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摘 要 证券私募发行在当今的经济生活中所占的地位越来越重要，已成为资本市场上融资的主要方式之一。本文通过对证券私募发行进行概述，在对我国证券私募发行存在的问题进行分析的基础上，为我国证券私募发行的审核制度、主体资格、发行方式、信息披露制度、法律责任设置等的完善提供了重要依据。
关键词 证券 私募发行 监管
作者简介：张暘，河北经贸大学法学院，硕士研究生，研究方向：民商法。
中图分类号：D922.29文献标识码：A文章编号：1009-0592（2013）08-047-02
一、引言
证券私募发行已成为资本市场上主要的融资手段之一，它的发展和完善为世界各国的经济建设作出了重要贡献。现在证券私募发行的发展速度越来越快，它在国际资本市场中占据的地位也越来越重要。私募发行与公募发行相对，是发达国家和地区在资本市场上的重要融资渠道，它的发展完善体现着证券市场自由化与全球化的发展方向。
二十世纪九十年代以来，我国一直存在着类似私募的证券募集活动，有关部门也出台了许多规章试图有效地规范这些行为，但由于诸多原因，证券募集活动始终处于难以监管的境地。因此，我国需要对证券私募发行的有效监管给予更多的关注和重视。我们要运用多种研究方法，对证券私募发行进行概述，对我国证券私募发行的现状和法律规定进行分析，对我国证券私募发行的法律完善提供相应的立法建议，致力于使该制度更加科学、完善。
二、证券私募发行的概述
（一）证券私募发行的内涵
从我国立法情况来看，我国证券法对公开发行作出了明确规定，分为以下三类：向不特定对象发行的；向特定对象发行累计超过二百人的；法律、行政法规有关公开发行的其他规定。此外，我国证券法还对证券的非公开发行方式作出了规定：不可以采用广告、公开劝诱和变相公开的方式豍。这即通过对公开发行的规定，对私募发行作出了间接定义，并赋予了非公开发行合法地位。不同学者从不同角度对证券私募发行所作出的定义各不相同。有的学者认为证券的私募发行是以与发行者有紧密业务往来的少数投资者作为募集对象而进行的发行。有的学者则更加注重发行的方式，认为应该以是向特定的社会公众发行还是向不特定的社会公众发行证券作为界定公募和私募的标准。我国的证券私募发行在对先进国家和地区证券私募发行的分析和借鉴的基础上，从发行对象、发行人数、发行方式等方面来进行规定，相对于以上观点概括来说，证券私募发行就是以非公开的方式、对特定对象发行证券的行为。
（二）证券私募发行与公募发行
根据证券发行对象的不同，通常把证券发行方式分为：公开发行与私募发行。前者是指采取公开募集的方式，对不特定对象进行证券发行；后者是指发行人在特定法律规范约束下，通过特定方式向特定对象进行的资金募集行为。要明确证券私募发行的概念，就要对证券的私募和公募作出正确的区分。具体来说，证券的公募发行与私募发行有如下不同之处：
l.发行对象不同。公募发行是建立在注册制之上的证券募集行为，允许普通投资者自由参与；私募的核心和本源在于注册豁免，因此私募发行对投资者的参与资格进行了严格的限制，即只有那些拥有固定的财产和收入、了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、能够自我保护的特定对象，才能成为私募发行的对象。
2.对信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假设之上，因此它们对于信息披露的要求也大不相同。公募的发行对象被假定为需要注册制保护的投资者，因此发行人的信息披露义务较重；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此发行人的信息披露义务较轻甚至可以被免除。
3.对转售的要求不同。证券公募发行的转售几乎没有限制，流通性相对较强；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此其转售对象也受到限制。
三、我国证券私募发行存在的问题
一直处于事实与规范之间，事实与有效之间的现状，严重制约着我国私募发行的发展，要想使我国的私募发行取得长足进步，就要了解我国私募发行的现状。
（一）对募集方式的约束不足
