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摘要：次贷危机表明，资产证券化等金融创新可以和商业银行体系一样促使系统性风险的形成、积累和传导。通过深入分析资产证券化的复杂运作机制、基本功能以及基础资产在系统性风险形成中的作用，探讨了资产证券化如何促进风险传导。对我国资产证券化基础资产的选择、评级机构设立及监管体系的建立等方面提出些许建议。
关键词：资产证券化；次贷危机；系统性风险
中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新，但它在分散风险的同时，也加剧了信息不对称，累积了金融风险。自次贷危机爆发以来，对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机。危机显示，资产证券化引致系统性风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实。面对由次贷危机所引发的金融风暴，让我们对资产证券化产生了质疑：是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足，美国次贷证券化中是否做好了相关的风险控制？危机警示我们在追求资产使用率高效化的同时，不能忽视其潜在的风险。在探究资产证券化引致的风险前，有必要深入地分析它的运行机理，对它带来的经济效应进行更为客观和真实的理解。
二、資产证券化引致的系统性风险的发生机理
1.资产证券化的复杂运作机制—系统性风险的形成
首先是种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价风险。证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，对每类资产收益和风险的评估也有不同的方式。随着利率的波动，对各项资产进行价值评估的难度越来越大，资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。其次是资产证券化诸多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度。
一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这也是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，并引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险；另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这些因素导致潜在风险的形成。最后是资产证券化的众多参与者导致大量委托代理问题。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托代理问题，形成严重的逆向选择和道德风险。
2.资产证券化的基本功能—系统性风险的积累
首先，流动性增加导致抵押贷款机构的道德风险，随着流动性的增加，抵押贷款机构其放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险；流动性增加导致了内生流动性扩张，抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸到实体产业，因此这种流动性增加只是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发；另外，流动性增加导致了资产价格泡沫，随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入市场，很容易形成资产价格泡沫。
其次，资产证券化风险转移功能是系统性风险积累的直接推手。抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者主要包括投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者。投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散，同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起系统性风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的系统性风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
3.资产证券化基础资产的价格波动—系统性风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随之下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常地扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起系统性风险的爆发。
三、结论与启示
虽然资产证券化可导致系统性风险的形成和传导，但我们不能因此否认资产证券化的积极作用，应该总结经验教训，依据我国的实际情况来进行资产证券化。
首先要审慎选择基础资产。在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。其次要加强信贷资产证券化的信息披露，培育和发展评级机构加强信用评级机构的评级制度。最后由于目前我国采取的是分业监管模式，协调性并不强，这导致对系统性风险的反应不够灵敏。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工。
参考文献：
[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，Financial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.
[2]李佳.资产证券化在系统性风险形成和传导中的作用[J].金融理论与实践，2012（4）.
[3]张云龙，汤华然.后危机时代资产证券化的风险管理[J].金融经济，2011（6）.
关键词：资产证券化；次贷危机；系统性风险
中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
资产证券化无疑是过去20多年来最重要的金融创新，但它在分散风险的同时，也加剧了信息不对称，累积了金融风险。自次贷危机爆发以来，对其带来的蝴蝶效应和短时间内波及到全球性的金融危机。危机显示，资产证券化引致系统性风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实。面对由次贷危机所引发的金融风暴，让我们对资产证券化产生了质疑：是否这一金融创新工具在实践过程中还有许多鲜为人知的纰漏和不足，美国次贷证券化中是否做好了相关的风险控制？危机警示我们在追求资产使用率高效化的同时，不能忽视其潜在的风险。在探究资产证券化引致的风险前，有必要深入地分析它的运行机理，对它带来的经济效应进行更为客观和真实的理解。
二、資产证券化引致的系统性风险的发生机理
1.资产证券化的复杂运作机制—系统性风险的形成
首先是种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价风险。证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，对每类资产收益和风险的评估也有不同的方式。随着利率的波动，对各项资产进行价值评估的难度越来越大，资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。其次是资产证券化诸多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度。
一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这也是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，并引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险；另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这些因素导致潜在风险的形成。最后是资产证券化的众多参与者导致大量委托代理问题。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托代理问题，形成严重的逆向选择和道德风险。
2.资产证券化的基本功能—系统性风险的积累
首先，流动性增加导致抵押贷款机构的道德风险，随着流动性的增加，抵押贷款机构其放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险；流动性增加导致了内生流动性扩张，抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸到实体产业，因此这种流动性增加只是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发；另外，流动性增加导致了资产价格泡沫，随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入市场，很容易形成资产价格泡沫。
其次，资产证券化风险转移功能是系统性风险积累的直接推手。抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者主要包括投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者。投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散，同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起系统性风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的系统性风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
3.资产证券化基础资产的价格波动—系统性风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随之下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常地扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起系统性风险的爆发。
三、结论与启示
虽然资产证券化可导致系统性风险的形成和传导，但我们不能因此否认资产证券化的积极作用，应该总结经验教训，依据我国的实际情况来进行资产证券化。
首先要审慎选择基础资产。在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。其次要加强信贷资产证券化的信息披露，培育和发展评级机构加强信用评级机构的评级制度。最后由于目前我国采取的是分业监管模式，协调性并不强，这导致对系统性风险的反应不够灵敏。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工。
参考文献：
[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，Financial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.
[2]李佳.资产证券化在系统性风险形成和传导中的作用[J].金融理论与实践，2012（4）.
[3]张云龙，汤华然.后危机时代资产证券化的风险管理[J].金融经济，2011（6）.