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“重组就是一场阴谋!”这是我对Alex（化名）印象最为深刻的一句话。
在接受采访ST公司重组的话题时，业内人士都非常谨慎，大多数都打出了无可奉告的免战牌，而Alex是愿意接受采访并可以面谈的第一人。
2008年初春的西湖边，在确认没有录音的前提下，Alex向我细细解说了重组过程中的种种灰色地带。他曾为四家公司做过重组项目，现在还是一家上市央企资产重组的主要负责人。
在他的故事里，有权钱交换的内幕，也有唇枪舌剑的交锋，甚至经历过被人跟踪、威胁、谩骂等发生在影视剧中的情节，用他自己的话来说“干的就是在保护投资者利益幌子下的脏活儿。”
以下是整理成文的采访内容。
中国资本市场的怪胎
中国的ST公司“承债”式重组，实际上是违反市场经济规律的事情。原本连年亏损、资不抵债的企业，经过重组包装后便焕然一新，这在完全市场经济或法制健全的环境里几乎是不可思议的，因此它必然伴随有一整套不可思议的操作过程。
我们以深圳市场为例，当年最早的一批上市公司，从000001~000099，这些公司里面有哪几个没有经历过重组？比如*ST宝投（000008.SZ）曾用过的名字就有深锦兴A、亿安科技、ST亿安、*ST亿安、宝利来，可以想象，从深锦兴A到亿安科技的过程就是很古怪的一次经历，从ST亿安到宝利来，又是一次古怪的过程。
但重组的实际效果又怎样呢？亿安科技后来变成*ST亿安。事实上，大量的报表重组、假重组不但没能改善上市公司的境况，相反却使部分公司陷入“空壳化”的困境，很多公司从主业上已经挣不到利润，这从他们的公告中就可一窥端倪。
被重组方如此。对于重组方而言，借壳上市的逻辑也很奇怪：
现在所有借壳上市的公司，证监会都是比照IPO的标准在审查，都要交三年一期的审计报告，以此来考量企业的成长性。符合这么苛刻复杂重组条件的企业居然不去IPO而跑来用超过IPO不知道多少倍的成本“借壳”上市，这本身就很古怪。
即使如此，大家对重组的热情依然不减。海南70%的上市公司都有过重组的记录，有的公司已经被重组了数次。1992年，海南有5家公司在深圳上市，号称“老五家”；如今已有两家“移民”北京，更名换姓：琼港澳改为赛迪传媒，琼民源变成了中关村；其他三家琼能源、琼海虹、琼珠江也都经历了资产重组。
不仅壳资源在重组的欢呼声中水涨船高，投资者（暂且这么称呼，因为我很难认为热衷重组概念的股民是一个合格的投资者）对重组的热情也如火如荼，只要一有重组的风吹草动，大家蜂拥而上，ST也便成了股市中的香饽饽。
所以，大家可以看到我们上市公司的名称更换得如此频繁，ST的垃圾中经常会有惊人的黑马诞生，这就是中国式的重组，尽管西方人看不懂，但在中国却热火朝天。
ST重组的综合驱动力
为什么会有这种奇怪的现象？
两大背景促使各方力量都不遗余力地推进重组：一是源于中国资本市场的封闭性，金融市场高度封闭与管制的结果促使地方政府向股市频频伸手；另一方面源于中国政企不分的市场环境。
对于地方政府而言，一方面有中央对政绩考核的压力，另外还有地方GDP的压力，拥有这样一个零成本圈钱的机会当然非常高兴，因为这是可以直接带来政绩和经济增长的事情——扶持几个上市公司，然后以政府的意志引导这些上市公司替政府买单，这早已是公开的秘密。
对于企业而言，本来融资渠道就很狭窄，能够零成本圈钱的机会更是极其珍贵，所以大家不择手段去争指标，这里面就诞生了权钱交易。琼字头的四大花旦当初是怎么上的市？怎么发的股票？还不是依靠送股来获得发行权利的；在谋划上市的过程中，见到任何一个当权者就用股票来支付对价，反过来说这公关成本又是何其之低。
银行也不干净，他们也参与了制造泡沫的过程。比如关联担保，银行难道不知道其中的风险吗？相当清楚，只不过因为牵扯到各自的利益故作不知罢了。并且银行的贷款逻辑也很奇怪，比如“华源”可能曾经贷款一个亿，当眼看回收无望，银行可以继续向其贷款20个亿，因为只要有假如5%的盈利就可以将原先的贷款收回；如果继续还不上怎么办？银行可能就只有被迫再拿出50个亿来希望解套。这就是为什么华源集团能以二十几个亿的净资产“控制”几百个亿的总资产的原因。
在这样的逻辑怪圈下推动了企业的资本规模不断扩大，华源系贷款的最高纪录是300多个亿，上百亿的贷款从哪里变出来的？这其中有多少个环节、多少个人参与造假？
在整个过程中，从企业主体到地方政府再到银行，都集体参与了制造泡沫的过程。一旦政府和银行参与其中，整个市场、整个社会环境就已经乱套了，没有了裁判，连观众都没有了，一哄而上都成了运动员。
所以，基于这样一个市场背景，中国式重组的路径就可想而知了。也正因为如此，琼民源、科健、华源出了事情大家就一起来保了，不保怎么办？拔出萝卜带出泥，大家都逃脱不了干系。也只有在这个时候，大家异口同声开始讲求市场规律了，讲求社会效益了。
所以，一个“壳”也便成为了不死鸟。
隐性前提下的阴阳手
正因为重组首先是建立在解决企业这些历史遗留包袱的前提之上的，中国式重组的行为便具有了很多不为言道的秘密，也必然伴随着一系列或阴或阳的操作手段。
这里面有很多利益的一致面和矛盾面。
比如，对于连年亏损、资不抵债的公司，银行对有些债务其实已经做了坏账计提准备，但是一旦传出企业重组的消息，银行对债权债务便咬定青山不放松了；因为企业重组成功就有可能收回来一部分，但回收多少是不确定的，这里面就存在弹性；另外，经办人的权利，经办人跟重组方、被重组方之间的默契，甚至重组方的结构，大股东、二股东、各股东之间的关系，都有可能产生隐性机会，这些都是不能暴露在阳光下的默契。
当然了，愿意借壳的企业也不是傻子，这里面也存在很多猫腻。前面说了，我们的市场环境是政企不分的，推动经济解决企业历史包袱是地方政府的责任，因此在支持重组的行为中又不免有灰色交易，或是给予额外的政策支持，或是联合做假高估资产。
正是因为有这些灰色的因素，重组的路径设计必然是违反经济规律的，客观上是损害投资者利益的。我们来看看ST科健的重组，按照披露出来的重组游戏规则，路径如下：
（1）ST科健现有总股本1.5亿股。
（2）ST科健向新东家（即重组方）定向增发5亿股，新东家将自家旗下的5个房地产公司（自我估价为24.8亿元）置入ST科健；
（3）作为接受重组的前提，新东家必须将所获5亿股股票中的1.1亿股无偿地赠与21家债权机构，他们则放弃31.4亿元债权，即“债转股”；
（4）重组完成后，ST科健的总股本将由1.5亿股增至6.5亿股，新东家持有3.9亿股，占总股本的60%；21家债权公司将持有1.1亿股，加上原持有的6460万股，21家债权机构共计持有1.75亿股，占总股本的26.9%。
按上述加减法计算，若重组后的ST科健复牌股价上涨到17元以上时，21家债权人的31.4亿元债权便可全部收回。与此同时，新东家不需要任何真金白银，只需主观“估算”一下自己旗下的5个房地产公司，就可以名正言顺地将ST科健收入囊中。
试问：既然重组操纵方与新东家都成了大赢家，那么，在上述游戏中，究竟谁是输家？谁是最后的买单者？答案是“市场”！但这样的答案太抽象了！应该说是：股民（因为只有股民才是最终的接棒人）！
另一方面，重组后的ST科健，凭什么来支持股价坚挺在17元以上？新东家愿意背负如此大的包袱是否有隐性的利益交换？我给你解决了历史包袱，你如果不让我堤内损失堤外补找回来，谁会愿意当这个冤大头？于是又形成了一个新的利益怪圈，不排除有朝一日它也是一个被重组的对象。
所以企业一重组，大家都来认购股权，而不是根据企业本身的管理水平与盈利能力。但是新的问题是，重组后的企业真的能按照市场规律来运作吗？未必做得到，有人说垃圾股重组后仍然是垃圾，这句话一点不为过。
结论是，中国式重组必然是在表面公正公平的市场背景下的阴谋。从大的方面来讲，是我们国家的这样一个机制在鼓励这种奇怪的重组不断地进行。
重组是跟时间赛跑的游戏
重组要达成各方阴谋的一致性很难，而时间上也很紧张，因此重组往往成了一个不可能完成的任务。
因为重组是需要耗费时间的，而按照《证券法》规定，到期不能完成便要退市，所以说重组是一个跟时间赛跑的游戏。形象地说被重组的企业就像一根冰棍，时间长了就化了。
原有的恶性循环没有解开，没有解开就会继续消耗企业资源：拿重组的成本来说，债务和解没有做完的利息必须照常计算，员工没有做安置，企业也必须承担员工工资，还有很多资产需要折旧计提，拖久了窟窿就越来越大，这些因素都会在时间的变化中动态地增加重组的成本，加大重组的难度。
而从大势来讲，我们处在一个表面上越来越规范的时代，实质上也在向着这个方向发展，这无疑更增加了重组的难度。原先还可以肆无忌惮地高估资产，一俊遮百丑，可以让重组做得面子上好看一些。但规范的结果就是对重组方的资产要求非常苛刻，而这样也导致可供选择的重组方屈指可数，增大谈判的压力，时间也越拖越久。
还有一些机制上的东西，因为各个利益方的机制是铁路警察各管一段，既不必替前人买单也不必为后人负责，所以在重组谈判的相持过程中大家都不愿意对债务进行直接豁免，都愿意保持一种账面上的好看，都愿意用时间来消化历史遗留问题。而原有的亏损要让重组方来承担，时间长了重组方的心态也会发生变化。所以重组耗到最后只有一条路可走，就是破产重整，由法院强行判决，这样历史遗留问题便一劳永逸地解决了，但是这条重组路径也有难题，还是在于地方利益的保护。法院在重组里也扮演了很尴尬的角色。
而破产重整这种方式也难免有灰色地带，且不说法院和地方政府有或多或少的关系，从操作上也有漏洞可循。眼看破产后颗粒无收，于是大家就搞私下和解，这里面的水分会更多，钉子户永远是不吃亏的，这里面怎么保证公平。
所以，我们不得不说，中国式重组实际上是阴谋与公平的博弈，博弈到最后还是由市场来买单。从某种意义上来说，市场的泡沫从一定程度上也来源于此。
而市场的泡沫积聚到一定程度，眼看要激化了，怎么办？扩容！以扩容来消化原有的矛盾，市场就这样不断地扩容下去。因此有人说，中国资本市场尽管不应该有牛市，但绝对没有永恒的熊市。
从积极的方面来讲，现在是阵痛期。当整个国家在向着市场经济来过渡的这样一个过程中，大家都开始市场化的时候，这种隐藏的历史矛盾就必然暴露出来了，这是中国历史和现实环境下难以避免的困局，所以，中国式重组距离完全市场经济还有很长的路要走。
案例调研
河北宝硕的主营产品是PE农用薄膜、PVC管材、BOPP薄膜及氯碱产品等，属纯国营农资化工企业。
这家有近6000多员工的中型化工公司主营业务还算健康，2006年主营业务收入和利润分别为14.4亿和1.4亿元。预计2007年主营业务收入16.95亿元，且最新预期可能实现盈利。
但宝硕股份最终戴上*ST帽，并被迫重组，却是源于大股东占款5.35亿元资金且未履行信息披露义务，以及对外担保总额22.99亿元，其中未履行信息披露义务的有20.62亿元。担保额远远超出证监会“不超过净资产50%”的规定，为其净资产的2倍多！此后，宝硕股份又曝出与河北其它上市公司的交叉担保，涉及东盛、沧化、宣工、天威等，这使宝硕股份落入诉讼漩涡，卷入的案子多达数十起。
大股东“以死破局”
宝硕集团在债务纠纷中屡屡败诉，其所持有上市公司的股票像唐僧肉一样被蚕食。例如，3220万股被判以6246.8万元转让给浙江传化集团，抵偿光大银行债务；1554.7万股过户给中润经济发展有限公司抵偿债务（每股单价1.9元）。更糟的是大股东仍在从上市公司吸血，直到2007年5月31日，“恶贯满盈”的宝硕集团被法院裁定破产为止。
虽然期间多家公司对宝硕表示过兴趣，但漫长的谈判始终没有实质性进展，宝硕却像烈日下的冰棒，渐渐失去最后一点价值。到2007年9月底，股东权益已成-18.6亿元、每股净资产为-4.28元。此时，6000名职工的饭碗即将不保、30000个股东也将血本无归！
2008年1月17日，宝硕终于拿出《股权调整方案》和《重整计划草案》。《方案》提出旧股东让渡手中部分股票吸引重组者的设想。具体计划为：1万股以下让渡10%，1万~5万股让渡20%、5万~300万股让渡30%、300万股以上让渡40%。宝硕集团让渡比例约70%。《草案》规定：让渡出来的无限售流通股用于偿清债务，让渡出的限售流通股归重组者；普通债权人还将得到13%现金清偿。但在当月26日召开的会议上旧股东通过了《股权调整方案》，债权人却没能通过《重整计划草案》。两天后，宝硕破产管理人将该计划报至保定市中院并于2月5日获批。
2008年2月25日，宝硕集团让渡后剩余的4513万股被新希望拍得。次日，无限售股东和六家限售股东让渡的6338万股被划入指定账户。而根据《股权调整方案》，新希望还将无偿获得宝硕集团让渡的1.03亿股和其它六家限售股东让渡的2308万股。总体算来，新希望合并取得1.72亿股宝硕，占上市公司总股本的42%。
大股东“死亡”，由地方国资委主导的破产管理人提出旧股东无偿让渡股票换取外部实力机构重组的方案是宝硕起死回生的转折。大股东“死”后将70%的股票用于为上市公司重组埋单是罪有应得，其它旧股东按比例让渡10%~40%股票总比血本无归强。投票通过《股权调整方案》成为旧股东理性的选择。普通债权人没有通过《重整计划草案》显然是嫌13%的现金偿付比例太低。它们不服也只有打到法院，而管理人直接将《重整计划》报到法院并获得批准，债权人只好“认命”。
新希望“救生有望”
在扫清法律障碍后，破产管理人在选择重组机构方面也花了很大功夫：总资产规模80亿元以上、连续三年盈利、2007年销售收入不低于50亿元、有切实可行的注资方案……达到这样要求的公司应当有能力拯救宝硕，前提是让它有利可图，并愿意出手。
2008年1月8日，宝硕股份债权最终确认为：优先债权2.56亿元、债权人6家；普通债权40.8亿元、债权人240家；税款2811万元。按《重整计划》，普通债权人将得到13%的现金补偿，金额达5.3亿元;2.56亿元优先债权的现金补偿率可能高达50%，加上应缴税款,重组需动用现金近7亿元。考虑维持企业运营及应对或有债务，新希望需要动用现金可能高达10亿元。
但即便以10亿元作为持有1.72亿股的成本，新希望为每股付出的5.8元仍低于宝硕停牌时的股价——6.63元。要维持这个股价，以35倍市盈率推算，宝硕股份净利润需达到0.2元，对应上市公司净利润为8250万元。1999年宝硕销售额不到9亿时，净利润已达8600万元。新希望即便不注入资产，只要让宝硕维持正常运营，实现1亿元净利润也不成问题。可以说新希望重组宝硕的安全边际颇大。
当然，新希望不会无所作为，否则保定国资委不会让它以2350万元就入主宝硕。虽然暂时不知新希望对保定国资委的承诺是什么，但估计将要注入的优质资产每年创造的净利润应在亿元量级。这样算来宝硕2008年每股净利润可达0.5元左右，按40倍市盈率计算对应股价为20元。流通股东让渡给普通债权人的4030万股市值为8亿，加上13%的现金偿付，普通债权人最终有望收回的资金相当于本金的1/3。
刘永好在短时间内重组了玉源、宝硕两家ST公司作为新希望（000876.SZ）的姊妹公司，“新希望系”已初步有了“大模样”。
总之，宝硕股份从曝出担保危机到脱胎换骨历时不到两年，重组方案初步展现了多赢前景，这说明资本市场处理复杂问题的能力有所提高。
案例调研
残酷的重组历史
了解ST望春花残酷的重组历史，将有助于我们更清晰地去分析其最新一轮重组的本质，准确地预测公司的未来发展以及股价的走势。
A、原始时代：1993~2000年，是原上市公司的架构，以纺织为主业。
B、华银时代：2001~2002年，第一次重组，华银控股成为公司控股股东，向公司注入生物资产“协和干细胞基因工程公司”引入干细胞为主业。实质控制人为李德福，也就是现在的天津房地产商永泰红磡集团董事长。但两年之后，因华银控股及其子公司以协和干细胞为提款机先后抽走1.42亿元资金，望春花将华银控股告上法庭。这次重组最终因大股东挪用资金用于房地产而出现资金链问题，被迫退出。2002年8月，北京首都国际投资管理有限责任公司取代华银投资成为第一大股东，华银投资作主望春花的时代就此终结。
C、安达时代：2003~2007年，第二次重组。2003年10月，接过望春花控股权的首都国际将所持股份转让给了海泰生物科技发展有限公司。2004年7月，海泰生物又更名为协和健康医药产业发展有限公司。自2003年协和健康成立以来，短短几年间先后经历了四次重组，在2005年的最后一次重组后，陈照和陈亚双合资成立的安达新世纪-巨鹰投资有限公司以持有协和健康55%的股权成为ST望春花的实际控制人。此外，安达新世纪还重组了首都国际，持有其34%股权，为控制协和健康上了个“双保险”。
然而这一系列资本运作后来被多方指为“空手套白狼”——安达新世纪在整个过程中未能履行股权转让协议，出资一直没有到位。当初安达新世纪以债务承接的方式获得协和健康55%的股权，然而由于承债式收购在制度上的缺陷，安达新世纪在出了40多万元手续费后就再没投入资金。由于这次重组从来没有实质的资金到位，安达新世纪遭到二、三股东（协和健康医药产业发展有限公司、北京中融物产有限责任公司）联合阻击，最终被新主德源投资强行请离出局。
D、德源时代：从2007年1月26日拍卖成交开始，构成了第三次重组，实质控制方是天津开发区德源投资发展有限公司，而其真正的控制人很可能仍是华银时代的李德福。
透过这个过程，我们初步的结论是：
1.第一次重组（华银时代）因为重组方资金问题而失败，主要是李德福是把公司资金挪用到自己的地产业务而造成的。
2.第二次重组（安达时代）因为重组方资金空白、专业空白、动机不纯而失败的。