美国对证券私募发行的规定中非常重要的一点，就是对公开募集、广告的规劝诱导等行为做出了严格约束，并对上述行为进行了详细列举，包括公告、广播、广告、电话、网络、电视、书信等，范围相当广泛。而我国修订后《证券法》第10条虽新增了原则性条款对此进行限制，但并未对其含义作出严格界定，监管比较粗放，缺乏可操作性。特别是修订后的《合伙企业法》，虽然将“有限合伙企业”作为第三章增加到了该法中，对添补了企业组织形式的空白，明确各成员间的权利和义务都有突出作用，但却没有提及有限合伙人的募集和对它的约束，然而在美国，有限合伙恰好是私募基金的核心载体，对我国日益繁荣的私人股权投资的发展也有极为重要的作用。这些现状都体现出我国在私募制度的规范和健全、完整的证券私募市场的形成过程中需要完善和注意的地方还很多。
（二）我国证券私募发行对象界定不严格
私募证券由于其发行的非公开性，监管难度大，风险也较大，且发行证券不需要登记注册，信息披露的要求也相对较低，这就要求参与私募证券认购的投资者了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、具有自我保护能力，所以证券私募发行中的特定投资人主要是指拥有固定的财产和大量资金的机构投资者。根据我国证券公司债券发行管理的相关规定，证券公司在发行债券时，经证券管理部门的批准，既可以公开向社会发行，也可以定向对合格的投资者进行发行，但是合格投资者必须按照法律法规和公司章程的相关规定从事债券投资，并且对其资金数额作出了明确要求，即注册资本必须在1000万元以上抑或经审计所得的净资产在2000万元以上。但《上市公司证券发行管理办法》的规定合格投资者应符合的条件交由股东大会决议。事实上，“特定对象”就是由公司的管理层来决定的，如此，这个决议就形同虚设了，对证券私募发行对象的界定也是极其不严格的。 （三）我国证券私募发行的信息披露缺乏可操作性
无论是公开发行还是私募发行，知晓发行人的财务和经营状况是投资者作出投资判断的基础。在资本市场中，证券是虚拟的资本物，它的价格取决于其代表的资本价值，同时有其他相关的法律因素的影响。证券私募发行的投资者一般都具有比较好的经济实力，较为专业的知识和丰富的经验，获取与投资有关信息的能力和自我保护能力也较强，所以，有关信息披露的需求也相对较低。我国证券法对证券非公开发行的方式作出了规定：不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式豎。但并没有具体明确“公开劝诱”和“变相公开”，从而使得私募发行的信息披露制度不具有可操作性。
四、我国证券私募发行制度的完善
（一）证券私募发行的审核制度
由于我国欠缺繁荣的金融市场、健全的法律制度、行之有效的投资者保护措施等，我国目前还不具备实行豁免制度的条件，所以我们不能直接把国外的豁免审核制度应用于我国；与此同时也不能照搬与公募发行相同的审核制度，原因在于直接适用与公募发行相同的审核制度会丧失私募发行原有的价值，无法实现节约发行花费、加快资本流通的目的。所以，我国证券私募发行的审核制度应该与我国的实际情况相适应，分阶段的不断发展和完善。目前我们应尽量简化私募发行的核准程序，以实现加快资本流通、方便融资的目的。同时对于那些发行范围较窄、经营规模较小的证券私募发行，可以实行事后申报制度，就是在开展私募发行时，发行人无需提前报请证券监督管理机构审核，只需在私募发行完成之日起15日内向证券监督管理机构备案即可。
（二）证券私募发行的主体资格
1.证券私募发行人的资格。早期立法中，证券私募发行人只局限在资本丰厚，且具有良好信誉的金融机构和公司。我国证券私募发行人主要是股份有限公司，应当适当放宽其范围，将股份有限公司、政府和金融机构都纳入私募发行的主体当中来。
2.证券私募发行对象的资格。具有较强的经济实力，获取投资信息的能力，专业的知识和丰富的经验，以及较强的自我保护意识是证券私募发行对象应具备的主要条件。由此，我国证券私募发行的对象可以分为三大类：
一是机构投资者，它是指拥有雄厚的资金实力，以证券投资为主要业务的法人机构，主要是指一些金融机构，如银行，保险公司等。二是个人投资者，它是早期证券市场最主要的投资者，是以自然人的身份进行证券投资的证券私募发行对象。三是与发行人相关的董事、监事和高管人员。
（三）证券私募发行方式的约束
