性基金，如医疗保障基金。这些基金的特色是追求稳定和持续的回报，每年回报目标最高只是一至两成，所以买卖策略上较保守，在乱市中能起“定海神针”之效。
相反，香港的强制性公积金起步较迟，至今规模仍小，外国的退休基金则视香港市场过度波动，只会投放小部分资金。近年最积极参与港股买卖的，很多是国际性的对冲基金，以及内地资金。
温天纳表示，据其了解，香港政府甚为支持对冲基金进驻香港，在申请牌照事宜上给予方便，目标是刺激股市成交量。“所以，出现如今的波动市况，是意料中事。”
中美因素 左右夹击
诚然，2008年对全球经济来说均是多事之秋。
一方面，作为全球最大经济体的美国，饱受次贷危机的困扰，步入衰退论不绝于耳，美国公布2月消费者信心指数急挫至五年低位；今年1月，无力偿还房贷导致被银行收回物业的个案，较去年同比上升90％。
另一边，中国作为全球发展最迅速的经济体，形势同样复杂。1月通胀率高达7.1％，预期2月和3月甚至超逾8％，屡出新高，而宏调措施可能再下重药；A股市场在狂欢之后，终于高处不胜寒，从高位回落；美国消费者购买意欲下降继续打击中国出口业。种种影响交互作用，经济增长预期实在难言平稳。
安本国际的姚鸿耀指出，港股作为全球最开放的投资市场之一，受环球经济影响非常显著；加上香港出口到美国的产品和服务很多，另一方面又和中国经济一脉相承，难免左右受累。事实上，各投行发表的最新报告中，皆同意上半年港股的表现将会非常反复，德意志银行的报告认为，三大隐忧将令港股阴霾不散。
首要原因仍是美国因素。德意志银行亚洲区首席经济学家史米高（Michael Spencer）指出，虽然香港对中国内地的依赖性越来越高，但至目前，美国和欧盟经济对香港的影响仍是最关键的指标。史米高估计，每当欧美的GDP上调或下降100个基点，香港GDP受的影响便高达250个基点，可谓唇亡齿寒。
香港和美国股市的关联性更高，除了去年末受“直通车”传闻炒作影响，过去八年两者走势几乎完全一致。所以，美国若再传出严重的不利消息，港股实在难以独善其身。
第二大隐忧是中国内地的通胀问题。德意志银行估计，2月和3月内地CPI将突破8％，以中央政府向来对通胀的重视程度，财政和货币政策有可能再收紧，政府也可能以更多的行政指令压抑物价上涨。
第三大隐忧来自香港经济内部。香港楼市的走势，多年来占据本地投资者心中重要位置，主导其投资意愿。自去年末开始，市场对楼市一面倒地乐观，普遍相信负利率能带动楼价屡创新高，但德意志银行则认为，在香港经济或随外围影响放缓的前提下，负利率的影响有可能被冲淡。而且据历史数据显示，负利率对楼市的支持并非绝对；但楼市和股市的走势却异常一致。故此，若香港楼市有何闪失，足以构成股市再下挫的缘由。
德意志报告指出，恒生指数在未来三个月有可能再挫20％，下探至20000点的水平。姚鸿耀则认为，三四月为港股各大企业公布业绩的高峰期，虽然去年的业绩应不俗，但管理层可能会发表一些对后市和经济前景的看法。届时，投资界难免对号入座，目前暂时喘定的市况，将再泛起涟漪。
“今年上半年的不确定因素太多，不论美国经济是否陷入衰退，还是内地的宏观局势。要待更多的数据明朗后，后市才会出现主导性的走势。”摩根士丹利分析师娄刚称。
衍生工具火上加油
港股大起大落的同时，据一些衍生工具发行商观察，其中不乏近年新兴的结构性投资产品带来的副作用。荷兰银行环球市场香港主管黄集蔚解释，1月香港股市大跌，某种程度上由一种名为“累计股票合约票据”（Accumulator）的斩仓潮引致。
累计股票合约的原理很简单。以挂钩汇丰控股（香港交易所代码：0005）的票据为例，若买入票据时股价是110港元，票据订明于未来一年内，客户必须以折扣价100港元，每天向发行票据的发行商购买一手汇丰；换句话说，若股价维持于100港元之上，客户当天的购买价便可获利，反之则亏损。部分票据更附有杠杆条款，当股价跌至某水平，客户需要买双倍的购份，即扩大亏损。
黄集蔚指出，在这个游戏的背后，发行商本身通常预先大笔买入股份，以备慢慢出售给客户。去年恒生指数徘徊于26000点至28000点左右时，这类产品销售情况火爆，间接把股市继续推高，却埋下了定时炸弹。今年1月，外围气氛急剧转冷，香港股市以每天一两千点的速度下跌，跌至23000点至24000点的水平时，不少投资者怕一发不可收拾，宁愿提早斩仓。此举一时间令大批股票的沽盘涌现于市场内，加速跌势。
而且由于这类票据多和大盘指数成份股挂钩，如汇丰控股、中国人寿、中国移动等，跌市时沽压尤重，把指数进一步推低，形成恶性循环。黄集蔚表示，向来股价稳定的汇丰控股是最佳例子，每股股价由130港元直插至最低的104港元，跌幅前所未有，明显是受到衍生工具的拖累。
据荷兰银行估计，香港市场已发行的累积股票合约票据金额高达432亿美元，约占总值540亿美元的结构性产品市场的80％。加上大部分票据附有杠杆效应，背后牵涉的股份金额可能高达778亿美元。荷兰银行预计，未来数年内，结构性产品及票据将会维持每年约20％-30％的增长，每当股市出现突如其来的冲击时，这些产品的连锁效应可能再启动。
除此以外，衍生权证对大市的影响力也越来越重。2007年，香港新上市的衍生权证总数达6312个，是2006年的近3倍，成交金额高达46939亿港元，是2006年的2.6倍。按照2007年1月至11月的成交金额计，香港在衍生权证市场上，已位列全球第一。
现在，衍生权证每天的成交额占大市整体成交量的30％，黄集蔚认为，“每天加上发行商因发行权证而作的股份对冲买卖，可能已占大市约一半的成交量，绝对足以左右大市。