3.第三次重组（德源时代）李德福卷土重来，那么今日的李德福用意、实力如何？这次重组又会给ST望春花带来什么实质性变化？
德源时代：垃圾？还是金牛？
2007年1月26日，德源投资在天津二中院委托天津产权拍卖有限公司组织的股权拍卖中以1.52亿元的总价拍得协和健康所持6800万股ST望春花境内法人股，成为ST望春花第一大股东。
值得注意的是，德源投资当时成立仅仅3个多月，该公司于2006年11月由自然人张健华和杨仙共同发起成立，法人代表为张健华。但在德源投资发起成立不久，2007年2月3日，北方国际信托投资股份有限公司即与张健华和杨仙签署协议，无偿受让两人认缴但未出资部分的股权。此后，北方国际信托对德源投资现金增资1.42亿元，使德源投资的注册资本增至1.52亿元，与其竞买ST望春花控股权的价格完全相同。然而，北方国际信托则是受天津红磡投资发展股份有限公司委托持有德源投资的1.52亿元出资（占德源投资98.68％的股份）。因此红磡投资才是德源投资股权的实际持有方。天津房地产商永泰红磡集团的控制人李德福，在2002年之前就曾经是望春花的董事长，协和干细胞公司最初的投资也是他出的。
而据公司公告显示，自然人韩月娥持有红磡投资发展4755万股股权，占红磡投资发展总股本的95.10%，为德源投资的实际控制人。该公司成立于2006年5月9日，注册资本5000万元，实收资本1000万元。
虽然李德福否认他与红磡投资存在关联关系。但有报道显示，天津永泰红磡集团审计监察总监就名叫韩月娥，投资总监为崔晶雪，人力行政总监为孙岩，刚好与德源投资的副总经理崔晶雪，人力资源部总监孙岩同名。天津房地产圈内的知情人士透露，韩月娥一直是李德福的部下。种种迹象表明，ST望春花新任控股股东——天津开发区德源投资发展有限公司和天津房地产行业之间渊源颇深。
从“红磡集团—>部下（韩月娥）—>红磡投资—>委托北方国际信托—>增资控股德源投资—>入主ST望春花”这条线路图我们可以看清ST望春花已经正式进入了德源时代。即原ST望春花的董事长、现红磡地产集团董事长李德福，以其部下韩月娥的名义，透过新成立的德源投资公司，收购并正式入主ST望春花。
由于德源投资成立时间很短，在2006年该公司的净利润为-1.64万元，2006年末的总资产仅198.4万元，净资产198.4万元，因此北方国际信托在2007年2月份对德源投资的增资明显是冲着收购ST望春花股权而来。对于收购ST望春花的目的，德源投资解释称是因为看好ST望春花业务发展，将在未来的几年内进一步整合ST望春花现有资源，做大做强生物医药产业和干细胞产业。同时，德源投资表示在未来12个月内没有对ST望春花进行重大资产重组的计划，也不会对ST望春花的公司章程进行修改。然而德源投资提出将在条件成熟时，以ST望春花通过资本市场融资，以图继续提高干细胞产业的市场份额。
干细胞工程是当年李德福一手引入公司的，现在李德福控制的“红磡系”再次强势入主，预料在公司的资金实力、内部管理、干细胞工程的业务拓展和研究成果、甚至是公司的资源整合或资产注入等方面，都会带来质的飞跃。
全球生物基因产业的销售额几乎是每5年翻一番，是全球经济增长率的10倍以上。据预测全球干细胞医疗的潜在市场规模将在6400亿元以上。如果公司在干细胞研究领域中取得实质性进展或突破，则会产生相当可观的收益。
现任新高层与红磡集团的关系、“红磡系”之间的关系、李德福和ST望春花的关系、李德福年前表示红磡集团（或部分）计划到香港或者在A股上市、德源公司的火速成立和资金来源、“天津系”的快速组建、二级市场的快速反应……
这些信息不得不让我们得出结论：德源重金入主ST望春花，是在李德福部署下的一个重大计划。其目的绝对不是为了“旧地重游”争口气，更不是为了ST望春花的收益分红。以今日红磡集团的实力，也不可能是为了追逐法人股或二级市场套利。既然都不是，那就只有以下可能：
（1）对干细胞未来的发展有绝对的把握，认定干细胞会给公司带来数倍、数十倍或数百倍的收益。
（2）以增发或借壳等方式，实现红磡集团部分上市或整体上市。
ST望春花的退市风险警示已于2007年12月4日起撤销，这或许就是其翻身的第一步。
案例调研
历经三年半，SST重实的马拉松式重组正一步步逼近终局。
从2004年初到2005年9月，SST重实显现在世人面前的是徘徊在地狱门口奄奄一息的形象：股价一落千丈，公司基本面惨不忍睹，公司一直游走于退市边缘。但随着此后重庆市政府的介入，SST重实开始朝着起死回生的方向发展。
如何让一个积重难返的上市公司起死回生？如何在上市公司濒临退市的情况下巧施回天之术？重庆渝富资产经营管理公司（下称：重庆渝富）重组SST重实的例子，已成为地方政府处理负债累累上市公司的最好样本。
德隆帝国身后事
曾在资本市场上风光无限的SST重实，差点被钉在了“第一家破产的上市公司”的耻辱牌上。
从1999年北京中经四通信息技术发展公司（下称：北京中经四通）入主后，SST重实便已沦为资本大鳄德隆国际投资战略公司（下称：德隆国际）的提款机，德隆国际一直在暗中通过担保贷款等方式从SST重实向自己的关联企业“输血”，以维系掌门人唐万新企图建立“德隆帝国”的资金链。
但危机很快接踵而至。2004年4月，德隆危机全面爆发，德隆系的老三股——新疆屯河（现名“中粮屯河”，600737.SH）、合金股份（现名“SST合金”，000633.SZ）和湘火炬（现重组为“潍柴动力”，000338.SZ）的股价相继上演高台跳水，作为德隆帝国旗下重要一员，SST重实也遭到灭顶之灾：2004年6月3日至29日，股价从11.46元一路暴跌至6.73元，无数投资者血本无归。在此背景下，国务院当年8月下令：包括SST重实在内的德隆系下的公司全部由华融资产管理公司（下称：华融资产）接手。
华丽的外衣被剥开，千疮百孔的SST重实呈现在股东们面前：2004年年报收益为每股-14.08元，每股净资产-9.86元。双双创下沪深股市自1990年以来的亏损之最。
谁将是救治病入膏肓的SST重实的医生——中央政府还是地方政府？通过何种方式救治——如何剥离负债，解决占款问题，又如何能让其有脱胎换骨的变化？种种答案将在未来三年半后依次浮现。
地方政府操刀重组
托管方华融资产也试图去拯救SST重实，但很快发现，自己并无拯救能力。因华融资产自身主要靠承接处理中国工商银行债务，手上并无多少优质资产，因而在托管SST重实一年间，更多的是摸清SST重实存在的问题，保证资产状况并不会进一步恶化。
但无外力救治的SST重实正一步步滑向死亡深渊。首当其冲的是大量的银行诉讼。其中2005年6月，债权人中信实业银行昆明分行向重庆市高院提出申请，请求宣告ST重实破产。
此时的重庆市政府，已在考虑自己出面拯救SST重实。
坊间一直在流传，重庆渝富实际上当时并不想接手SST重实这个烂摊子。在重庆渝富看来，SST重实已是积重难返，加之重庆渝富是一家非常年轻的公司，财力、物力及经验上对能否将SST重实拉出泥淖并“没有多大的把握”。
不过，重庆渝富的反对并未动摇重庆市政府重组的决心。重庆市方面认为，若SST重实最终走向破产之路，将让重庆企业的信用在资本市场上“一落千丈”，重庆渝富“有条件要接手，没有条件，创造条件也要接手”，权把死马当做活马医。
被逼无奈之后，重庆渝富亦只有硬着头皮重组SST重实。
2005年9月29日，ST重实的实际控制人华融资产与四家股东出让方——北京中经四通、重庆皇丰实业、上海万浦精细设备、上海华岳投资以及收购人重庆渝富签署了股份转让协议，重庆渝富以300万元的价格从华融资产手中接过上述四家企业3160万股股份。
打扫屋子再请客
重庆渝富的重组思路为“债务重组+占款清欠+引入重组方”三部曲，用重庆市副市长黄奇帆的话来说，就是“打扫完屋子后再请客”。
首先摆在重庆渝富面前的是债务重组的问题，SST重实尚欠11家债权人银行及北京首创资产管理公司高达6亿多元债务，有的机构冻结到一部分资产，有的什么也没有冻结到，因冻结了资产的机构有优先受偿权，故12个机构都有不同的诉求，要想他们达成一致，颇为不易。
经过无数次的谈判，2006年11月,重庆渝富与11家债权人银行及北京首创资产管理公司签署了《债务重组协议》,以1.3亿元买断了SST重实的6.39亿元债权。
债务重组后，重庆渝富又马不停蹄地推进清欠工作。因SST重实曾经的控制人德隆国际曾占用公司高达5.37亿的资金，但当时的德隆国际已名存实亡，找谁偿还亦是大问题。2006年12月29日，SST重实开始了长期停牌。其后，在重庆渝富的努力下，SST重实以对德隆的其它应付款1.26亿与5.37亿的占用资金相抵，抵销后所剩的4.11亿债权转让与重庆渝富。至此，清欠工作划上圆满的句号。
经过上述操作，SST重实在2006年扭亏为盈，但仍然没有任何主营业务。
重庆渝富最初的考虑是将手中股权转让与有意重组方。彼时，外资企业，以及重庆市国有市属企业都曾前来洽谈，但许多都是做完尽职调查后就拂袖而去。最后，中房集团的全资子公司中住地产开发公司（原名：华能房地产）在借壳ST雄震(600711.SH)、ST中房(600890.SH)等不成功后，将SST重实纳入重组的视野。
重庆渝富认为，经过“债务重组+占款清欠”两个环节后，SST重实的基本面已经彻底改变，这或许也是功成身退的最好时机。
双方一拍即合。
同业竞争罩门
但就在SST重实“生锈”的股改大门缓缓开启之际，同业竞争的问题又成为其重组进程的桎梏。
2007年9月29日，SST重实公布了《SST重实股改说明书（草案）》（下称：股改草案），称公司拟通过向中住地产等特定对象定向发行2.2亿股，中住地产将以房地产资产认购其中的1.61亿股。若方案顺利实施，中住地产将持有SST重实56.19%股份，位居第一大股东。
而因中住地产母公司中国房地产开发集团(下称：中房集团)已是ST中房（600890.SH）第一大股东，再加之两家上市公司都从事的是房地产业务，触犯了证监会的“规避同业竞争”天条。
当时的重组人士认为，处理同业竞争可以从资产重组和业务重组两个方面入手。
在确保中住地产入主SST重实的前提下，中房集团可以将ST中房的第一大股东之位让出，亦可以通过股权转让及定向增发使自己退居到二股东之位，这正如中房集团在SST重实的股改草案当中的承诺：“在SST重实重组完成后，中房集团将逐步转让所持有的ST中房股权，并在三年内退出ST中房第一大股东之位。”
但中房集团想退出ST中房并不容易。在2006年12月ST中房股改时，中房集团承诺在法定禁售期满后，48个月内持有的ST中房股票不上市交易，即中房集团在2012年1月5日前不会减持ST中房股票。由此看来，从资产重组层面上来看，中房集团只有通过定向增发引进投资者了，但这涉及到对ST中房大手术，当时看来并不现实。
股改调整内幕
除了受规避同业竞争条例困扰外，市场人士对9月29日公布的股改草案通过的前景并不乐观，在各大股票论坛当中，反对SST重实股改草案的声音此起彼伏。
因为按照相关规定，股改应需要“参加会议表决的股东所持2/3以上通过外，还需获得参加表决的非流通股东所持表决权的2/3以上通过”，因重庆渝富在前项当中已控制了47.87%的SST重实股份，券商人士认为，10月29日参与股东2/3以上通过基本没有问题，关键在于2/3的流通股股东的意见，可以说，SST重实股改成功与否取决于流通股股东。
在民意的压力之下，重庆渝富和中住地产选择的只有低头。中房集团高层于10月9日前后飞赴重庆，与SST重实、重庆渝富、重庆国资委等相关人士紧急蹉商。紧接着的10月12日和13日，《SST重实调整股改方案》与《SST重实股改说明书（全文修订稿）》（下称：股改修订案）相继面世，与前述股改草案相比，原先的“债务豁免+股票对价”改为了“资本公积转赠股本+债务豁免+股票对价”的方式，相应的，非流通股股东向流通股股东支付的对价由10送3.43提高到了10送6.65。
该方案在2007年10月29日SST重实股东大会审议通过。紧接着，中房集团从业务重组层面上对SST重实与ST中房潜在的同业竞争进行了规避，并在1月中旬获得SST重实股东大会审议通过。
具体操作为：先在一段时间内维持两家上市公司共存现状，划疆而治——SST重实主要负责南方地区房地产开发业务，ST中房则负责环渤海等北方地区房地产开发业务。随后2~3年的时间内，中房集团将这两家上市公司主营业务进行改装，或采取一家公司吸收合并另一家公司的方式来最终解决同业竞争问题。
至此，SST重实重组障碍已全部扫清。
“这说明证监会认定两家上市公司同业竞争的情况并不严重，因此才会允许仅仅在业务层面上通过重组来规避同业竞争。”某券商人士说道。
据某位SST重实高层表示，SST重实未来将是中房集团旗下主营房地产业务的平台，而ST中房将被打造成市政和物业资产管理业务的平台，将来中房集团甚至有可能借SST重实的壳实现整体上市。
案例调研
高调出手搅乱战局
故事开始于2007年8月4日，成都市锦江区人民法院对ST东源原第一大股东成都锦江和盛投资有限责任公司、第六大股东四川华州管理顾问咨询有限责任公司持有的ST东源股份共计6857万股进行了公开拍卖，上述股份占ST东源总股本的27.42%！
当时参加竞拍的公司，包括重庆市属国有独资企业——重庆国创投资管理有限公司，四川奇峰实业（集团）有限公司和四川宏信置业发展有限公司组成的联合体，以及四川宏义实业集团有限公司。ST东源第二大股东、同为重庆国资委控制的重庆渝富资产经营管理有限公司未参加竞拍，主要是为了规避持股超过30%的要约收购线（渝富目前持有ST东源18.03%股权）。
经过37轮竞拍，奇峰宏信联合体最终以4.27亿元拍得上述股份，这一价格，已大大超过原本志在必得的重庆渝富的心理价位和相关部门给予的授权范围，也全盘打乱了重庆渝富此前为之设定的重组计划。
但取得控股权之后，从2007年11月5日算起，ST东源停牌已近四个月，至今看不到复牌迹象。从公司定期披露的公告来看，潜在重组方的方案仍处在与监管部门预沟通阶段，进展不大。
意图茫茫久拖不决
奇峰宏信随后的行为，却与他们在竞拍场上“挥金如土”的气概相去甚远。
其中包括奇峰集团将持有的2303万股ST东源中的2170万股质押给银行；奇峰、宏信减持ST东源股份合计347.21万股，他们由此实现“曲线变现”，获得亿元左右现金。这一违规减持，引发了市场不小的波澜，也成为市场质疑其诚意的焦点之一。
因为根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。两公司均表示，上述违规行为是由于相关工作人员不熟悉、也未及时掌握相关法律、法规。两公司均已将减持收益上缴ST东源。但两公司得以变现的减持成本，则达到2233万元。奇峰集团曾参股过华神集团、西藏药业、*ST绵高等几家成都上市公司，其自称不熟悉相关规定，难免令人匪夷所思。
直到现在，市场尚看不清楚两公司上述举措的真实意图，但根据合理猜测，无疑是与资金有关。或许正是潜在重组方一系列令人眼花缭乱的举动，导致了ST东源重组的久拖不决。
奇峰方面在竞得ST东源控股权时曾表示，奇峰宏信将把在成都、北京的一些项目装进上市公司。但几个月后，此事改为由四川宏义联合宏信置业来主导。这一变数，是否意味着重组东源并非一如他们当时进场拍卖之时所考虑到的景象？
重组方案的悬而未决，也使得上市公司本身的处境非常尴尬。目前ST东源手中还有一些资产，但这种局面毕竟对公司的长久发展不利。上市公司的高管由此也无从着力，只能履行“看守内阁”的职能。
重组方式的猜想：
1.以现有方式来完成最终重组
四川宏义主业为房地产开发，同时涉足贸易、高科技、物业管理等，在成都和北京开发的房地产项目累计面积超过200万平米，包括罗浮世家、麓山国际社区、上东阳光等。在这些项目中，资质最好的当属麓山国际社区。市场人士预计，麓山国际社区项目很可能被注入ST东源。但运作麓山国际社区的平台为成都万华地产开发有限公司、郎酒集团和四川宏义分别持有成都万华50%的股权，四川宏义只有麓山国际社区50%权益。如果真的注入资产为麓山国际社区，ST东源对其的控制力值得关注。
但考虑到国家今年将实行从紧的货币政策，特别是对房地产行业的整体调控，作为以地产为主业的宏义来说，即便是最终的方案得以通过，以后的道路仍将是任重道远！
2.在重庆市政府的指导下，渝富联合其他的重庆优质公司拿回控制权，上演“大逆转”。
从经验上来说，重庆市政府和渝富是从不缺乏的，最近的SST重实的重组就是最好的例证。而且重庆资本市场本就薄弱，本地排队上市企业多达10多家，如商社、国投、化医等，这么一个干净优秀的“壳资源”在众多本地企业虎视眈眈之下岂能放走？此前就一直有传言称，渝富有意将ST东源打造成为重庆的一个金融控股平台。2007年4月，重庆渝富将所持重庆银海租赁有限公司30%的股权转让给ST东源，便是一个重要信号，国投的身影也一直隐身其中。加之重庆市政府对待资本市场发展的决心也非常大，所以“不可能完成的任务”也可能完成。
对重庆本地投资者来说，这是最好的结果：既可以期待重组完成后有可能像ST长运（600369）那样的疯狂涨停板，又可以为重庆提供一个优秀的上市平台。
3.在“成渝争霸”长时间没有结果的情况下，管理部门手持“尚方宝剑”，引入第三方强势完成。
毕竟在经过长时间的重组工作僵持情况下，各方的精力和成本都在无情的消耗当中，疲惫的心态也不利于下一步工作的再次启动。这么一个优质的“壳”资源，长时间的空闲也将是一种很大浪费。在“地主”们无能为力或是“无心恋战”的情况下，强势的大佬们，比如证券公司、投资公司等等也会蠢蠢欲动，通过种种高超的“武功”而最终得到东源的“壳资源”，用最快捷的方式完成他们的上市融资梦想！