发行方式非公开性是区分公募和私募的主要标准之一。我国证券法规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。对于公开劝诱、变相公开方式，并未对其具体含义做出规定，参照美国和我国台湾地区的先进立法，公开劝诱和变相公开方式应当包括：（1）在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态；（2）通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播；（3）以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等豏。但并不仅限于此。
（四）证券私募发行的信息披露制度
在证券私募发行中，发行人虽然不必向投资者做出详尽的信息披露，但必须遵守一定的规则：（1）交易双方一般经由面对面的直接接触完成交易。（2）发行人应针对不同的发行对象，履行不同的信息披露义务。（3）发行人应履行持续的信息披露义务。
（五）证券私募发行的法律责任设置
私募发行是一种快速便捷的融资方式，它允许参与者具有较高灵活性，其监管要求也比公开发行宽松，因此，在设置私募发行的法律责任时，应尽可能的系统完备，在预防、惩处违法犯罪的同时，为投资者提供维权的法律依据，更好地保护投资者的利益。
五、结论
我国的证券私募发行一直在探索中发展，，证券私募发行制度的不健全和不完善在一定程度上制约了我国经济的繁荣和发展，但是近些年区域性的私募发行探索活动取得了一定进展，相对分散的立法也给私募发行的完善预留了广阔的发展空间，修订后的《公司法》、《证券法》的颁布和实施更是为证券私募发行提供了良好的契机。相信在不久的将来，证券私募发行将会在我国证券发行市场中占据非常重要的地位，而证券市场也将随着私募发行市场的确立而变得更加成熟。
参考文献：
[1]王建文.完善我国证券私募制度的初探.华东经济管理.2006（3） .
[2]陈瑜.浅谈我国私募发行制度的完善.经营管理者.2011（19） .
[3]李荔.浅论私募发行中的证券监管.科技创业月刊.2008（9） .
[4]李溦.美国的私募制度与私募市场.产权导刊.2006（10） .
[5]包景轩.我国证券非公开发行制度初探.法学杂志.2010（2）.
[6]侯汉杰.证券信息披露法律制度研究.暨南大学.2000.
[7]赵芳.我国证券私募发行法律制度的完善.现代经济信息.2011（17）.
关键词 证券 私募发行 监管
作者简介：张暘，河北经贸大学法学院，硕士研究生，研究方向：民商法。
中图分类号：D922.29文献标识码：A文章编号：1009-0592（2013）08-047-02
一、引言
证券私募发行已成为资本市场上主要的融资手段之一，它的发展和完善为世界各国的经济建设作出了重要贡献。现在证券私募发行的发展速度越来越快，它在国际资本市场中占据的地位也越来越重要。私募发行与公募发行相对，是发达国家和地区在资本市场上的重要融资渠道，它的发展完善体现着证券市场自由化与全球化的发展方向。
二十世纪九十年代以来，我国一直存在着类似私募的证券募集活动，有关部门也出台了许多规章试图有效地规范这些行为，但由于诸多原因，证券募集活动始终处于难以监管的境地。因此，我国需要对证券私募发行的有效监管给予更多的关注和重视。我们要运用多种研究方法，对证券私募发行进行概述，对我国证券私募发行的现状和法律规定进行分析，对我国证券私募发行的法律完善提供相应的立法建议，致力于使该制度更加科学、完善。
二、证券私募发行的概述
（一）证券私募发行的内涵
从我国立法情况来看，我国证券法对公开发行作出了明确规定，分为以下三类：向不特定对象发行的；向特定对象发行累计超过二百人的；法律、行政法规有关公开发行的其他规定。此外，我国证券法还对证券的非公开发行方式作出了规定：不可以采用广告、公开劝诱和变相公开的方式豍。这即通过对公开发行的规定，对私募发行作出了间接定义，并赋予了非公开发行合法地位。不同学者从不同角度对证券私募发行所作出的定义各不相同。有的学者认为证券的私募发行是以与发行者有紧密业务往来的少数投资者作为募集对象而进行的发行。有的学者则更加注重发行的方式，认为应该以是向特定的社会公众发行还是向不特定的社会公众发行证券作为界定公募和私募的标准。我国的证券私募发行在对先进国家和地区证券私募发行的分析和借鉴的基础上，从发行对象、发行人数、发行方式等方面来进行规定，相对于以上观点概括来说，证券私募发行就是以非公开的方式、对特定对象发行证券的行为。
（二）证券私募发行与公募发行
根据证券发行对象的不同，通常把证券发行方式分为：公开发行与私募发行。前者是指采取公开募集的方式，对不特定对象进行证券发行；后者是指发行人在特定法律规范约束下，通过特定方式向特定对象进行的资金募集行为。要明确证券私募发行的概念，就要对证券的私募和公募作出正确的区分。具体来说，证券的公募发行与私募发行有如下不同之处：
l.发行对象不同。公募发行是建立在注册制之上的证券募集行为，允许普通投资者自由参与；私募的核心和本源在于注册豁免，因此私募发行对投资者的参与资格进行了严格的限制，即只有那些拥有固定的财产和收入、了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、能够自我保护的特定对象，才能成为私募发行的对象。
2.对信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假设之上，因此它们对于信息披露的要求也大不相同。公募的发行对象被假定为需要注册制保护的投资者，因此发行人的信息披露义务较重；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此发行人的信息披露义务较轻甚至可以被免除。
3.对转售的要求不同。证券公募发行的转售几乎没有限制，流通性相对较强；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此其转售对象也受到限制。
三、我国证券私募发行存在的问题
一直处于事实与规范之间，事实与有效之间的现状，严重制约着我国私募发行的发展，要想使我国的私募发行取得长足进步，就要了解我国私募发行的现状。
（一）对募集方式的约束不足
美国对证券私募发行的规定中非常重要的一点，就是对公开募集、广告的规劝诱导等行为做出了严格约束，并对上述行为进行了详细列举，包括公告、广播、广告、电话、网络、电视、书信等，范围相当广泛。而我国修订后《证券法》第10条虽新增了原则性条款对此进行限制，但并未对其含义作出严格界定，监管比较粗放，缺乏可操作性。特别是修订后的《合伙企业法》，虽然将“有限合伙企业”作为第三章增加到了该法中，对添补了企业组织形式的空白，明确各成员间的权利和义务都有突出作用，但却没有提及有限合伙人的募集和对它的约束，然而在美国，有限合伙恰好是私募基金的核心载体，对我国日益繁荣的私人股权投资的发展也有极为重要的作用。这些现状都体现出我国在私募制度的规范和健全、完整的证券私募市场的形成过程中需要完善和注意的地方还很多。
（二）我国证券私募发行对象界定不严格
私募证券由于其发行的非公开性，监管难度大，风险也较大，且发行证券不需要登记注册，信息披露的要求也相对较低，这就要求参与私募证券认购的投资者了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、具有自我保护能力，所以证券私募发行中的特定投资人主要是指拥有固定的财产和大量资金的机构投资者。根据我国证券公司债券发行管理的相关规定，证券公司在发行债券时，经证券管理部门的批准，既可以公开向社会发行，也可以定向对合格的投资者进行发行，但是合格投资者必须按照法律法规和公司章程的相关规定从事债券投资，并且对其资金数额作出了明确要求，即注册资本必须在1000万元以上抑或经审计所得的净资产在2000万元以上。但《上市公司证券发行管理办法》的规定合格投资者应符合的条件交由股东大会决议。事实上，“特定对象”就是由公司的管理层来决定的，如此，这个决议就形同虚设了，对证券私募发行对象的界定也是极其不严格的。 （三）我国证券私募发行的信息披露缺乏可操作性
无论是公开发行还是私募发行，知晓发行人的财务和经营状况是投资者作出投资判断的基础。在资本市场中，证券是虚拟的资本物，它的价格取决于其代表的资本价值，同时有其他相关的法律因素的影响。证券私募发行的投资者一般都具有比较好的经济实力，较为专业的知识和丰富的经验，获取与投资有关信息的能力和自我保护能力也较强，所以，有关信息披露的需求也相对较低。我国证券法对证券非公开发行的方式作出了规定：不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式豎。但并没有具体明确“公开劝诱”和“变相公开”，从而使得私募发行的信息披露制度不具有可操作性。