但这仅仅还只停留于猜想而已，连绯闻都没有。
案例调研
2008年初，福建地产富豪陈存明将入主ST雅砻的消息在2月中旬即获得ST雅砻的公告证实。而事实上现第一大股东新联金达2007年1月才从金珠集团手中获得控股权（2007年1月正式过户，但实际上2006年就已完成对管理层的调整），然而仅1年多时间又欲将控股权拱手相让，到底意欲为何？
受挫“担保圈”
ST雅砻董事长王德银坦言，退出控股地位也属无奈之举。新联金达入主ST雅砻后，曾在主业核心竞争力方面致力革新，并在2006年成功实现了扭亏。但由于前些年与中科健业务往来形成的5.3亿元巨额担保的存在，使公司几乎不能从银行获得任何新增贷款，后劲乏力。
显然，要想让ST雅砻彻底摆脱困境，就必须从根本上解决“担保”问题。而这一问题的关键就在于先有鸡还是先有蛋上。
按照惯例，为保证公司对外担保义务的顺利解除，公司第一大股东北京新联金达投资有限公司指定汤石伟和郭英共同出资设立同成投资公司。但是，担保的转移不是第一大股东和“承债公司”两方面就能说了算的，还必须得到债权方的认可。于是，就又陷入谁先谁后的怪圈。如果债权方不认可，新东家就不敢轻易从“次新东家”北京新联金达手中接过这个烫手的山芋，而如果没有新东家接手，债权方也就不敢认可担保的转移。尽管当事各方想尽了各种前人采用过的方法，也没有找到打开ST雅砻“担保圈”的“钥匙”，最后，不得不自己创新。
债权银行的“解套法”
新“钥匙”是建立在全流通基础上的。
具体做法是：新资产的注入与担保的解除将合并进行，资产注入完成后，由“次新东家”北京新联金达和“新东家”广西银丰置业合计将持有的ST雅砻部分股权共计3000万股股份质押给债权银行，作为总共5.3亿元人民币担保的履约保证，从而将5.3亿元担保剥离出上市公司主体，彻底化解上市公司担保风险。
债权银行之所以敢接受以3000万股的股份质押，换取5.3亿元的担保转移，一个重要的考虑是全流通。也就是说，这3000万股是可以或即将可以直接上市流通的，或者说是可以或即将可以直接在二级市场上兑现卖出的。在这个前提下，只要公司的股票价格达到一定的价位，比如达到每股17元，银行就可以收回或至少基本收回相当于全部贷款的现金。对于银行来说，这当然是求之不得的天大的好事情。
如此三方皆大欢喜：上市公司甩掉“担保”包袱就可以轻装前进；老股东和次新股东可以通过资产重组和出让部分股权为债务和担保买单换回剩余股权增值；债权银行则通过上市公司股权增值收回或部分收回原本可能成为呆账的贷款。
2008年2月中旬，ST雅砻发布公告。公司拟在向同成投资转让全部资产和负债的同时，以向银丰中药港全体股东(银丰置业和同成投资)非公开发行境内上市人民币普通股(A股)的方式收购银丰中药港100%的股权。根据本次拟购买资产的暂估价值约人民币21亿元及本次非公开发行价格6.56元/股，确定本次非公开发行的数量拟不超过32000万股。其中，向同成投资增发股票为2800万股，向银丰置业增发股票不超过29200万股。最终发行数量在拟购买资产的价格经评估结果确定后，提请股东大会确定。本次非公开发行股票并收购银丰中药港100%股权完成后，预计银丰置业将持有公司53.20%的股权，从而成为公司的控股股东。公告宣称将在2008年3月24日召开公司2007年年度股东大会。可以预见，在不久的将来，ST雅砻二次重组将顺利完成。
未来发展的预期
1.三大主业值得期待
一个值得注意的细节是，二次重组最终实现三方共赢的前提是“上市公司经营质量逐步提高”。那么，我们对公司未来的业务发展有何预期呢？至少，有三项业务让人们看到了希望：一是玉林中药港项目，预计2008年10月份完工，2009年1月正式运营。二是藏药题材，其藏药基地位于西藏山南的雅砻地区，被公认为“西藏民族文化的摇篮”。三是冬虫夏草经销，2007年6月，公司与西藏自治区最大的虫草经销商——梅邦虫草公司签署战略合作协议，独家经营其拥有的“布达拉宫”牌虫草在国内市场的销售。
2.未来股价预测
从债权银行接受3000万股股票质押，以换取5.3亿元担保的转移来看，银行肯定是希望物有所值，在上市公司的未来某个时点兑现收益。甚至，我们可以进一步推测债权银行得到了某种承诺，承诺他们期望的目标在不远的将来能够实现。如果这种推测能实现，那么ST雅砻股价不久将达到17~18元。
3.“承债公司”的最终出路
在本次重组中，承担承债任务的是同成投资公司，甚至包括雅砻在册职工的安置。那么，是不是意味着同成投资就是一个纯粹意义上的“承债载体”而没有任何前景了呢？
不是！同成公司至少还有两个希望。一是它拥有通过定向增发获得的2800万股ST雅砻股票，随着重组成功和业绩改善，将转变为一笔不可忽视的优质资产。二是它承接的5.3亿元人民币的担保，虽然至今仍是个巨大包袱，但是该笔债务的贷款方中科健公司并没有破产，目前正在进行债务重组，一旦中科健的重组成功，同成公司接受过来的巨额担保自然获得解除，相当于同成投资获得了解放。所以，“承债公司”的最终出路或许并没有人们现在担心的那么可怕。
案例调研
ST北生原名北海通发实业股份有限公司，2001年8月7日，公司4532万股社会公众股在上海证券交易所挂牌交易，股票简称“北生药业”。由于公司2006年度每股收益仅-0.68元并被会计师事务所出具了无法表示意见的审计意见，公司股票自2007年5月8日股票简称变更为“ST北生”。2007年10月31日北生药业董事会发布预亏公告。重组成为ST北生再生必走一条华山路。
看起来很美的阳关道
政府的态度明朗：
ST公司的中国式重组，政府是必须要过的一道坎。幸运的是，此次ST北生的重组，从政府的角度看，无论是上至国家还是下至地方政府，都在大力支持ST北生与中能石油的联姻。
从国家层面考虑，尤其是这次的冰雪灾害，促使政府对能源问题重要性的认识达到一个新高度，市场化改革、价格制度、能源规划、行业垄断、煤炭生产、安全监管、铁路运输、海路运输等问题都进入一个高层次的协调进程。多样化能源安全的战略成为一个必然选择。而此次中能石油重组ST北生，完全符合国家战略运行。因此可以有理由相信，国家证监会不会为这次皆大欢喜的重组设置障碍。
而如果站在地方政府角度看，ST北生被中能石油重组后，北生将是一家集重化工与生物制药、港口物流（中能石油在海外采油，没理由不利用北部湾这么多的港口）于一身的上市公司，更加符合发展临海重化工业和港口物流、生物制药的《广西北部湾经济区发展规划》。这样对于广西省尤其北海市来说，绝对是一大利好消息。
咸鱼也想翻身
ST北生已经不止一次心急火燎地公开拍卖公告。2007年12月13日，北生集团所持的ST北生4201.68万股股份在广东省拍卖行三楼拍卖厅宣告流拍，这已是ST北生第四次就股权公开拍卖发布公告，5月22日、8月20日、11月26日上述标的拍卖或协商处理或取消或暂停。
ST北生早不想再过这种紧巴巴的日子，是此次重组的最大动力。在与中能石油定情之前，ST北生已与多家企业就重组事宜进行了谈判，光大证券、浙江广厦都曾传言要入主ST北生。这充分表露出ST北生早日奔小康、摆脱资金断流残局的心迹。而由于债务原因，ST北生的股权已经多次被深圳中院、广州中院、绍兴中院以及广西高院等法院轮候冻结。
在大牛市中，手里握有ST壳资源这副好牌的北生集团，和中能石油联姻，成为ST北生一次极好的救赎机会。
根据公司与中能石油全体股东签署的《资产重组协议》，置入ST北生的资产为中能石油的100%股权。资产重组的具体方式是，中能石油全体股东以其各自所持有的中能石油股权合计43.35%购买公司全部资产和除银行债务、利息、税费之外的公司经营性负债（具体数值以经审计评估结果为准）。同时，公司向中能石油全体股东以每股5.58元发行不超过5亿股新股，用于购买中能石油全体股东剩余的股权合计56.65%。本次重大资产重组及非公开发行股票完成后，北生药业将拥有中能石油的100％股权，其主要资产为位于中亚吉尔吉斯坦国的62平方公里油气田开采权及配套资金。
如果重组成行，ST北生的总股本变为73008.75万股，中能石油大股东赵启功将持有ST北生18.98%的股权，位居第一大股东；原大股东ST北生集团的何玉良持股比例被稀释至5.76%。
这也正是ST北生傍上中能石油这种有行业优势的大款的本意，何乐不为呢？
也可能变成独木桥
中能石油化缘无门？
为此次重大资产重组中能石油股东计划增资120000万元现金，其中15000万元用于增加注册资本，105000万元作为资本公积。完成增资后中能石油的注册资本为人民币20000万元。增资中作为增加注册资本金的15000万元已经到位，中能石油已于2008年1月28日完成工商变更手续。剩余的105000万元尚未完成，要由几个大股东深圳裕达盛（5亿）、东阳东孚（2.5亿）、北海恒有源（2.5亿）、北京阿金（0.5亿）完成。裕达盛是搞风投的，问题不大；东阳东孚是浙江广厦旗下的公司，也应有钱；北京阿金是赵启功的关联公司，估计也不会从中作梗。变数就在于恒有源，多数资产已被冻结。如果完不成增资，股东大会就不能召开，重组只有搁浅。
财务操产埋雷太多
本次重组进程中，财务操作还存在很大的隐患。
首先，中能石油目前只提供了无证券从业资格的会计师出具的三年的财务报表，而重组方案的最终确定须以具有证券从业资格的会计师出具的经审计的财务报表为准。
其次，有关于中能石油在吉国62平方公里油田开采权的价值评估和公司整体评估、中能石油赢利预测及重组后上市公司的赢利预测正在进行中，最终方案以审计评估结果为准。
有关资产评估、赢利预测初步结果均为相关中介机构在特定前提假设下完成的，如果这些前提假设中的任何一个条件不存在、任何一个假设不成立，将直接导致资产实际价值、实际赢利状况的重大改变。
广州中院的拍卖玄机。
去年北生已经阻止了广州中院的拍卖活动，但是广州中院随时可能把冻结的股份拍卖。如果北生的股票被别的机构或公司拍走，何玉良的控股权会受到威胁，重组又有可能节外生枝，重组方会顾忌ST北生的壳不干净。
案例调研
2008年1月16日，*ST阿继发布业绩修正预告称，因本公司于2007年12月28日收到哈电集团转给本公司的哈尔滨市财政局2007年度财政补贴人民币7000万元，根据公司2007年年度财务快报，预计业绩预告期间赢利500万元左右。2007年度赢利，预示着*ST阿继目前已经没有了暂停上市之忧。
*ST阿继1999年6月18日在深交所挂牌，其业绩除了上市头几年稍强之外，之后便开始加速回落。而从2005年一季度开始，*ST阿继便踏上了亏损之旅，没有实现过赢利，也为其可能被暂停上市埋下了伏笔。因此，哈尔滨市财政局的财政补贴犹如“及时雨”，给予了*ST阿继更多喘息的机会，也为其进行资产重组或资产注入赢得了更多的时间。
然而，*ST阿继的重组之路并不顺利。
曲折的重组
在哈尔滨电站设备集团公司（下称哈电集团）出手之前，*ST阿继的控股股东为阿继集团，阿继集团是哈电集团的全资子公司，哈电集团则是*ST阿继的实际控制者。
*ST阿继身上有许多上市公司的“影子”。控股股东阿继集团当时将其最优质的资产装入上市公司，自身没有了赢利能力与资金来源，于是上市公司又“反哺”控股股东，其银行贷款、相关的费用等几乎都要由上市公司来承担，这无形中增加了上市公司的负担与压力，也使*ST阿继不堪重负。阿继集团先后累计占用上市公司的资金超过4.48亿元，巨大的负担最终压垮了上市公司。
针对上市公司债务包袱重，经营出现严重危机的状况，*ST阿继董事会在确定2006年的主要任务时，将引进战略投资者作为工作的重中之重，并希望在当年内实施，以解决巨额银行负债和大股东资金占用以及企业的历史包袱等问题。
上市公司董事会的愿望无疑是好的，方向应该说也是正确的。上市公司也同有意向的几家投资方进行了初步接触，其中就包括哈尔滨东方集团有限公司、浙江新洲集团有限责任公司等，但最终没有达成实质性合作意向，也未签署任何意向书或相关协议。*ST阿继欲引进战略投资者的计划就此夭折，其前途也变得扑朔迷离。
哈电集团从后台走向前台
大股东及其关联方占用上市公司的资金一直是市场的一大顽疾，也普遍遭到投资者的诟病。按照阿继集团及其子公司当时的现状，要想其归还占用的巨额资金，显然是勉为其难。而且，在上市公司巨额资金被占用的背景下，*ST阿继的股改也无法启动。在2006年的最后时刻，*ST阿继的实际控制人哈电集团终于出手了。
实际控制人从后台走向前台，对于上市公司的清欠、股改、重组实施的是“三合一”的整合方案。哈电集团和阿继集团承诺的清欠方案为，阿继集团向哈电集团出售所持有的16413.5万股*ST阿继股票，用股权出售获得的现金清偿大股东占款2.16亿元；同时，通过与债权银行协商，阿继集团以代*ST阿继承担银行债务的方式清偿大股东占款1.74亿元。另外，哈电集团承诺，若以上方案无法顺利实施，则由哈电集团于2006年12月31日前代替阿继集团清偿资金占用。
根据*ST阿继2007年1月4日的公告显示，大股东占用上市公司的巨额资金清偿完毕，也为*ST阿继的股改扫清了障碍，而哈电集团则成为*ST阿继的控股股东。2007年3月16日，*ST阿继股权分置改革方案获得相关股东会议审议通过。
从2006年12月22日*ST阿继因重大事项须披露停牌至2007年4月11日改革实施完毕并开始交易，公司股价从3.71元涨至9.60元，涨幅为174.91%。
一个烫手的“山芋”？
清欠与股改都顺利完成，并且大股东还承诺“择机启动资产重组工作”，以“实现上市公司的战略转型”，*ST阿继的前景似乎一片光明。
然而，哈电集团并没有“择机启动资产重组”，而是在“择机”进行股权转让。2007年10月8日*ST阿继的公告表明，控股股东哈电集团拟向东兆长泰投资集团有限公司转让*ST阿继的控股权。而在这之前从2007年4月11日改革实施完毕到9月28日，公司股价从9.60元涨至16.41元，涨幅为88.56%。
2007年10月18日，*ST阿继发布了姗姗来迟的公告，终结了大股东转让控股权的行为。10月30日，*ST阿继股东大会决议公告对大股东如何履行股改承诺依然没有只言片语。从18日复牌至30日，连续7个交易日跌停，*ST阿继的流通市值蒸发了约8.4亿元。
尽管转让最终未能成行，但哈电集团明显违反了“所持股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不上市交易或者转让”的承诺，也招致市场的普遍质疑。由于违反股改承诺须承担相关责任，因此哈电集团欲转让控股权的目的没有达到。
哈电集团之所以想将*ST阿继的控股权拱手相让，是因为当时承诺的自动控制相关资产注入有一定的难度，该项资产其实已被划拨到哈电集团在香港的上市公司哈动力旗下。也就有了*ST阿继10月18日公告中“资产注入存在一定障碍，有不确定性”等字眼。
资产注入有障碍，转让控制权又违反了承诺，而不履行承诺又要承担相关责任，*ST阿继无疑成为了哈电集团的一个烫手的“山芋”。
*ST阿继将何去何从？
截至目前，哈电集团在*ST阿继的资产注入方面没有丝毫的进展。上市公司只是表示，控股股东哈电集团将严格履行股改承诺，在禁售期内不转让*ST阿继的控股权，并推进对*ST阿继的资产重组方式，最大限度保护全体股东利益。
但是，在禁售期内不转让*ST阿继的控股权，并不意味着禁售期满后不再转让。2008年4月11日，哈电集团12个月不转让所持股份的期限将满，谁又知道是否会重复转让的故事呢？当然，如果哈电集团最终转让了*ST阿继的控股权，在此前又没有启动资产重组工作，以实现上市公司的战略转型，那么，其违反股改承诺将是不争的事实。
摆在*ST阿继面前的命运无非是如下几种：一、哈电集团以优质资产注入阿继，先恢复造血功能，问题在于，哈电集团本身已没有什么优质资产；二、哈电集团转让*ST阿继控股权，个中存在违反股改承诺的可能；三、吸收合并*ST阿继，同时发行新股在A股IPO整体上市，有难度，并非不可行；四、借用香港上市的哈动力回归A股市场来拯救阿继；五、*ST阿继维持现状，在继续遭到连年亏损后直至暂停上市与最终退市，彻底与证券市场说“拜拜”。
案例调研
ST渝万里的重组历程
重庆在A、B股上市公司总计30只，仍为特别处理的个股有5只，消息面上唯一比较平淡的个股就是ST渝万里，从某种意义上来说，这种“唯一”本身代表的就是ST渝万里作为稀缺资源的重大机会。
现在的万里电池，已经是历史上第二次更名为“ST渝万里”。早在1999年4月23日，万里电池就因为上年度净利润为负值且每股净资产低于股票面值而被ST，而在2003年5月16日，刚摘帽不久的万里电池再次因为同样的原因重新戴上ST的帽子。
其实从万里电池第一次被ST开始，重庆市就开始了对其重组的努力，从那时到现在，一共经历了三次重组：
1.2000年5月，重庆市国资局国家股4876.3万股中的2600万股转让给北京新富。
2.2002年，北京新富将其持有的公司2600万股法人股全部转让给北京科技园置业股份有限公司。
3.2004年11月5日，北京科技园置业股份有限公司再将这2600万股法人股转让给深圳南方同正投资有限公司。
然而由于新股东在入主后既没有展开有效的重组措施，也没有注入新的资金激活企业，使得万里电池虽然经历了三次重组，却从来没有真正地发生过变化，重组所带来的变化似乎只是停留在股东的更替上。
南方同正入主后，ST渝万里基本面上并没有过多的变化，2005年ST渝万里出现亏损，2006年仅仅依靠一笔巨额土地出让金勉强赢利，2007年前三季度全部亏损，并且公开信息显示，由于原材料大幅上涨，企业于8月份出现停产，2007年再次亏损几乎已成定局。
ST渝万里再次重组的积极信号
重庆市会放弃ST渝万里的重组新生之路吗？当然不会！
虽然从现在看起来，ST渝万里基本面上还比较平静，但我们也不难发掘出一些有价值的线索。
2006年4月开始，根据重庆市“退二进三”（第二产业从市区撤出，以发展商业、服务业等第三产业）产业布局计划，ST渝万里开始启动整体搬迁项目，确保整体搬迁工作顺利实施的关键资金环节，来自于2006年12月22日重庆渝富公司整体收购ST渝万里经营用地与房产所带来的土地出让金。重庆渝富正是重庆市政府多次创造重组神话的“渝富模式”的核心平台，这表明重庆市政府实际上已经介入到了ST渝万里的再次重组之中。也正是因为这笔巨额土地出让金，使得ST渝万里在2006年实现赢利，避免了连续两年亏损的不利局面，由此可以推测重庆渝富在2006年行将结束之际闪电出手，很大的可能性也是重庆市政府在为ST渝万里赢得充分的重组时间。
2007年4月，ST渝万里宣布由“重庆万里蓄电池有限公司”更名为“重庆万里控股（集团）股份有限公司”，这被市场视为ST渝万里将借助整体搬迁，实现产业升级再造，重新塑造新万里形象的信号。
2008年1月8日，ST渝万里通过《环保搬迁及解决改制遗留问题职工分流安置实施方案》，开始实施职工安置工作。
由此可以看出，自从2006年重庆渝富在ST渝万里现身之后，虽然企业业绩持续滑坡，但是“企业整体搬迁——产业升级——解决职工安置问题”这些步骤还是在一步一步稳步推进的，而在此过程中代表重庆市政府的两家公司重庆渝富和机电控股都显示出了雷厉风行的工作作风，这给市场释放出了十分良性的政府层面信号。
ST渝万里的重组前景
在企业重组中最难处理的问题往往是大股东占款问题和债务问题，而在ST渝万里的所有公开信息中，并不存在上述问题，对ST渝万里来说，需要的只是大股东的一套实质重组方案。
在收购ST渝万里之前，南方同正基本上可以说是个纯正的制药企业。所以2004年收购ST渝万里之时，市场的第一反应是南方同正要让赛诺生物借壳上市，但之后赛诺借壳上市被证实为传闻，这也使市场对当初南方同正的大股东宁维松收购ST渝万里的动机充满疑问。
从常理上说，南方同正主要的经营经验都在于制药行业，不会贸然跨越到电池行业来发展，ST渝万里在其入主至今的经营过程也证明了南方同正并没有在ST渝万里身上花费太多的工夫，相反是另一家南方同正旗下的上市公司海南海药开始慢慢走上了复苏之路。不论宁维松当年收购ST渝万里的动机何在，从目前的情况看，如果不为ST渝万里装入新的制药资产，ST渝万里对南方同正的价值就仅仅只是一个壳资源。
2006年以来重庆市政府主导的ST渝万里企业整体搬迁、产业规划、企业更名种种迹象表明，ST渝万里的未来很可能仍然将向着电池能源和电动车行业发展，重要的只是，在整体搬迁完成后，会由谁来主导新的产业升级。由于南方同正近几年并没有显露出进军电池行业的兴趣，且其本身也不具备重庆市政府认可的领导ST渝万里实现产业升级的经验，所以ST渝万里同样通过“渝富模式”，引进相近行业经验丰富的实力大股东的可能性非常大。
有趣的是，我们可以发现，在2006年开始的ST渝万里一系列重组动作过程中，作为第一大股东的南方同正始终保持着相当低调的态势，频频出现在前台的反而是重庆渝富和公司第二大股东机电控股，这似乎也在暗示南方同正与重庆市政府之间似乎达成了某种默契，前者对ST渝万里的重组进程采取的是配合而不是第一大股东应起到的主导作用。
有理由相信，重庆市政府不但主导着ST渝万里的搬迁重组工作，而且主导着新实力股东的选定工作，而南方同正在此过程中却可能已经退居二线配合，只等和未来的新股东交接股权，而ST渝万里真正的重组大幕要在新股东走向前台之后才会拉启，这或许也是ST渝万里是目前重庆ST板块中基本面唯一保持沉默的原因。
案例调研
政府有意“拉郎配”
市场对华晨重组ST金杯，资产注入的预期由来已久。
2007年7月华晨汽车在纳斯达克退市，丧失掉了在美国融资的渠道，华晨集团董事长祁玉民一直在谋求恢复内地市场的融资功能，包括内地整体上市及向已有上市公司注资都在计划中。事实上，这种朦胧的预期和猜测也并不是毫无道理的，由于华晨宝马二期扩产、沈阳A级车项目、四川绵阳华瑞项目以及华晨后续新车型的自主研发以及新产品投放都将产生庞大的资金需求，仅靠银行贷款是解决不了问题的。从公司公开的信息分析，比较可能的方案是：公司首先引进战略投资者，改善公司的股权结构和财务结构，然后借助资本市场实现进一步融资。
再加上金杯与华晨、宝马的特殊关系、汽车产业在辽宁省的地位、金杯对恢复融资资格的需要等等，都使华晨重组ST金杯拥有了丰富的预期。更要命的是ST金杯已经到了背水一战的重组边缘，不重组就要退市。一些上市公司已无持续生产经营能力时都在想办法保牌，更何况ST金杯目前的生产经营都在逐渐走上正轨，其作为辽宁省的汽车名片，走入退市这一步显然是任何一方都不愿意看到的。因此，ST金杯极有可能在省政府的授意下展开新一轮保牌重组大战。通过一系列的资产置换实现扭亏保牌的最终目的。而通过各种公开资料披露，可以发现，ST金杯也的确是在向着这一方向努力。
重组方式的猜想：
1.ＳＴ金杯股权拍卖
2007年12月25日，上海壹信拍卖有限公司、厦门中正将公开拍卖厦门和生的10，967万元债权。但2007年12月20日，ＳＴ金杯发布这部分债权风险警示公告，并向辽宁高院提起诉讼，请求确认厦门和生与华融沈办签订的《债权转让协议》无效。厦门和生持有ＳＴ金杯10，967万元的债权因无人竞拍而流拍。
这种拍卖股权的方式，本来也是一种改变现在股本结构的方式，但是ＳＴ金杯又为什么要阻止厦门和生10967万元债权拍卖？据悉，这是ＳＴ金杯想拖延履行债务，进行后期债务重组设想。
2.债务重组
ＳＴ金杯2008年1月15日发布公告，公司和金杯产业及沈阳轮胎，与工行南站支行、工行南京街支行签署了《以物抵债还款免息协议》，同意对公司及所属企业不良贷款进行以物抵贷、还本免息，以此解决公司长期逾期的不良贷款问题。其中ＳＴ金杯偿还工行南站支行现金1．17亿元，以物抵债3．9亿元，并且工行南站支行、工行南京街支行双方减免债务承担人ＳＴ金杯、金杯产业、沈阳轮胎三方积欠的贷款利息2．1亿元。
此协议经辽宁省国资委协调，ＳＴ金杯同债权人和债务抵押人协商，同意以债务抵押人沈阳金杯车辆制造有限公司和金杯汽车大厦提供第三者以物抵债。ＳＴ金杯将在协议履行后6个月内，将上述债务抵押人提供的抵押资产赎回。
然而，目前公司的情况依然非常糟：债务包袱沉重，财务费用居高不下；由于整车产量的进一步拉升，造成资金缺口加大；历史遗留问题在短期内难以彻底解决，特别是解决职工安置和维护稳定的任务仍十分艰巨。而且公司融资能力严重不足，因此在协议履行后6个月内抵押资产的赎回存在重大不确定性，新的危机或许又在潜伏之中。
3.引进新战略投资者
2007年4月份，华晨汽车制定了资本运作的几种方案，首先是ST金杯向宝马定向增发；其次是华晨汽车回归内地A股市场；最后是引入除宝马之外的新的战略投资者，比如经销商和供应商。
这个举措，华晨汽车有其优势。专业研究机构指出：ST金杯的实际控制人是华晨中国，持有90.1％股份。华晨中国在香港上市，旗下有华晨宝马这样的优质资产。在上汽、一汽纷纷在A股整体上市的情况下，华晨系未来通过公司整体上市的概率很大。
以上三种思路，据内部消息称都已经实施或者上报主管政府机构审批，至今采取哪一种，还没有最后确定。对ST金杯进行分析过程中，笔者从华晨内部还了解到一种可能的新思路，即对上市公司股东结构进行重组，引进供应商和国外大的经销商参股ST金杯。
迷离的重组
机遇
华晨集团旗下有三个上市公司：ST金杯、申华控股和在港上市的华晨中国。申华控股多为投资性资产，生产型资产不多，不太适合集团的整体上市，而华晨中国回归A股还没有明确的时间表，因此自然而然把目光锁定到了ST金杯身上。
此次重组的另一个润滑剂，是2007年东北老工业基地区域发展论坛中，建议的辽宁省政府重视对ST类公司壳资源的利用，鼓励区域内外的企业收购、兼并本地壳公司，这为ST金杯的重组营造了良好的外部政策环境和社会舆论环境。
障碍
正当上下全力期待华晨集团充分利用ST金杯的壳资源作为融资平台的时候，主角华晨集团对于借壳ST金杯却态度不明朗。目前，笔者没有得到关于华晨集团未来发展规划中企业融资战略中所涉及ST金杯重组的任何官方公开材料。甚至祁玉民否认了此前媒体报道的将通过重组ST金杯进行融资的消息：我们资金需求量很大，压力也很大，会全方位地来融资，但并没有重组ST金杯的计划。
当然，这也许和ST金杯债务负担沉重有关，从企业财务报表反映的流动比率、流动比率数据看，企业短期偿债能力较弱，企业面临较大的短期偿债压力，企业有可能面临企业经营流动资金不足的困难。综合来看，巨大的债务压力是企业重组路上的障碍。
案例调研
上海华源制药股份有限公司系沪市最早上市的“老八股”之一，是华源集团打造医药产业的最早平台。彼时的华源集团，是中国最大的医药集团和纺织集团。
2005年底，华源集团资金流动性危机全面爆发，遭遇银行集体逼债。在国资委的授意和领导下，同样作为央企的华润集团开始对其全面托管，并开始了对华源集团的系统性重组。
沦落到生死边缘
受到债权银行停贷和逼贷的压力，作为华源系子公司的华源制药，也开始进入业务的低潮期。由于公司主导产品市场价格大幅度下滑，综合成本上升,同时受到整个华源系遭遇银行缩贷的压力,华源制药的资金也出现流动性危机，现金严重匮乏，公司难以继续正常经营。
而一场财务造假风波，更是将其推到舆论的风口浪尖。
最终，公司承认财务披露失真，2005年业绩由盈转亏。因重大财务造假，华源制药被上证所责令带上“*ST”退市风险警示。
很长一段时间，外界猜测，华润集团将采取集团内注资的方式来拯救S*ST源药。作为“华源系”8家上市公司中的一员，华源制药的资产主要包含江苏江山制药、浙江华源科技和江源热电有限公司，由于其资产较为简单，盘子较小，是一个理想的“壳”。华润一度希望将自己旗下的某家公司借壳上市，当时传闻最盛的就是刚刚被纳入“华润系”的国信证券，但由于种种原因未能实现。
2006年度报告发布之后，由于连续三年亏损，S*ST源药在2007年5月25日被暂停上市。华润重组华源是国资委指导下的央企重组范本，华源制药是老八股之一，无论从哪个层面分析，源药似乎都不该退市。
事实上，华润也开始为源药寻找新的东家。按照华润的规划，新东家将整体接盘源药，包括承接其4个多亿的债务，而华源可以无偿让出控股权，还可以贴补几千万的资金给新东家。与外界猜测内部重组不同，华润希望采取引入一个新的投资人入场的整体重组的方式。
“救世主”踉跄登台
广东方达集团正是在这一背景下，进入华润的视野。
东莞市方达集团有限公司成立于1999年11月9日，注册资本8000万元人民币，主营业务包括废旧轮胎常温环保处理，热力节能系统工程、工业制造、商业地产等，资产规模超过20亿元。
根据方达和华源方面达成的协议，这是一个“承债式”重组。华源生命将其持有的S*ST源药41.09％股权、共计6166.94万股转让给方达集团，由方达集团控股S*ST源药。其后，方达将集团环保类资产注入上市公司，实现上市公司的主业盈利，进而恢复上市。
2007年6月19日，S*ST源药公告了这一重大重组事宜。虽然不是此前小股东们翘首以待的证券类资产，但环保类题材也是市场的热点之一。而且，这也是华润入主华源之后，对华源系上市公司的第一次大规模重组，颇为引人关注。
按照重组方案，方达以每股1元的价格收购华源生命持有的6166.94万股的源药股权，同时将承接源药目前4个多亿的债务。根据S*ST源药停牌时的价格（6.29元/股），方达集团受让的上述6166.94万股份，市值可达3.87亿元。
与此同时，方达将对源药注入公司旗下的环保资产，市场价值4亿左右。只要源药复牌之后的价格保持在6元左右，方达的获益就是将近4个亿。而卖出诸如江山制药在内的源药现有资产，也将给公司带来较大的获利。以主营维生素C业务的江山制药为例，由于维生素C价格整体上涨，预计江山制药当年的净利润能达到几千万。
当然，障碍也是显而易见的，比如目前转让的标的股权仍处于司法冻结状态。方达方面开始马不停蹄地接触债权银行，希望解除股权冻结，早日完成过户。
希望与失望交织
让方达没有想到的是，除了债权银行外，华源制药的核心资产江山制药和江源热电所在地的政府——靖江市政府，居然也会成为公司重组的障碍之一。
原来，在方达入主之前，与华源接触最深的就是江苏靖江市政府。靖江市政府一直希望能够出面重组S*ST源药，将这个壳资源争取到靖江。2007年4月，华源方面和靖江方面曾签署了一个意向性协议，由靖江接盘源药，承接全部债务，同时由华源方面补贴资金3000万给靖江，作为对债务的补偿。
然而，靖江政府虽然非常重视这件事情，一直在尽心尽力地推动重组，并做了大量的前期工作，但是对于置入什么资产内部仍存在分歧。虽然最终决定由靖江市国资委控制的国有企业作为重组方，却不可能按照重组协议书，在15日内提交详细的重组方案，重组的进度很慢，已经不可能在规定的最后期限（6月30日）之前完成重组。于是华源开始接触其他的重组对象。
事隔两月，名不见经传的方达集团突然杀入重组，并迅速和华源签订协议。华源方面认为，公司此举是出于对上市公司负责，靖江方面却大为光火。
双方各执一词，互不谅解。
然而，江山制药和江源热电都辖属靖江市政府。纠纷解决之前，方达的入场审计也困难重重，无法进行。同时，江苏华源持有的江山制药42.05％的股权也已经被靖江法院冻结。
一时间，场面陷入僵局，重组不得不短暂停滞。而一旦方达重组落空，源药因为复牌时间临近，再无重新选择重组方的可能，退市将不可避免。这种情况无论对华润、源药还是对靖江当地，都是一个坏结果，可以说无人得益。
最终，博弈之下，方达方面和靖江政府达成妥协，将江山制药以一个较低的价格卖给靖江方面，作为对后者的补偿。而这部分差价，则由方达拿出额外资产填补。
与此同时，方达集团也取得了债权银行的支持，股权解冻在即。两个障碍都被顺利扫除，源药迎来新生的机会。
2007年8月31日，方达集团以71.88万元价格拍得S*ST源药41.09%的股权，S*ST源药的重组进入实质阶段。
利益相关者的惊险博弈
由于S*ST源药的控股股东华源生命产业有限公司所持S*ST源药的股份一直处于司法冻结状态，因此S*ST源药被暂停上市之时，还没有完成股改。
方达入主后，一件非常重要的事情就是完成源药的股改。而方达给出的价格，则让此前非常支持方达入主的小股东们一度对方达产生了怀疑和不满。
方达提出的股改方案包括公积金转增、资产无偿注入和业绩承诺。公司潜在实际控制人麦校勋（方达集团董事长）及第二大股东许志榕将其合计持有的东莞市方达环宇环保科技有限公司51%的股权无偿注入上市公司，并对公司2008、2009年业绩作出了承诺，两年累计净利润不低于一个亿。
同时，增加以资本公积金向全体股东同比例转增股本，同时向流通股股东定向转增股本的方案。公司以现有总股本1.5亿股为基础，用资本公积金向全体股东每10股转增2.3股，同时,公司以现有流通股股本8200万股为基数，用资本公积金向全体流通股股东每10股定向转增0.7股。也就是说，流通股股东每持有股改前的10股流通股将变为股改后的13股流通股。
但一些流通股股东仍然认为，应该在股改对价中增加转增，并且定向转增给流通股股东，对流通股股东只定向转增0.7股，重组方的诚意不足。
值得注意的是，由于股改结果公布是在2007年12月28日源药股东大会召开后，如果股改未获通过，留给重组方的时间只有最后3天，其中12月31日周一是2007年度最后一个交易日。方达方面则反复强调，如果股改不能通过，方达绝对不可能在最后3天用现金保牌，也不会再注入相关资产。这也意味着，源药将不得不退市。
最终，源药的命运还是有惊无险。
2007年12月28日下午5点，在合并网络投票后，S*ST源药的股改方案以72.26%赞成票获得通过。虽然在前十大流通股东中，仍有六位投了反对票。
S*ST源药在2007年经历着类似三级跳的跌宕命运。先是身陷财务造假丑闻，因为连续3年亏损而被暂停上市；从预期大股东旗下证券资产借壳而一路狂飙，到希望落空股价飞泻；在最后时刻终于迎来了愿意接盘的民营企业方达集团，但方达的入主又屡生波澜，先后遭遇来自地方政府的阻力和股权冻结的压力；面对公司小股东的质疑，公司的股改方案也是一改再改……
从华源制药到S*ST源药，再到未来的“方达环宇”，作为央企重组范本中的*ST股，S*ST源药几乎碰到了重组过程中所有的困难类型。S*ST源药一路有惊无险地走来，现下已经进入了一个相对平静的时期。
股改方案的最终通过，意味着S*ST源药成为方达环宇控股股东。
案例调研
与众多濒临退市的*ST公司相继公布扭亏预案和重大资产重组方案的“繁荣”景象相比，ST科健似乎有点过于低调以至沉闷了，最近几个月一直没有新的内容。
借壳之争
记者辗转找到深圳市银监局、深圳市银行同业公会、“科健金融债委会”几家主席单位的有关人员，得到的“标准答案”是“有重大进展”，但都说不出很具体的内容。询问上市公司方面的人员也未求证到多少有价值的新线索。而致电传说中的重组方同方控股集团，统一口径的答复是“你去问我们老板”。
于是，记者根据在网上能够发现的一些蛛丝马迹，转而向“外围”寻找新的线索。
通过在某家债权银行资产保全部工作的负责人了解到科健前期债务重组的一些情况。据该负责人介绍，由于科健的总体债务非常大，涉及的银行家数也很多，所以很早就成立了“金融债权人委员会”，并且率先推进了债务重组。