四、我国证券私募发行制度的完善
（一）证券私募发行的审核制度
由于我国欠缺繁荣的金融市场、健全的法律制度、行之有效的投资者保护措施等，我国目前还不具备实行豁免制度的条件，所以我们不能直接把国外的豁免审核制度应用于我国；与此同时也不能照搬与公募发行相同的审核制度，原因在于直接适用与公募发行相同的审核制度会丧失私募发行原有的价值，无法实现节约发行花费、加快资本流通的目的。所以，我国证券私募发行的审核制度应该与我国的实际情况相适应，分阶段的不断发展和完善。目前我们应尽量简化私募发行的核准程序，以实现加快资本流通、方便融资的目的。同时对于那些发行范围较窄、经营规模较小的证券私募发行，可以实行事后申报制度，就是在开展私募发行时，发行人无需提前报请证券监督管理机构审核，只需在私募发行完成之日起15日内向证券监督管理机构备案即可。
（二）证券私募发行的主体资格
1.证券私募发行人的资格。早期立法中，证券私募发行人只局限在资本丰厚，且具有良好信誉的金融机构和公司。我国证券私募发行人主要是股份有限公司，应当适当放宽其范围，将股份有限公司、政府和金融机构都纳入私募发行的主体当中来。
2.证券私募发行对象的资格。具有较强的经济实力，获取投资信息的能力，专业的知识和丰富的经验，以及较强的自我保护意识是证券私募发行对象应具备的主要条件。由此，我国证券私募发行的对象可以分为三大类：
一是机构投资者，它是指拥有雄厚的资金实力，以证券投资为主要业务的法人机构，主要是指一些金融机构，如银行，保险公司等。二是个人投资者，它是早期证券市场最主要的投资者，是以自然人的身份进行证券投资的证券私募发行对象。三是与发行人相关的董事、监事和高管人员。
（三）证券私募发行方式的约束
发行方式非公开性是区分公募和私募的主要标准之一。我国证券法规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。对于公开劝诱、变相公开方式，并未对其具体含义做出规定，参照美国和我国台湾地区的先进立法，公开劝诱和变相公开方式应当包括：（1）在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态；（2）通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播；（3）以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等豏。但并不仅限于此。
（四）证券私募发行的信息披露制度
在证券私募发行中，发行人虽然不必向投资者做出详尽的信息披露，但必须遵守一定的规则：（1）交易双方一般经由面对面的直接接触完成交易。（2）发行人应针对不同的发行对象，履行不同的信息披露义务。（3）发行人应履行持续的信息披露义务。
（五）证券私募发行的法律责任设置
私募发行是一种快速便捷的融资方式，它允许参与者具有较高灵活性，其监管要求也比公开发行宽松，因此，在设置私募发行的法律责任时，应尽可能的系统完备，在预防、惩处违法犯罪的同时，为投资者提供维权的法律依据，更好地保护投资者的利益。
五、结论
我国的证券私募发行一直在探索中发展，，证券私募发行制度的不健全和不完善在一定程度上制约了我国经济的繁荣和发展，但是近些年区域性的私募发行探索活动取得了一定进展，相对分散的立法也给私募发行的完善预留了广阔的发展空间，修订后的《公司法》、《证券法》的颁布和实施更是为证券私募发行提供了良好的契机。相信在不久的将来，证券私募发行将会在我国证券发行市场中占据非常重要的地位，而证券市场也将随着私募发行市场的确立而变得更加成熟。
参考文献：
[1]王建文.完善我国证券私募制度的初探.华东经济管理.2006（3） .
[2]陈瑜.浅谈我国私募发行制度的完善.经营管理者.2011（19） .
[3]李荔.浅论私募发行中的证券监管.科技创业月刊.2008（9） .
[4]李溦.美国的私募制度与私募市场.产权导刊.2006（10） .
[5]包景轩.我国证券非公开发行制度初探.法学杂志.2010（2）.
[6]侯汉杰.证券信息披露法律制度研究.暨南大学.2000.
[7]赵芳.我国证券私募发行法律制度的完善.现代经济信息.2011（17）.