因科健无法通过继续发展主业来支持债务的清偿，所以在2007年8月份“债委会”就开始积极推动重大资产重组，并通过公开招标的方式选拔财务顾问，先由财务顾问拿出重组草案，然后“按图索骥”地寻找符合条件的重组方，先后有过几家公司“应征”，包括后来转向ST万杰借壳的“鲁商集团”。由于几家“应征方”都曾经“志在必得”，重组条件也就“水涨船高”了，最终“同方控股”报出“送1.1亿股”的“天价”而入选。
记者向“鲁商集团”求证时，其答复是“我们在找壳对象上并不那么执着，并非非某个壳不取，而是根据综合条件的好坏来做决策，这个综合条件包括重组的对价、对重组环境复杂程度的判断、最终完成重组所需要的时间等”。由此看来，重组科健要比重组万杰更难一些。
同方的顾虑
究竟难在哪里呢？
据业内专业人士分析，如果单言科健的“壳”本身、其质地还是很优良的：盘子小、只有15000万股，股价低、停牌前的价格不到5元，大股东控股比例高、超过43%。若以目前流行的“吸收合并”或“定向增发”等方式进行重组应该是非常容易完成的。其问题应该出在债务重组方面。
按以前媒体曾经公开披露的信息：科健一揽子债务37亿元的全部清偿要通过用1.74亿股的逐年减持变现来兑现，因此其要求股价今后能稳定地站在22元以上。鉴于重组方“同方控股”是一家地产公司，按30倍的市盈率要求其每股收益必须在0.70元，而增发完成后的总股本可能为6.5亿股（资料显示“同方控股”评估资产24.8亿元），如此则其每年的净利润要达到4.5亿元，这个数字能否如约兑现是存在变数的。而根据惯例，“同方控股”公开承诺的业绩如果不能实现，是需要用现金来补足的。这可能是“同方控股”目前的顾虑所在。
还有一个技术问题：“股权覆盖债权”的途径。
一般情况下，债务重组多选择这样的模式：先将债务从上市公司剥离出来由大股东承担，大股东再豁免上市公司债务（于是上市公司进入无负债状态）；大股东把股权质押给债权人作为偿债来源，重组方也把相当于对价部分的股权质押给债权人。
但问题出来了，假如重组未能获批怎么办？
按照监管原则，上市公司在申请重大资产重组之前必须先对债务做好安排，然后再说明原资产怎么出去，新资产怎么进来。这里有个重要前提，就是债务重组的安排不能以“定向增发”能否获批为前提。
因为债务重组的主体是大股东和债权人，并不需要证监会批准；证监会理论上当然欢迎一切对改善上市公司经营环境所作的努力，但从程序上却不能接受这种努力所附加的条件。这有点像“警察解决人质危机”，如果以“无罪”为前提释放人质，警察是不能接受这样的“和解”条件的。
未来的变数
为什么证监会对“巨亏”的上市公司还能给予重组机会？主要原因是要“给广大中小投资者一个‘翻身’的机会”，但前提是不能给重组后的上市公司留下新的隐患或包袱，于是证监会最关心3件事：一是上市公司要先把包袱处理干净，二是新的大股东必须是“清白”的，三是重组后的上市公司要有可持续的盈利能力。三个条件缺一不可。
就科健重组而言，因上述“原则”的不可抗拒性必然存在以下矛盾：
由于ST科健已经资不抵债，对于债权人来说，把债务继续放在上市公司至少还有“抓手”——退一步说，“不改变现状”至少没什么错，因为历史的本来面目就是这样的；但是，一旦把承债主体改变了，万一资产重组没成功，偿债来源就彻底断了，任何决策者都无法承担这种后果。所以，银行家们势必要继续寻求“抓手”。
让“同方控股”来扮演这个角色可不可以呢？
“同方控股”在对待重组的问题上通常思维很简单：如果重组成功，那么我负我该负的责任——也叫对价。但是，在重组未完成之前，这“1.1亿股”是无皮之毛。让“同方控股”先以资产对偿债做担保，证监会就会认为其在重组资格方面有“不清白”的嫌疑了——以24.8亿元的资产为37亿的债务作担保，你也“太有才了”。
让大股东先出局可不可以呢？
比如深圳科健集团和深圳市智雄电子有限公司把所持有的上市公司股权全部让渡给“同方控股”，然后“同方控股”将所获得的上市公司全部股权抵押给债权人。表面上看应该没什么问题，对债权人而言并未实质性地“改变现状”，但对“同方控股”而言变化就大了：当“同方控股”承股/承债以后，其将承担的责任恐怕就不是“有限责任”了。如果不把后果交代清楚，“同方控股”焉可扮演这种“上帝”？而如果后果仅仅是“有限责任”，银行家们又如何过关？
妥协中的坚守
从逻辑上讲，科健重组不应该是当今中国证券市场最难完成的事，总应该能找到一个各方都能接受的办法，但ST科健仍处于停牌状态，个中原因究竟是什么呢？
记者在调查过程中发现参与科健重组的所有身份的当事人都或表示“不清楚”，或顾左右而言他，看来其重组之路还任重道远。
在请教券商资深人士时，其用这样的语言来归纳：
在参与承债式重组的各方里不可能有绝对的赢家，只能在坚守“底线”的原则下接受自己能够接受的最坏结果。
然而，上市公司“壳价值”就像一支冰棍，时间一长，可能就只剩“棍”了……
在接受采访ST公司重组的话题时，业内人士都非常谨慎，大多数都打出了无可奉告的免战牌，而Alex是愿意接受采访并可以面谈的第一人。
2008年初春的西湖边，在确认没有录音的前提下，Alex向我细细解说了重组过程中的种种灰色地带。他曾为四家公司做过重组项目，现在还是一家上市央企资产重组的主要负责人。
在他的故事里，有权钱交换的内幕，也有唇枪舌剑的交锋，甚至经历过被人跟踪、威胁、谩骂等发生在影视剧中的情节，用他自己的话来说“干的就是在保护投资者利益幌子下的脏活儿。”
以下是整理成文的采访内容。
中国资本市场的怪胎
中国的ST公司“承债”式重组，实际上是违反市场经济规律的事情。原本连年亏损、资不抵债的企业，经过重组包装后便焕然一新，这在完全市场经济或法制健全的环境里几乎是不可思议的，因此它必然伴随有一整套不可思议的操作过程。
我们以深圳市场为例，当年最早的一批上市公司，从000001~000099，这些公司里面有哪几个没有经历过重组？比如*ST宝投（000008.SZ）曾用过的名字就有深锦兴A、亿安科技、ST亿安、*ST亿安、宝利来，可以想象，从深锦兴A到亿安科技的过程就是很古怪的一次经历，从ST亿安到宝利来，又是一次古怪的过程。
但重组的实际效果又怎样呢？亿安科技后来变成*ST亿安。事实上，大量的报表重组、假重组不但没能改善上市公司的境况，相反却使部分公司陷入“空壳化”的困境，很多公司从主业上已经挣不到利润，这从他们的公告中就可一窥端倪。
被重组方如此。对于重组方而言，借壳上市的逻辑也很奇怪：
现在所有借壳上市的公司，证监会都是比照IPO的标准在审查，都要交三年一期的审计报告，以此来考量企业的成长性。符合这么苛刻复杂重组条件的企业居然不去IPO而跑来用超过IPO不知道多少倍的成本“借壳”上市，这本身就很古怪。
即使如此，大家对重组的热情依然不减。海南70%的上市公司都有过重组的记录，有的公司已经被重组了数次。1992年，海南有5家公司在深圳上市，号称“老五家”；如今已有两家“移民”北京，更名换姓：琼港澳改为赛迪传媒，琼民源变成了中关村；其他三家琼能源、琼海虹、琼珠江也都经历了资产重组。
不仅壳资源在重组的欢呼声中水涨船高，投资者（暂且这么称呼，因为我很难认为热衷重组概念的股民是一个合格的投资者）对重组的热情也如火如荼，只要一有重组的风吹草动，大家蜂拥而上，ST也便成了股市中的香饽饽。
所以，大家可以看到我们上市公司的名称更换得如此频繁，ST的垃圾中经常会有惊人的黑马诞生，这就是中国式的重组，尽管西方人看不懂，但在中国却热火朝天。
ST重组的综合驱动力
为什么会有这种奇怪的现象？
两大背景促使各方力量都不遗余力地推进重组：一是源于中国资本市场的封闭性，金融市场高度封闭与管制的结果促使地方政府向股市频频伸手；另一方面源于中国政企不分的市场环境。
对于地方政府而言，一方面有中央对政绩考核的压力，另外还有地方GDP的压力，拥有这样一个零成本圈钱的机会当然非常高兴，因为这是可以直接带来政绩和经济增长的事情——扶持几个上市公司，然后以政府的意志引导这些上市公司替政府买单，这早已是公开的秘密。
对于企业而言，本来融资渠道就很狭窄，能够零成本圈钱的机会更是极其珍贵，所以大家不择手段去争指标，这里面就诞生了权钱交易。琼字头的四大花旦当初是怎么上的市？怎么发的股票？还不是依靠送股来获得发行权利的；在谋划上市的过程中，见到任何一个当权者就用股票来支付对价，反过来说这公关成本又是何其之低。
银行也不干净，他们也参与了制造泡沫的过程。比如关联担保，银行难道不知道其中的风险吗？相当清楚，只不过因为牵扯到各自的利益故作不知罢了。并且银行的贷款逻辑也很奇怪，比如“华源”可能曾经贷款一个亿，当眼看回收无望，银行可以继续向其贷款20个亿，因为只要有假如5%的盈利就可以将原先的贷款收回；如果继续还不上怎么办？银行可能就只有被迫再拿出50个亿来希望解套。这就是为什么华源集团能以二十几个亿的净资产“控制”几百个亿的总资产的原因。
在这样的逻辑怪圈下推动了企业的资本规模不断扩大，华源系贷款的最高纪录是300多个亿，上百亿的贷款从哪里变出来的？这其中有多少个环节、多少个人参与造假？
在整个过程中，从企业主体到地方政府再到银行，都集体参与了制造泡沫的过程。一旦政府和银行参与其中，整个市场、整个社会环境就已经乱套了，没有了裁判，连观众都没有了，一哄而上都成了运动员。
所以，基于这样一个市场背景，中国式重组的路径就可想而知了。也正因为如此，琼民源、科健、华源出了事情大家就一起来保了，不保怎么办？拔出萝卜带出泥，大家都逃脱不了干系。也只有在这个时候，大家异口同声开始讲求市场规律了，讲求社会效益了。
所以，一个“壳”也便成为了不死鸟。
隐性前提下的阴阳手
正因为重组首先是建立在解决企业这些历史遗留包袱的前提之上的，中国式重组的行为便具有了很多不为言道的秘密，也必然伴随着一系列或阴或阳的操作手段。
这里面有很多利益的一致面和矛盾面。
比如，对于连年亏损、资不抵债的公司，银行对有些债务其实已经做了坏账计提准备，但是一旦传出企业重组的消息，银行对债权债务便咬定青山不放松了；因为企业重组成功就有可能收回来一部分，但回收多少是不确定的，这里面就存在弹性；另外，经办人的权利，经办人跟重组方、被重组方之间的默契，甚至重组方的结构，大股东、二股东、各股东之间的关系，都有可能产生隐性机会，这些都是不能暴露在阳光下的默契。
当然了，愿意借壳的企业也不是傻子，这里面也存在很多猫腻。前面说了，我们的市场环境是政企不分的，推动经济解决企业历史包袱是地方政府的责任，因此在支持重组的行为中又不免有灰色交易，或是给予额外的政策支持，或是联合做假高估资产。
正是因为有这些灰色的因素，重组的路径设计必然是违反经济规律的，客观上是损害投资者利益的。我们来看看ST科健的重组，按照披露出来的重组游戏规则，路径如下：
（1）ST科健现有总股本1.5亿股。
（2）ST科健向新东家（即重组方）定向增发5亿股，新东家将自家旗下的5个房地产公司（自我估价为24.8亿元）置入ST科健；
（3）作为接受重组的前提，新东家必须将所获5亿股股票中的1.1亿股无偿地赠与21家债权机构，他们则放弃31.4亿元债权，即“债转股”；
（4）重组完成后，ST科健的总股本将由1.5亿股增至6.5亿股，新东家持有3.9亿股，占总股本的60%；21家债权公司将持有1.1亿股，加上原持有的6460万股，21家债权机构共计持有1.75亿股，占总股本的26.9%。
按上述加减法计算，若重组后的ST科健复牌股价上涨到17元以上时，21家债权人的31.4亿元债权便可全部收回。与此同时，新东家不需要任何真金白银，只需主观“估算”一下自己旗下的5个房地产公司，就可以名正言顺地将ST科健收入囊中。
试问：既然重组操纵方与新东家都成了大赢家，那么，在上述游戏中，究竟谁是输家？谁是最后的买单者？答案是“市场”！但这样的答案太抽象了！应该说是：股民（因为只有股民才是最终的接棒人）！
另一方面，重组后的ST科健，凭什么来支持股价坚挺在17元以上？新东家愿意背负如此大的包袱是否有隐性的利益交换？我给你解决了历史包袱，你如果不让我堤内损失堤外补找回来，谁会愿意当这个冤大头？于是又形成了一个新的利益怪圈，不排除有朝一日它也是一个被重组的对象。
所以企业一重组，大家都来认购股权，而不是根据企业本身的管理水平与盈利能力。但是新的问题是，重组后的企业真的能按照市场规律来运作吗？未必做得到，有人说垃圾股重组后仍然是垃圾，这句话一点不为过。
结论是，中国式重组必然是在表面公正公平的市场背景下的阴谋。从大的方面来讲，是我们国家的这样一个机制在鼓励这种奇怪的重组不断地进行。
重组是跟时间赛跑的游戏
重组要达成各方阴谋的一致性很难，而时间上也很紧张，因此重组往往成了一个不可能完成的任务。
因为重组是需要耗费时间的，而按照《证券法》规定，到期不能完成便要退市，所以说重组是一个跟时间赛跑的游戏。形象地说被重组的企业就像一根冰棍，时间长了就化了。
原有的恶性循环没有解开，没有解开就会继续消耗企业资源：拿重组的成本来说，债务和解没有做完的利息必须照常计算，员工没有做安置，企业也必须承担员工工资，还有很多资产需要折旧计提，拖久了窟窿就越来越大，这些因素都会在时间的变化中动态地增加重组的成本，加大重组的难度。
而从大势来讲，我们处在一个表面上越来越规范的时代，实质上也在向着这个方向发展，这无疑更增加了重组的难度。原先还可以肆无忌惮地高估资产，一俊遮百丑，可以让重组做得面子上好看一些。但规范的结果就是对重组方的资产要求非常苛刻，而这样也导致可供选择的重组方屈指可数，增大谈判的压力，时间也越拖越久。
还有一些机制上的东西，因为各个利益方的机制是铁路警察各管一段，既不必替前人买单也不必为后人负责，所以在重组谈判的相持过程中大家都不愿意对债务进行直接豁免，都愿意保持一种账面上的好看，都愿意用时间来消化历史遗留问题。而原有的亏损要让重组方来承担，时间长了重组方的心态也会发生变化。所以重组耗到最后只有一条路可走，就是破产重整，由法院强行判决，这样历史遗留问题便一劳永逸地解决了，但是这条重组路径也有难题，还是在于地方利益的保护。法院在重组里也扮演了很尴尬的角色。
而破产重整这种方式也难免有灰色地带，且不说法院和地方政府有或多或少的关系，从操作上也有漏洞可循。眼看破产后颗粒无收，于是大家就搞私下和解，这里面的水分会更多，钉子户永远是不吃亏的，这里面怎么保证公平。
所以，我们不得不说，中国式重组实际上是阴谋与公平的博弈，博弈到最后还是由市场来买单。从某种意义上来说，市场的泡沫从一定程度上也来源于此。
而市场的泡沫积聚到一定程度，眼看要激化了，怎么办？扩容！以扩容来消化原有的矛盾，市场就这样不断地扩容下去。因此有人说，中国资本市场尽管不应该有牛市，但绝对没有永恒的熊市。
从积极的方面来讲，现在是阵痛期。当整个国家在向着市场经济来过渡的这样一个过程中，大家都开始市场化的时候，这种隐藏的历史矛盾就必然暴露出来了，这是中国历史和现实环境下难以避免的困局，所以，中国式重组距离完全市场经济还有很长的路要走。
案例调研
河北宝硕的主营产品是PE农用薄膜、PVC管材、BOPP薄膜及氯碱产品等，属纯国营农资化工企业。
这家有近6000多员工的中型化工公司主营业务还算健康，2006年主营业务收入和利润分别为14.4亿和1.4亿元。预计2007年主营业务收入16.95亿元，且最新预期可能实现盈利。
但宝硕股份最终戴上*ST帽，并被迫重组，却是源于大股东占款5.35亿元资金且未履行信息披露义务，以及对外担保总额22.99亿元，其中未履行信息披露义务的有20.62亿元。担保额远远超出证监会“不超过净资产50%”的规定，为其净资产的2倍多！此后，宝硕股份又曝出与河北其它上市公司的交叉担保，涉及东盛、沧化、宣工、天威等，这使宝硕股份落入诉讼漩涡，卷入的案子多达数十起。
大股东“以死破局”
宝硕集团在债务纠纷中屡屡败诉，其所持有上市公司的股票像唐僧肉一样被蚕食。例如，3220万股被判以6246.8万元转让给浙江传化集团，抵偿光大银行债务；1554.7万股过户给中润经济发展有限公司抵偿债务（每股单价1.9元）。更糟的是大股东仍在从上市公司吸血，直到2007年5月31日，“恶贯满盈”的宝硕集团被法院裁定破产为止。
虽然期间多家公司对宝硕表示过兴趣，但漫长的谈判始终没有实质性进展，宝硕却像烈日下的冰棒，渐渐失去最后一点价值。到2007年9月底，股东权益已成-18.6亿元、每股净资产为-4.28元。此时，6000名职工的饭碗即将不保、30000个股东也将血本无归！
2008年1月17日，宝硕终于拿出《股权调整方案》和《重整计划草案》。《方案》提出旧股东让渡手中部分股票吸引重组者的设想。具体计划为：1万股以下让渡10%，1万~5万股让渡20%、5万~300万股让渡30%、300万股以上让渡40%。宝硕集团让渡比例约70%。《草案》规定：让渡出来的无限售流通股用于偿清债务，让渡出的限售流通股归重组者；普通债权人还将得到13%现金清偿。但在当月26日召开的会议上旧股东通过了《股权调整方案》，债权人却没能通过《重整计划草案》。两天后，宝硕破产管理人将该计划报至保定市中院并于2月5日获批。
2008年2月25日，宝硕集团让渡后剩余的4513万股被新希望拍得。次日，无限售股东和六家限售股东让渡的6338万股被划入指定账户。而根据《股权调整方案》，新希望还将无偿获得宝硕集团让渡的1.03亿股和其它六家限售股东让渡的2308万股。总体算来，新希望合并取得1.72亿股宝硕，占上市公司总股本的42%。
大股东“死亡”，由地方国资委主导的破产管理人提出旧股东无偿让渡股票换取外部实力机构重组的方案是宝硕起死回生的转折。大股东“死”后将70%的股票用于为上市公司重组埋单是罪有应得，其它旧股东按比例让渡10%~40%股票总比血本无归强。投票通过《股权调整方案》成为旧股东理性的选择。普通债权人没有通过《重整计划草案》显然是嫌13%的现金偿付比例太低。它们不服也只有打到法院，而管理人直接将《重整计划》报到法院并获得批准，债权人只好“认命”。
新希望“救生有望”
在扫清法律障碍后，破产管理人在选择重组机构方面也花了很大功夫：总资产规模80亿元以上、连续三年盈利、2007年销售收入不低于50亿元、有切实可行的注资方案……达到这样要求的公司应当有能力拯救宝硕，前提是让它有利可图，并愿意出手。
2008年1月8日，宝硕股份债权最终确认为：优先债权2.56亿元、债权人6家；普通债权40.8亿元、债权人240家；税款2811万元。按《重整计划》，普通债权人将得到13%的现金补偿，金额达5.3亿元;2.56亿元优先债权的现金补偿率可能高达50%，加上应缴税款,重组需动用现金近7亿元。考虑维持企业运营及应对或有债务，新希望需要动用现金可能高达10亿元。
但即便以10亿元作为持有1.72亿股的成本，新希望为每股付出的5.8元仍低于宝硕停牌时的股价——6.63元。要维持这个股价，以35倍市盈率推算，宝硕股份净利润需达到0.2元，对应上市公司净利润为8250万元。1999年宝硕销售额不到9亿时，净利润已达8600万元。新希望即便不注入资产，只要让宝硕维持正常运营，实现1亿元净利润也不成问题。可以说新希望重组宝硕的安全边际颇大。
当然，新希望不会无所作为，否则保定国资委不会让它以2350万元就入主宝硕。虽然暂时不知新希望对保定国资委的承诺是什么，但估计将要注入的优质资产每年创造的净利润应在亿元量级。这样算来宝硕2008年每股净利润可达0.5元左右，按40倍市盈率计算对应股价为20元。流通股东让渡给普通债权人的4030万股市值为8亿，加上13%的现金偿付，普通债权人最终有望收回的资金相当于本金的1/3。
刘永好在短时间内重组了玉源、宝硕两家ST公司作为新希望（000876.SZ）的姊妹公司，“新希望系”已初步有了“大模样”。
总之，宝硕股份从曝出担保危机到脱胎换骨历时不到两年，重组方案初步展现了多赢前景，这说明资本市场处理复杂问题的能力有所提高。
案例调研
残酷的重组历史
了解ST望春花残酷的重组历史，将有助于我们更清晰地去分析其最新一轮重组的本质，准确地预测公司的未来发展以及股价的走势。
A、原始时代：1993~2000年，是原上市公司的架构，以纺织为主业。
B、华银时代：2001~2002年，第一次重组，华银控股成为公司控股股东，向公司注入生物资产“协和干细胞基因工程公司”引入干细胞为主业。实质控制人为李德福，也就是现在的天津房地产商永泰红磡集团董事长。但两年之后，因华银控股及其子公司以协和干细胞为提款机先后抽走1.42亿元资金，望春花将华银控股告上法庭。这次重组最终因大股东挪用资金用于房地产而出现资金链问题，被迫退出。2002年8月，北京首都国际投资管理有限责任公司取代华银投资成为第一大股东，华银投资作主望春花的时代就此终结。
C、安达时代：2003~2007年，第二次重组。2003年10月，接过望春花控股权的首都国际将所持股份转让给了海泰生物科技发展有限公司。2004年7月，海泰生物又更名为协和健康医药产业发展有限公司。自2003年协和健康成立以来，短短几年间先后经历了四次重组，在2005年的最后一次重组后，陈照和陈亚双合资成立的安达新世纪-巨鹰投资有限公司以持有协和健康55%的股权成为ST望春花的实际控制人。此外，安达新世纪还重组了首都国际，持有其34%股权，为控制协和健康上了个“双保险”。
然而这一系列资本运作后来被多方指为“空手套白狼”——安达新世纪在整个过程中未能履行股权转让协议，出资一直没有到位。当初安达新世纪以债务承接的方式获得协和健康55%的股权，然而由于承债式收购在制度上的缺陷，安达新世纪在出了40多万元手续费后就再没投入资金。由于这次重组从来没有实质的资金到位，安达新世纪遭到二、三股东（协和健康医药产业发展有限公司、北京中融物产有限责任公司）联合阻击，最终被新主德源投资强行请离出局。
D、德源时代：从2007年1月26日拍卖成交开始，构成了第三次重组，实质控制方是天津开发区德源投资发展有限公司，而其真正的控制人很可能仍是华银时代的李德福。
透过这个过程，我们初步的结论是：
1.第一次重组（华银时代）因为重组方资金问题而失败，主要是李德福是把公司资金挪用到自己的地产业务而造成的。
2.第二次重组（安达时代）因为重组方资金空白、专业空白、动机不纯而失败的。
3.第三次重组（德源时代）李德福卷土重来，那么今日的李德福用意、实力如何？这次重组又会给ST望春花带来什么实质性变化？
德源时代：垃圾？还是金牛？
2007年1月26日，德源投资在天津二中院委托天津产权拍卖有限公司组织的股权拍卖中以1.52亿元的总价拍得协和健康所持6800万股ST望春花境内法人股，成为ST望春花第一大股东。
值得注意的是，德源投资当时成立仅仅3个多月，该公司于2006年11月由自然人张健华和杨仙共同发起成立，法人代表为张健华。但在德源投资发起成立不久，2007年2月3日，北方国际信托投资股份有限公司即与张健华和杨仙签署协议，无偿受让两人认缴但未出资部分的股权。此后，北方国际信托对德源投资现金增资1.42亿元，使德源投资的注册资本增至1.52亿元，与其竞买ST望春花控股权的价格完全相同。然而，北方国际信托则是受天津红磡投资发展股份有限公司委托持有德源投资的1.52亿元出资（占德源投资98.68％的股份）。因此红磡投资才是德源投资股权的实际持有方。天津房地产商永泰红磡集团的控制人李德福，在2002年之前就曾经是望春花的董事长，协和干细胞公司最初的投资也是他出的。
而据公司公告显示，自然人韩月娥持有红磡投资发展4755万股股权，占红磡投资发展总股本的95.10%，为德源投资的实际控制人。该公司成立于2006年5月9日，注册资本5000万元，实收资本1000万元。
虽然李德福否认他与红磡投资存在关联关系。但有报道显示，天津永泰红磡集团审计监察总监就名叫韩月娥，投资总监为崔晶雪，人力行政总监为孙岩，刚好与德源投资的副总经理崔晶雪，人力资源部总监孙岩同名。天津房地产圈内的知情人士透露，韩月娥一直是李德福的部下。种种迹象表明，ST望春花新任控股股东——天津开发区德源投资发展有限公司和天津房地产行业之间渊源颇深。
从“红磡集团—>部下（韩月娥）—>红磡投资—>委托北方国际信托—>增资控股德源投资—>入主ST望春花”这条线路图我们可以看清ST望春花已经正式进入了德源时代。即原ST望春花的董事长、现红磡地产集团董事长李德福，以其部下韩月娥的名义，透过新成立的德源投资公司，收购并正式入主ST望春花。
由于德源投资成立时间很短，在2006年该公司的净利润为-1.64万元，2006年末的总资产仅198.4万元，净资产198.4万元，因此北方国际信托在2007年2月份对德源投资的增资明显是冲着收购ST望春花股权而来。对于收购ST望春花的目的，德源投资解释称是因为看好ST望春花业务发展，将在未来的几年内进一步整合ST望春花现有资源，做大做强生物医药产业和干细胞产业。同时，德源投资表示在未来12个月内没有对ST望春花进行重大资产重组的计划，也不会对ST望春花的公司章程进行修改。然而德源投资提出将在条件成熟时，以ST望春花通过资本市场融资，以图继续提高干细胞产业的市场份额。
干细胞工程是当年李德福一手引入公司的，现在李德福控制的“红磡系”再次强势入主，预料在公司的资金实力、内部管理、干细胞工程的业务拓展和研究成果、甚至是公司的资源整合或资产注入等方面，都会带来质的飞跃。
全球生物基因产业的销售额几乎是每5年翻一番，是全球经济增长率的10倍以上。据预测全球干细胞医疗的潜在市场规模将在6400亿元以上。如果公司在干细胞研究领域中取得实质性进展或突破，则会产生相当可观的收益。
现任新高层与红磡集团的关系、“红磡系”之间的关系、李德福和ST望春花的关系、李德福年前表示红磡集团（或部分）计划到香港或者在A股上市、德源公司的火速成立和资金来源、“天津系”的快速组建、二级市场的快速反应……
这些信息不得不让我们得出结论：德源重金入主ST望春花，是在李德福部署下的一个重大计划。其目的绝对不是为了“旧地重游”争口气，更不是为了ST望春花的收益分红。以今日红磡集团的实力，也不可能是为了追逐法人股或二级市场套利。既然都不是，那就只有以下可能：
（1）对干细胞未来的发展有绝对的把握，认定干细胞会给公司带来数倍、数十倍或数百倍的收益。
（2）以增发或借壳等方式，实现红磡集团部分上市或整体上市。
ST望春花的退市风险警示已于2007年12月4日起撤销，这或许就是其翻身的第一步。
案例调研
历经三年半，SST重实的马拉松式重组正一步步逼近终局。
从2004年初到2005年9月，SST重实显现在世人面前的是徘徊在地狱门口奄奄一息的形象：股价一落千丈，公司基本面惨不忍睹，公司一直游走于退市边缘。但随着此后重庆市政府的介入，SST重实开始朝着起死回生的方向发展。
如何让一个积重难返的上市公司起死回生？如何在上市公司濒临退市的情况下巧施回天之术？重庆渝富资产经营管理公司（下称：重庆渝富）重组SST重实的例子，已成为地方政府处理负债累累上市公司的最好样本。
德隆帝国身后事
曾在资本市场上风光无限的SST重实，差点被钉在了“第一家破产的上市公司”的耻辱牌上。
从1999年北京中经四通信息技术发展公司（下称：北京中经四通）入主后，SST重实便已沦为资本大鳄德隆国际投资战略公司（下称：德隆国际）的提款机，德隆国际一直在暗中通过担保贷款等方式从SST重实向自己的关联企业“输血”，以维系掌门人唐万新企图建立“德隆帝国”的资金链。
但危机很快接踵而至。2004年4月，德隆危机全面爆发，德隆系的老三股——新疆屯河（现名“中粮屯河”，600737.SH）、合金股份（现名“SST合金”，000633.SZ）和湘火炬（现重组为“潍柴动力”，000338.SZ）的股价相继上演高台跳水，作为德隆帝国旗下重要一员，SST重实也遭到灭顶之灾：2004年6月3日至29日，股价从11.46元一路暴跌至6.73元，无数投资者血本无归。在此背景下，国务院当年8月下令：包括SST重实在内的德隆系下的公司全部由华融资产管理公司（下称：华融资产）接手。
华丽的外衣被剥开，千疮百孔的SST重实呈现在股东们面前：2004年年报收益为每股-14.08元，每股净资产-9.86元。双双创下沪深股市自1990年以来的亏损之最。
谁将是救治病入膏肓的SST重实的医生——中央政府还是地方政府？通过何种方式救治——如何剥离负债，解决占款问题，又如何能让其有脱胎换骨的变化？种种答案将在未来三年半后依次浮现。
地方政府操刀重组
托管方华融资产也试图去拯救SST重实，但很快发现，自己并无拯救能力。因华融资产自身主要靠承接处理中国工商银行债务，手上并无多少优质资产，因而在托管SST重实一年间，更多的是摸清SST重实存在的问题，保证资产状况并不会进一步恶化。
但无外力救治的SST重实正一步步滑向死亡深渊。首当其冲的是大量的银行诉讼。其中2005年6月，债权人中信实业银行昆明分行向重庆市高院提出申请，请求宣告ST重实破产。
此时的重庆市政府，已在考虑自己出面拯救SST重实。
坊间一直在流传，重庆渝富实际上当时并不想接手SST重实这个烂摊子。在重庆渝富看来，SST重实已是积重难返，加之重庆渝富是一家非常年轻的公司，财力、物力及经验上对能否将SST重实拉出泥淖并“没有多大的把握”。
不过，重庆渝富的反对并未动摇重庆市政府重组的决心。重庆市方面认为，若SST重实最终走向破产之路，将让重庆企业的信用在资本市场上“一落千丈”，重庆渝富“有条件要接手，没有条件，创造条件也要接手”，权把死马当做活马医。
被逼无奈之后，重庆渝富亦只有硬着头皮重组SST重实。
2005年9月29日，ST重实的实际控制人华融资产与四家股东出让方——北京中经四通、重庆皇丰实业、上海万浦精细设备、上海华岳投资以及收购人重庆渝富签署了股份转让协议，重庆渝富以300万元的价格从华融资产手中接过上述四家企业3160万股股份。
打扫屋子再请客
重庆渝富的重组思路为“债务重组+占款清欠+引入重组方”三部曲，用重庆市副市长黄奇帆的话来说，就是“打扫完屋子后再请客”。
首先摆在重庆渝富面前的是债务重组的问题，SST重实尚欠11家债权人银行及北京首创资产管理公司高达6亿多元债务，有的机构冻结到一部分资产，有的什么也没有冻结到，因冻结了资产的机构有优先受偿权，故12个机构都有不同的诉求，要想他们达成一致，颇为不易。
经过无数次的谈判，2006年11月,重庆渝富与11家债权人银行及北京首创资产管理公司签署了《债务重组协议》,以1.3亿元买断了SST重实的6.39亿元债权。
债务重组后，重庆渝富又马不停蹄地推进清欠工作。因SST重实曾经的控制人德隆国际曾占用公司高达5.37亿的资金，但当时的德隆国际已名存实亡，找谁偿还亦是大问题。2006年12月29日，SST重实开始了长期停牌。其后，在重庆渝富的努力下，SST重实以对德隆的其它应付款1.26亿与5.37亿的占用资金相抵，抵销后所剩的4.11亿债权转让与重庆渝富。至此，清欠工作划上圆满的句号。
经过上述操作，SST重实在2006年扭亏为盈，但仍然没有任何主营业务。
重庆渝富最初的考虑是将手中股权转让与有意重组方。彼时，外资企业，以及重庆市国有市属企业都曾前来洽谈，但许多都是做完尽职调查后就拂袖而去。最后，中房集团的全资子公司中住地产开发公司（原名：华能房地产）在借壳ST雄震(600711.SH)、ST中房(600890.SH)等不成功后，将SST重实纳入重组的视野。
重庆渝富认为，经过“债务重组+占款清欠”两个环节后，SST重实的基本面已经彻底改变，这或许也是功成身退的最好时机。
双方一拍即合。
同业竞争罩门
但就在SST重实“生锈”的股改大门缓缓开启之际，同业竞争的问题又成为其重组进程的桎梏。
2007年9月29日，SST重实公布了《SST重实股改说明书（草案）》（下称：股改草案），称公司拟通过向中住地产等特定对象定向发行2.2亿股，中住地产将以房地产资产认购其中的1.61亿股。若方案顺利实施，中住地产将持有SST重实56.19%股份，位居第一大股东。
而因中住地产母公司中国房地产开发集团(下称：中房集团)已是ST中房（600890.SH）第一大股东，再加之两家上市公司都从事的是房地产业务，触犯了证监会的“规避同业竞争”天条。
当时的重组人士认为，处理同业竞争可以从资产重组和业务重组两个方面入手。
在确保中住地产入主SST重实的前提下，中房集团可以将ST中房的第一大股东之位让出，亦可以通过股权转让及定向增发使自己退居到二股东之位，这正如中房集团在SST重实的股改草案当中的承诺：“在SST重实重组完成后，中房集团将逐步转让所持有的ST中房股权，并在三年内退出ST中房第一大股东之位。”
但中房集团想退出ST中房并不容易。在2006年12月ST中房股改时，中房集团承诺在法定禁售期满后，48个月内持有的ST中房股票不上市交易，即中房集团在2012年1月5日前不会减持ST中房股票。由此看来，从资产重组层面上来看，中房集团只有通过定向增发引进投资者了，但这涉及到对ST中房大手术，当时看来并不现实。
股改调整内幕
除了受规避同业竞争条例困扰外，市场人士对9月29日公布的股改草案通过的前景并不乐观，在各大股票论坛当中，反对SST重实股改草案的声音此起彼伏。
因为按照相关规定，股改应需要“参加会议表决的股东所持2/3以上通过外，还需获得参加表决的非流通股东所持表决权的2/3以上通过”，因重庆渝富在前项当中已控制了47.87%的SST重实股份，券商人士认为，10月29日参与股东2/3以上通过基本没有问题，关键在于2/3的流通股股东的意见，可以说，SST重实股改成功与否取决于流通股股东。
在民意的压力之下，重庆渝富和中住地产选择的只有低头。中房集团高层于10月9日前后飞赴重庆，与SST重实、重庆渝富、重庆国资委等相关人士紧急蹉商。紧接着的10月12日和13日，《SST重实调整股改方案》与《SST重实股改说明书（全文修订稿）》（下称：股改修订案）相继面世，与前述股改草案相比，原先的“债务豁免+股票对价”改为了“资本公积转赠股本+债务豁免+股票对价”的方式，相应的，非流通股股东向流通股股东支付的对价由10送3.43提高到了10送6.65。
该方案在2007年10月29日SST重实股东大会审议通过。紧接着，中房集团从业务重组层面上对SST重实与ST中房潜在的同业竞争进行了规避，并在1月中旬获得SST重实股东大会审议通过。
具体操作为：先在一段时间内维持两家上市公司共存现状，划疆而治——SST重实主要负责南方地区房地产开发业务，ST中房则负责环渤海等北方地区房地产开发业务。随后2~3年的时间内，中房集团将这两家上市公司主营业务进行改装，或采取一家公司吸收合并另一家公司的方式来最终解决同业竞争问题。
至此，SST重实重组障碍已全部扫清。
“这说明证监会认定两家上市公司同业竞争的情况并不严重，因此才会允许仅仅在业务层面上通过重组来规避同业竞争。”某券商人士说道。
据某位SST重实高层表示，SST重实未来将是中房集团旗下主营房地产业务的平台，而ST中房将被打造成市政和物业资产管理业务的平台，将来中房集团甚至有可能借SST重实的壳实现整体上市。
案例调研
高调出手搅乱战局
故事开始于2007年8月4日，成都市锦江区人民法院对ST东源原第一大股东成都锦江和盛投资有限责任公司、第六大股东四川华州管理顾问咨询有限责任公司持有的ST东源股份共计6857万股进行了公开拍卖，上述股份占ST东源总股本的27.42%！
当时参加竞拍的公司，包括重庆市属国有独资企业——重庆国创投资管理有限公司，四川奇峰实业（集团）有限公司和四川宏信置业发展有限公司组成的联合体，以及四川宏义实业集团有限公司。ST东源第二大股东、同为重庆国资委控制的重庆渝富资产经营管理有限公司未参加竞拍，主要是为了规避持股超过30%的要约收购线（渝富目前持有ST东源18.03%股权）。
经过37轮竞拍，奇峰宏信联合体最终以4.27亿元拍得上述股份，这一价格，已大大超过原本志在必得的重庆渝富的心理价位和相关部门给予的授权范围，也全盘打乱了重庆渝富此前为之设定的重组计划。
但取得控股权之后，从2007年11月5日算起，ST东源停牌已近四个月，至今看不到复牌迹象。从公司定期披露的公告来看，潜在重组方的方案仍处在与监管部门预沟通阶段，进展不大。
意图茫茫久拖不决
奇峰宏信随后的行为，却与他们在竞拍场上“挥金如土”的气概相去甚远。
其中包括奇峰集团将持有的2303万股ST东源中的2170万股质押给银行；奇峰、宏信减持ST东源股份合计347.21万股，他们由此实现“曲线变现”，获得亿元左右现金。这一违规减持，引发了市场不小的波澜，也成为市场质疑其诚意的焦点之一。
因为根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。两公司均表示，上述违规行为是由于相关工作人员不熟悉、也未及时掌握相关法律、法规。两公司均已将减持收益上缴ST东源。但两公司得以变现的减持成本，则达到2233万元。奇峰集团曾参股过华神集团、西藏药业、*ST绵高等几家成都上市公司，其自称不熟悉相关规定，难免令人匪夷所思。
直到现在，市场尚看不清楚两公司上述举措的真实意图，但根据合理猜测，无疑是与资金有关。或许正是潜在重组方一系列令人眼花缭乱的举动，导致了ST东源重组的久拖不决。
奇峰方面在竞得ST东源控股权时曾表示，奇峰宏信将把在成都、北京的一些项目装进上市公司。但几个月后，此事改为由四川宏义联合宏信置业来主导。这一变数，是否意味着重组东源并非一如他们当时进场拍卖之时所考虑到的景象？
重组方案的悬而未决，也使得上市公司本身的处境非常尴尬。目前ST东源手中还有一些资产，但这种局面毕竟对公司的长久发展不利。上市公司的高管由此也无从着力，只能履行“看守内阁”的职能。
重组方式的猜想：
1.以现有方式来完成最终重组
四川宏义主业为房地产开发，同时涉足贸易、高科技、物业管理等，在成都和北京开发的房地产项目累计面积超过200万平米，包括罗浮世家、麓山国际社区、上东阳光等。在这些项目中，资质最好的当属麓山国际社区。市场人士预计，麓山国际社区项目很可能被注入ST东源。但运作麓山国际社区的平台为成都万华地产开发有限公司、郎酒集团和四川宏义分别持有成都万华50%的股权，四川宏义只有麓山国际社区50%权益。如果真的注入资产为麓山国际社区，ST东源对其的控制力值得关注。
但考虑到国家今年将实行从紧的货币政策，特别是对房地产行业的整体调控，作为以地产为主业的宏义来说，即便是最终的方案得以通过，以后的道路仍将是任重道远！
2.在重庆市政府的指导下，渝富联合其他的重庆优质公司拿回控制权，上演“大逆转”。
从经验上来说，重庆市政府和渝富是从不缺乏的，最近的SST重实的重组就是最好的例证。而且重庆资本市场本就薄弱，本地排队上市企业多达10多家，如商社、国投、化医等，这么一个干净优秀的“壳资源”在众多本地企业虎视眈眈之下岂能放走？此前就一直有传言称，渝富有意将ST东源打造成为重庆的一个金融控股平台。2007年4月，重庆渝富将所持重庆银海租赁有限公司30%的股权转让给ST东源，便是一个重要信号，国投的身影也一直隐身其中。加之重庆市政府对待资本市场发展的决心也非常大，所以“不可能完成的任务”也可能完成。
对重庆本地投资者来说，这是最好的结果：既可以期待重组完成后有可能像ST长运（600369）那样的疯狂涨停板，又可以为重庆提供一个优秀的上市平台。
3.在“成渝争霸”长时间没有结果的情况下，管理部门手持“尚方宝剑”，引入第三方强势完成。
毕竟在经过长时间的重组工作僵持情况下，各方的精力和成本都在无情的消耗当中，疲惫的心态也不利于下一步工作的再次启动。这么一个优质的“壳”资源，长时间的空闲也将是一种很大浪费。在“地主”们无能为力或是“无心恋战”的情况下，强势的大佬们，比如证券公司、投资公司等等也会蠢蠢欲动，通过种种高超的“武功”而最终得到东源的“壳资源”，用最快捷的方式完成他们的上市融资梦想！
但这仅仅还只停留于猜想而已，连绯闻都没有。
案例调研
2008年初，福建地产富豪陈存明将入主ST雅砻的消息在2月中旬即获得ST雅砻的公告证实。而事实上现第一大股东新联金达2007年1月才从金珠集团手中获得控股权（2007年1月正式过户，但实际上2006年就已完成对管理层的调整），然而仅1年多时间又欲将控股权拱手相让，到底意欲为何？
受挫“担保圈”
ST雅砻董事长王德银坦言，退出控股地位也属无奈之举。新联金达入主ST雅砻后，曾在主业核心竞争力方面致力革新，并在2006年成功实现了扭亏。但由于前些年与中科健业务往来形成的5.3亿元巨额担保的存在，使公司几乎不能从银行获得任何新增贷款，后劲乏力。
显然，要想让ST雅砻彻底摆脱困境，就必须从根本上解决“担保”问题。而这一问题的关键就在于先有鸡还是先有蛋上。
按照惯例，为保证公司对外担保义务的顺利解除，公司第一大股东北京新联金达投资有限公司指定汤石伟和郭英共同出资设立同成投资公司。但是，担保的转移不是第一大股东和“承债公司”两方面就能说了算的，还必须得到债权方的认可。于是，就又陷入谁先谁后的怪圈。如果债权方不认可，新东家就不敢轻易从“次新东家”北京新联金达手中接过这个烫手的山芋，而如果没有新东家接手，债权方也就不敢认可担保的转移。尽管当事各方想尽了各种前人采用过的方法，也没有找到打开ST雅砻“担保圈”的“钥匙”，最后，不得不自己创新。
债权银行的“解套法”
新“钥匙”是建立在全流通基础上的。
具体做法是：新资产的注入与担保的解除将合并进行，资产注入完成后，由“次新东家”北京新联金达和“新东家”广西银丰置业合计将持有的ST雅砻部分股权共计3000万股股份质押给债权银行，作为总共5.3亿元人民币担保的履约保证，从而将5.3亿元担保剥离出上市公司主体，彻底化解上市公司担保风险。
债权银行之所以敢接受以3000万股的股份质押，换取5.3亿元的担保转移，一个重要的考虑是全流通。也就是说，这3000万股是可以或即将可以直接上市流通的，或者说是可以或即将可以直接在二级市场上兑现卖出的。在这个前提下，只要公司的股票价格达到一定的价位，比如达到每股17元，银行就可以收回或至少基本收回相当于全部贷款的现金。对于银行来说，这当然是求之不得的天大的好事情。
如此三方皆大欢喜：上市公司甩掉“担保”包袱就可以轻装前进；老股东和次新股东可以通过资产重组和出让部分股权为债务和担保买单换回剩余股权增值；债权银行则通过上市公司股权增值收回或部分收回原本可能成为呆账的贷款。
2008年2月中旬，ST雅砻发布公告。公司拟在向同成投资转让全部资产和负债的同时，以向银丰中药港全体股东(银丰置业和同成投资)非公开发行境内上市人民币普通股(A股)的方式收购银丰中药港100%的股权。根据本次拟购买资产的暂估价值约人民币21亿元及本次非公开发行价格6.56元/股，确定本次非公开发行的数量拟不超过32000万股。其中，向同成投资增发股票为2800万股，向银丰置业增发股票不超过29200万股。最终发行数量在拟购买资产的价格经评估结果确定后，提请股东大会确定。本次非公开发行股票并收购银丰中药港100%股权完成后，预计银丰置业将持有公司53.20%的股权，从而成为公司的控股股东。公告宣称将在2008年3月24日召开公司2007年年度股东大会。可以预见，在不久的将来，ST雅砻二次重组将顺利完成。
未来发展的预期
1.三大主业值得期待
一个值得注意的细节是，二次重组最终实现三方共赢的前提是“上市公司经营质量逐步提高”。那么，我们对公司未来的业务发展有何预期呢？至少，有三项业务让人们看到了希望：一是玉林中药港项目，预计2008年10月份完工，2009年1月正式运营。二是藏药题材，其藏药基地位于西藏山南的雅砻地区，被公认为“西藏民族文化的摇篮”。三是冬虫夏草经销，2007年6月，公司与西藏自治区最大的虫草经销商——梅邦虫草公司签署战略合作协议，独家经营其拥有的“布达拉宫”牌虫草在国内市场的销售。
2.未来股价预测
从债权银行接受3000万股股票质押，以换取5.3亿元担保的转移来看，银行肯定是希望物有所值，在上市公司的未来某个时点兑现收益。甚至，我们可以进一步推测债权银行得到了某种承诺，承诺他们期望的目标在不远的将来能够实现。如果这种推测能实现，那么ST雅砻股价不久将达到17~18元。
3.“承债公司”的最终出路
在本次重组中，承担承债任务的是同成投资公司，甚至包括雅砻在册职工的安置。那么，是不是意味着同成投资就是一个纯粹意义上的“承债载体”而没有任何前景了呢？
不是！同成公司至少还有两个希望。一是它拥有通过定向增发获得的2800万股ST雅砻股票，随着重组成功和业绩改善，将转变为一笔不可忽视的优质资产。二是它承接的5.3亿元人民币的担保，虽然至今仍是个巨大包袱，但是该笔债务的贷款方中科健公司并没有破产，目前正在进行债务重组，一旦中科健的重组成功，同成公司接受过来的巨额担保自然获得解除，相当于同成投资获得了解放。所以，“承债公司”的最终出路或许并没有人们现在担心的那么可怕。
案例调研
ST北生原名北海通发实业股份有限公司，2001年8月7日，公司4532万股社会公众股在上海证券交易所挂牌交易，股票简称“北生药业”。由于公司2006年度每股收益仅-0.68元并被会计师事务所出具了无法表示意见的审计意见，公司股票自2007年5月8日股票简称变更为“ST北生”。2007年10月31日北生药业董事会发布预亏公告。重组成为ST北生再生必走一条华山路。
看起来很美的阳关道
政府的态度明朗：
ST公司的中国式重组，政府是必须要过的一道坎。幸运的是，此次ST北生的重组，从政府的角度看，无论是上至国家还是下至地方政府，都在大力支持ST北生与中能石油的联姻。
从国家层面考虑，尤其是这次的冰雪灾害，促使政府对能源问题重要性的认识达到一个新高度，市场化改革、价格制度、能源规划、行业垄断、煤炭生产、安全监管、铁路运输、海路运输等问题都进入一个高层次的协调进程。多样化能源安全的战略成为一个必然选择。而此次中能石油重组ST北生，完全符合国家战略运行。因此可以有理由相信，国家证监会不会为这次皆大欢喜的重组设置障碍。
而如果站在地方政府角度看，ST北生被中能石油重组后，北生将是一家集重化工与生物制药、港口物流（中能石油在海外采油，没理由不利用北部湾这么多的港口）于一身的上市公司，更加符合发展临海重化工业和港口物流、生物制药的《广西北部湾经济区发展规划》。这样对于广西省尤其北海市来说，绝对是一大利好消息。
咸鱼也想翻身
ST北生已经不止一次心急火燎地公开拍卖公告。2007年12月13日，北生集团所持的ST北生4201.68万股股份在广东省拍卖行三楼拍卖厅宣告流拍，这已是ST北生第四次就股权公开拍卖发布公告，5月22日、8月20日、11月26日上述标的拍卖或协商处理或取消或暂停。
ST北生早不想再过这种紧巴巴的日子，是此次重组的最大动力。在与中能石油定情之前，ST北生已与多家企业就重组事宜进行了谈判，光大证券、浙江广厦都曾传言要入主ST北生。这充分表露出ST北生早日奔小康、摆脱资金断流残局的心迹。而由于债务原因，ST北生的股权已经多次被深圳中院、广州中院、绍兴中院以及广西高院等法院轮候冻结。
在大牛市中，手里握有ST壳资源这副好牌的北生集团，和中能石油联姻，成为ST北生一次极好的救赎机会。
根据公司与中能石油全体股东签署的《资产重组协议》，置入ST北生的资产为中能石油的100%股权。资产重组的具体方式是，中能石油全体股东以其各自所持有的中能石油股权合计43.35%购买公司全部资产和除银行债务、利息、税费之外的公司经营性负债（具体数值以经审计评估结果为准）。同时，公司向中能石油全体股东以每股5.58元发行不超过5亿股新股，用于购买中能石油全体股东剩余的股权合计56.65%。本次重大资产重组及非公开发行股票完成后，北生药业将拥有中能石油的100％股权，其主要资产为位于中亚吉尔吉斯坦国的62平方公里油气田开采权及配套资金。
如果重组成行，ST北生的总股本变为73008.75万股，中能石油大股东赵启功将持有ST北生18.98%的股权，位居第一大股东；原大股东ST北生集团的何玉良持股比例被稀释至5.76%。
这也正是ST北生傍上中能石油这种有行业优势的大款的本意，何乐不为呢？
也可能变成独木桥
中能石油化缘无门？
为此次重大资产重组中能石油股东计划增资120000万元现金，其中15000万元用于增加注册资本，105000万元作为资本公积。完成增资后中能石油的注册资本为人民币20000万元。增资中作为增加注册资本金的15000万元已经到位，中能石油已于2008年1月28日完成工商变更手续。剩余的105000万元尚未完成，要由几个大股东深圳裕达盛（5亿）、东阳东孚（2.5亿）、北海恒有源（2.5亿）、北京阿金（0.5亿）完成。裕达盛是搞风投的，问题不大；东阳东孚是浙江广厦旗下的公司，也应有钱；北京阿金是赵启功的关联公司，估计也不会从中作梗。变数就在于恒有源，多数资产已被冻结。如果完不成增资，股东大会就不能召开，重组只有搁浅。
财务操产埋雷太多
本次重组进程中，财务操作还存在很大的隐患。
首先，中能石油目前只提供了无证券从业资格的会计师出具的三年的财务报表，而重组方案的最终确定须以具有证券从业资格的会计师出具的经审计的财务报表为准。
其次，有关于中能石油在吉国62平方公里油田开采权的价值评估和公司整体评估、中能石油赢利预测及重组后上市公司的赢利预测正在进行中，最终方案以审计评估结果为准。
有关资产评估、赢利预测初步结果均为相关中介机构在特定前提假设下完成的，如果这些前提假设中的任何一个条件不存在、任何一个假设不成立，将直接导致资产实际价值、实际赢利状况的重大改变。
广州中院的拍卖玄机。
去年北生已经阻止了广州中院的拍卖活动，但是广州中院随时可能把冻结的股份拍卖。如果北生的股票被别的机构或公司拍走，何玉良的控股权会受到威胁，重组又有可能节外生枝，重组方会顾忌ST北生的壳不干净。
案例调研
2008年1月16日，*ST阿继发布业绩修正预告称，因本公司于2007年12月28日收到哈电集团转给本公司的哈尔滨市财政局2007年度财政补贴人民币7000万元，根据公司2007年年度财务快报，预计业绩预告期间赢利500万元左右。2007年度赢利，预示着*ST阿继目前已经没有了暂停上市之忧。
*ST阿继1999年6月18日在深交所挂牌，其业绩除了上市头几年稍强之外，之后便开始加速回落。而从2005年一季度开始，*ST阿继便踏上了亏损之旅，没有实现过赢利，也为其可能被暂停上市埋下了伏笔。因此，哈尔滨市财政局的财政补贴犹如“及时雨”，给予了*ST阿继更多喘息的机会，也为其进行资产重组或资产注入赢得了更多的时间。
然而，*ST阿继的重组之路并不顺利。
曲折的重组
在哈尔滨电站设备集团公司（下称哈电集团）出手之前，*ST阿继的控股股东为阿继集团，阿继集团是哈电集团的全资子公司，哈电集团则是*ST阿继的实际控制者。
*ST阿继身上有许多上市公司的“影子”。控股股东阿继集团当时将其最优质的资产装入上市公司，自身没有了赢利能力与资金来源，于是上市公司又“反哺”控股股东，其银行贷款、相关的费用等几乎都要由上市公司来承担，这无形中增加了上市公司的负担与压力，也使*ST阿继不堪重负。阿继集团先后累计占用上市公司的资金超过4.48亿元，巨大的负担最终压垮了上市公司。
针对上市公司债务包袱重，经营出现严重危机的状况，*ST阿继董事会在确定2006年的主要任务时，将引进战略投资者作为工作的重中之重，并希望在当年内实施，以解决巨额银行负债和大股东资金占用以及企业的历史包袱等问题。
上市公司董事会的愿望无疑是好的，方向应该说也是正确的。上市公司也同有意向的几家投资方进行了初步接触，其中就包括哈尔滨东方集团有限公司、浙江新洲集团有限责任公司等，但最终没有达成实质性合作意向，也未签署任何意向书或相关协议。*ST阿继欲引进战略投资者的计划就此夭折，其前途也变得扑朔迷离。
哈电集团从后台走向前台
大股东及其关联方占用上市公司的资金一直是市场的一大顽疾，也普遍遭到投资者的诟病。按照阿继集团及其子公司当时的现状，要想其归还占用的巨额资金，显然是勉为其难。而且，在上市公司巨额资金被占用的背景下，*ST阿继的股改也无法启动。在2006年的最后时刻，*ST阿继的实际控制人哈电集团终于出手了。
实际控制人从后台走向前台，对于上市公司的清欠、股改、重组实施的是“三合一”的整合方案。哈电集团和阿继集团承诺的清欠方案为，阿继集团向哈电集团出售所持有的16413.5万股*ST阿继股票，用股权出售获得的现金清偿大股东占款2.16亿元；同时，通过与债权银行协商，阿继集团以代*ST阿继承担银行债务的方式清偿大股东占款1.74亿元。另外，哈电集团承诺，若以上方案无法顺利实施，则由哈电集团于2006年12月31日前代替阿继集团清偿资金占用。
根据*ST阿继2007年1月4日的公告显示，大股东占用上市公司的巨额资金清偿完毕，也为*ST阿继的股改扫清了障碍，而哈电集团则成为*ST阿继的控股股东。2007年3月16日，*ST阿继股权分置改革方案获得相关股东会议审议通过。
从2006年12月22日*ST阿继因重大事项须披露停牌至2007年4月11日改革实施完毕并开始交易，公司股价从3.71元涨至9.60元，涨幅为174.91%。
一个烫手的“山芋”？
清欠与股改都顺利完成，并且大股东还承诺“择机启动资产重组工作”，以“实现上市公司的战略转型”，*ST阿继的前景似乎一片光明。
然而，哈电集团并没有“择机启动资产重组”，而是在“择机”进行股权转让。2007年10月8日*ST阿继的公告表明，控股股东哈电集团拟向东兆长泰投资集团有限公司转让*ST阿继的控股权。而在这之前从2007年4月11日改革实施完毕到9月28日，公司股价从9.60元涨至16.41元，涨幅为88.56%。
2007年10月18日，*ST阿继发布了姗姗来迟的公告，终结了大股东转让控股权的行为。10月30日，*ST阿继股东大会决议公告对大股东如何履行股改承诺依然没有只言片语。从18日复牌至30日，连续7个交易日跌停，*ST阿继的流通市值蒸发了约8.4亿元。
尽管转让最终未能成行，但哈电集团明显违反了“所持股份自获得上市流通权之日起，在十二个月内不上市交易或者转让”的承诺，也招致市场的普遍质疑。由于违反股改承诺须承担相关责任，因此哈电集团欲转让控股权的目的没有达到。
哈电集团之所以想将*ST阿继的控股权拱手相让，是因为当时承诺的自动控制相关资产注入有一定的难度，该项资产其实已被划拨到哈电集团在香港的上市公司哈动力旗下。也就有了*ST阿继10月18日公告中“资产注入存在一定障碍，有不确定性”等字眼。
资产注入有障碍，转让控制权又违反了承诺，而不履行承诺又要承担相关责任，*ST阿继无疑成为了哈电集团的一个烫手的“山芋”。
*ST阿继将何去何从？
截至目前，哈电集团在*ST阿继的资产注入方面没有丝毫的进展。上市公司只是表示，控股股东哈电集团将严格履行股改承诺，在禁售期内不转让*ST阿继的控股权，并推进对*ST阿继的资产重组方式，最大限度保护全体股东利益。
但是，在禁售期内不转让*ST阿继的控股权，并不意味着禁售期满后不再转让。2008年4月11日，哈电集团12个月不转让所持股份的期限将满，谁又知道是否会重复转让的故事呢？当然，如果哈电集团最终转让了*ST阿继的控股权，在此前又没有启动资产重组工作，以实现上市公司的战略转型，那么，其违反股改承诺将是不争的事实。
摆在*ST阿继面前的命运无非是如下几种：一、哈电集团以优质资产注入阿继，先恢复造血功能，问题在于，哈电集团本身已没有什么优质资产；二、哈电集团转让*ST阿继控股权，个中存在违反股改承诺的可能；三、吸收合并*ST阿继，同时发行新股在A股IPO整体上市，有难度，并非不可行；四、借用香港上市的哈动力回归A股市场来拯救阿继；五、*ST阿继维持现状，在继续遭到连年亏损后直至暂停上市与最终退市，彻底与证券市场说“拜拜”。
案例调研
ST渝万里的重组历程
重庆在A、B股上市公司总计30只，仍为特别处理的个股有5只，消息面上唯一比较平淡的个股就是ST渝万里，从某种意义上来说，这种“唯一”本身代表的就是ST渝万里作为稀缺资源的重大机会。
现在的万里电池，已经是历史上第二次更名为“ST渝万里”。早在1999年4月23日，万里电池就因为上年度净利润为负值且每股净资产低于股票面值而被ST，而在2003年5月16日，刚摘帽不久的万里电池再次因为同样的原因重新戴上ST的帽子。
其实从万里电池第一次被ST开始，重庆市就开始了对其重组的努力，从那时到现在，一共经历了三次重组：
1.2000年5月，重庆市国资局国家股4876.3万股中的2600万股转让给北京新富。
2.2002年，北京新富将其持有的公司2600万股法人股全部转让给北京科技园置业股份有限公司。
3.2004年11月5日，北京科技园置业股份有限公司再将这2600万股法人股转让给深圳南方同正投资有限公司。
然而由于新股东在入主后既没有展开有效的重组措施，也没有注入新的资金激活企业，使得万里电池虽然经历了三次重组，却从来没有真正地发生过变化，重组所带来的变化似乎只是停留在股东的更替上。
南方同正入主后，ST渝万里基本面上并没有过多的变化，2005年ST渝万里出现亏损，2006年仅仅依靠一笔巨额土地出让金勉强赢利，2007年前三季度全部亏损，并且公开信息显示，由于原材料大幅上涨，企业于8月份出现停产，2007年再次亏损几乎已成定局。
ST渝万里再次重组的积极信号
重庆市会放弃ST渝万里的重组新生之路吗？当然不会！
虽然从现在看起来，ST渝万里基本面上还比较平静，但我们也不难发掘出一些有价值的线索。
2006年4月开始，根据重庆市“退二进三”（第二产业从市区撤出，以发展商业、服务业等第三产业）产业布局计划，ST渝万里开始启动整体搬迁项目，确保整体搬迁工作顺利实施的关键资金环节，来自于2006年12月22日重庆渝富公司整体收购ST渝万里经营用地与房产所带来的土地出让金。重庆渝富正是重庆市政府多次创造重组神话的“渝富模式”的核心平台，这表明重庆市政府实际上已经介入到了ST渝万里的再次重组之中。也正是因为这笔巨额土地出让金，使得ST渝万里在2006年实现赢利，避免了连续两年亏损的不利局面，由此可以推测重庆渝富在2006年行将结束之际闪电出手，很大的可能性也是重庆市政府在为ST渝万里赢得充分的重组时间。
2007年4月，ST渝万里宣布由“重庆万里蓄电池有限公司”更名为“重庆万里控股（集团）股份有限公司”，这被市场视为ST渝万里将借助整体搬迁，实现产业升级再造，重新塑造新万里形象的信号。
2008年1月8日，ST渝万里通过《环保搬迁及解决改制遗留问题职工分流安置实施方案》，开始实施职工安置工作。
由此可以看出，自从2006年重庆渝富在ST渝万里现身之后，虽然企业业绩持续滑坡，但是“企业整体搬迁——产业升级——解决职工安置问题”这些步骤还是在一步一步稳步推进的，而在此过程中代表重庆市政府的两家公司重庆渝富和机电控股都显示出了雷厉风行的工作作风，这给市场释放出了十分良性的政府层面信号。
ST渝万里的重组前景
在企业重组中最难处理的问题往往是大股东占款问题和债务问题，而在ST渝万里的所有公开信息中，并不存在上述问题，对ST渝万里来说，需要的只是大股东的一套实质重组方案。
在收购ST渝万里之前，南方同正基本上可以说是个纯正的制药企业。所以2004年收购ST渝万里之时，市场的第一反应是南方同正要让赛诺生物借壳上市，但之后赛诺借壳上市被证实为传闻，这也使市场对当初南方同正的大股东宁维松收购ST渝万里的动机充满疑问。
从常理上说，南方同正主要的经营经验都在于制药行业，不会贸然跨越到电池行业来发展，ST渝万里在其入主至今的经营过程也证明了南方同正并没有在ST渝万里身上花费太多的工夫，相反是另一家南方同正旗下的上市公司海南海药开始慢慢走上了复苏之路。不论宁维松当年收购ST渝万里的动机何在，从目前的情况看，如果不为ST渝万里装入新的制药资产，ST渝万里对南方同正的价值就仅仅只是一个壳资源。
2006年以来重庆市政府主导的ST渝万里企业整体搬迁、产业规划、企业更名种种迹象表明，ST渝万里的未来很可能仍然将向着电池能源和电动车行业发展，重要的只是，在整体搬迁完成后，会由谁来主导新的产业升级。由于南方同正近几年并没有显露出进军电池行业的兴趣，且其本身也不具备重庆市政府认可的领导ST渝万里实现产业升级的经验，所以ST渝万里同样通过“渝富模式”，引进相近行业经验丰富的实力大股东的可能性非常大。
有趣的是，我们可以发现，在2006年开始的ST渝万里一系列重组动作过程中，作为第一大股东的南方同正始终保持着相当低调的态势，频频出现在前台的反而是重庆渝富和公司第二大股东机电控股，这似乎也在暗示南方同正与重庆市政府之间似乎达成了某种默契，前者对ST渝万里的重组进程采取的是配合而不是第一大股东应起到的主导作用。
有理由相信，重庆市政府不但主导着ST渝万里的搬迁重组工作，而且主导着新实力股东的选定工作，而南方同正在此过程中却可能已经退居二线配合，只等和未来的新股东交接股权，而ST渝万里真正的重组大幕要在新股东走向前台之后才会拉启，这或许也是ST渝万里是目前重庆ST板块中基本面唯一保持沉默的原因。
案例调研
政府有意“拉郎配”
市场对华晨重组ST金杯，资产注入的预期由来已久。
2007年7月华晨汽车在纳斯达克退市，丧失掉了在美国融资的渠道，华晨集团董事长祁玉民一直在谋求恢复内地市场的融资功能，包括内地整体上市及向已有上市公司注资都在计划中。事实上，这种朦胧的预期和猜测也并不是毫无道理的，由于华晨宝马二期扩产、沈阳A级车项目、四川绵阳华瑞项目以及华晨后续新车型的自主研发以及新产品投放都将产生庞大的资金需求，仅靠银行贷款是解决不了问题的。从公司公开的信息分析，比较可能的方案是：公司首先引进战略投资者，改善公司的股权结构和财务结构，然后借助资本市场实现进一步融资。
再加上金杯与华晨、宝马的特殊关系、汽车产业在辽宁省的地位、金杯对恢复融资资格的需要等等，都使华晨重组ST金杯拥有了丰富的预期。更要命的是ST金杯已经到了背水一战的重组边缘，不重组就要退市。一些上市公司已无持续生产经营能力时都在想办法保牌，更何况ST金杯目前的生产经营都在逐渐走上正轨，其作为辽宁省的汽车名片，走入退市这一步显然是任何一方都不愿意看到的。因此，ST金杯极有可能在省政府的授意下展开新一轮保牌重组大战。通过一系列的资产置换实现扭亏保牌的最终目的。而通过各种公开资料披露，可以发现，ST金杯也的确是在向着这一方向努力。
重组方式的猜想：
1.ＳＴ金杯股权拍卖
2007年12月25日，上海壹信拍卖有限公司、厦门中正将公开拍卖厦门和生的10，967万元债权。但2007年12月20日，ＳＴ金杯发布这部分债权风险警示公告，并向辽宁高院提起诉讼，请求确认厦门和生与华融沈办签订的《债权转让协议》无效。厦门和生持有ＳＴ金杯10，967万元的债权因无人竞拍而流拍。
这种拍卖股权的方式，本来也是一种改变现在股本结构的方式，但是ＳＴ金杯又为什么要阻止厦门和生10967万元债权拍卖？据悉，这是ＳＴ金杯想拖延履行债务，进行后期债务重组设想。
2.债务重组
ＳＴ金杯2008年1月15日发布公告，公司和金杯产业及沈阳轮胎，与工行南站支行、工行南京街支行签署了《以物抵债还款免息协议》，同意对公司及所属企业不良贷款进行以物抵贷、还本免息，以此解决公司长期逾期的不良贷款问题。其中ＳＴ金杯偿还工行南站支行现金1．17亿元，以物抵债3．9亿元，并且工行南站支行、工行南京街支行双方减免债务承担人ＳＴ金杯、金杯产业、沈阳轮胎三方积欠的贷款利息2．1亿元。
此协议经辽宁省国资委协调，ＳＴ金杯同债权人和债务抵押人协商，同意以债务抵押人沈阳金杯车辆制造有限公司和金杯汽车大厦提供第三者以物抵债。ＳＴ金杯将在协议履行后6个月内，将上述债务抵押人提供的抵押资产赎回。
然而，目前公司的情况依然非常糟：债务包袱沉重，财务费用居高不下；由于整车产量的进一步拉升，造成资金缺口加大；历史遗留问题在短期内难以彻底解决，特别是解决职工安置和维护稳定的任务仍十分艰巨。而且公司融资能力严重不足，因此在协议履行后6个月内抵押资产的赎回存在重大不确定性，新的危机或许又在潜伏之中。
3.引进新战略投资者
2007年4月份，华晨汽车制定了资本运作的几种方案，首先是ST金杯向宝马定向增发；其次是华晨汽车回归内地A股市场；最后是引入除宝马之外的新的战略投资者，比如经销商和供应商。
这个举措，华晨汽车有其优势。专业研究机构指出：ST金杯的实际控制人是华晨中国，持有90.1％股份。华晨中国在香港上市，旗下有华晨宝马这样的优质资产。在上汽、一汽纷纷在A股整体上市的情况下，华晨系未来通过公司整体上市的概率很大。
以上三种思路，据内部消息称都已经实施或者上报主管政府机构审批，至今采取哪一种，还没有最后确定。对ST金杯进行分析过程中，笔者从华晨内部还了解到一种可能的新思路，即对上市公司股东结构进行重组，引进供应商和国外大的经销商参股ST金杯。
迷离的重组
机遇
华晨集团旗下有三个上市公司：ST金杯、申华控股和在港上市的华晨中国。申华控股多为投资性资产，生产型资产不多，不太适合集团的整体上市，而华晨中国回归A股还没有明确的时间表，因此自然而然把目光锁定到了ST金杯身上。
此次重组的另一个润滑剂，是2007年东北老工业基地区域发展论坛中，建议的辽宁省政府重视对ST类公司壳资源的利用，鼓励区域内外的企业收购、兼并本地壳公司，这为ST金杯的重组营造了良好的外部政策环境和社会舆论环境。
障碍
正当上下全力期待华晨集团充分利用ST金杯的壳资源作为融资平台的时候，主角华晨集团对于借壳ST金杯却态度不明朗。目前，笔者没有得到关于华晨集团未来发展规划中企业融资战略中所涉及ST金杯重组的任何官方公开材料。甚至祁玉民否认了此前媒体报道的将通过重组ST金杯进行融资的消息：我们资金需求量很大，压力也很大，会全方位地来融资，但并没有重组ST金杯的计划。
当然，这也许和ST金杯债务负担沉重有关，从企业财务报表反映的流动比率、流动比率数据看，企业短期偿债能力较弱，企业面临较大的短期偿债压力，企业有可能面临企业经营流动资金不足的困难。综合来看，巨大的债务压力是企业重组路上的障碍。
案例调研
上海华源制药股份有限公司系沪市最早上市的“老八股”之一，是华源集团打造医药产业的最早平台。彼时的华源集团，是中国最大的医药集团和纺织集团。
2005年底，华源集团资金流动性危机全面爆发，遭遇银行集体逼债。在国资委的授意和领导下，同样作为央企的华润集团开始对其全面托管，并开始了对华源集团的系统性重组。
沦落到生死边缘
受到债权银行停贷和逼贷的压力，作为华源系子公司的华源制药，也开始进入业务的低潮期。由于公司主导产品市场价格大幅度下滑，综合成本上升,同时受到整个华源系遭遇银行缩贷的压力,华源制药的资金也出现流动性危机，现金严重匮乏，公司难以继续正常经营。
而一场财务造假风波，更是将其推到舆论的风口浪尖。
最终，公司承认财务披露失真，2005年业绩由盈转亏。因重大财务造假，华源制药被上证所责令带上“*ST”退市风险警示。
很长一段时间，外界猜测，华润集团将采取集团内注资的方式来拯救S*ST源药。作为“华源系”8家上市公司中的一员，华源制药的资产主要包含江苏江山制药、浙江华源科技和江源热电有限公司，由于其资产较为简单，盘子较小，是一个理想的“壳”。华润一度希望将自己旗下的某家公司借壳上市，当时传闻最盛的就是刚刚被纳入“华润系”的国信证券，但由于种种原因未能实现。
2006年度报告发布之后，由于连续三年亏损，S*ST源药在2007年5月25日被暂停上市。华润重组华源是国资委指导下的央企重组范本，华源制药是老八股之一，无论从哪个层面分析，源药似乎都不该退市。
事实上，华润也开始为源药寻找新的东家。按照华润的规划，新东家将整体接盘源药，包括承接其4个多亿的债务，而华源可以无偿让出控股权，还可以贴补几千万的资金给新东家。与外界猜测内部重组不同，华润希望采取引入一个新的投资人入场的整体重组的方式。
“救世主”踉跄登台
广东方达集团正是在这一背景下，进入华润的视野。
东莞市方达集团有限公司成立于1999年11月9日，注册资本8000万元人民币，主营业务包括废旧轮胎常温环保处理，热力节能系统工程、工业制造、商业地产等，资产规模超过20亿元。
根据方达和华源方面达成的协议，这是一个“承债式”重组。华源生命将其持有的S*ST源药41.09％股权、共计6166.94万股转让给方达集团，由方达集团控股S*ST源药。其后，方达将集团环保类资产注入上市公司，实现上市公司的主业盈利，进而恢复上市。
2007年6月19日，S*ST源药公告了这一重大重组事宜。虽然不是此前小股东们翘首以待的证券类资产，但环保类题材也是市场的热点之一。而且，这也是华润入主华源之后，对华源系上市公司的第一次大规模重组，颇为引人关注。
按照重组方案，方达以每股1元的价格收购华源生命持有的6166.94万股的源药股权，同时将承接源药目前4个多亿的债务。根据S*ST源药停牌时的价格（6.29元/股），方达集团受让的上述6166.94万股份，市值可达3.87亿元。
与此同时，方达将对源药注入公司旗下的环保资产，市场价值4亿左右。只要源药复牌之后的价格保持在6元左右，方达的获益就是将近4个亿。而卖出诸如江山制药在内的源药现有资产，也将给公司带来较大的获利。以主营维生素C业务的江山制药为例，由于维生素C价格整体上涨，预计江山制药当年的净利润能达到几千万。
当然，障碍也是显而易见的，比如目前转让的标的股权仍处于司法冻结状态。方达方面开始马不停蹄地接触债权银行，希望解除股权冻结，早日完成过户。
希望与失望交织
让方达没有想到的是，除了债权银行外，华源制药的核心资产江山制药和江源热电所在地的政府——靖江市政府，居然也会成为公司重组的障碍之一。
原来，在方达入主之前，与华源接触最深的就是江苏靖江市政府。靖江市政府一直希望能够出面重组S*ST源药，将这个壳资源争取到靖江。2007年4月，华源方面和靖江方面曾签署了一个意向性协议，由靖江接盘源药，承接全部债务，同时由华源方面补贴资金3000万给靖江，作为对债务的补偿。
然而，靖江政府虽然非常重视这件事情，一直在尽心尽力地推动重组，并做了大量的前期工作，但是对于置入什么资产内部仍存在分歧。虽然最终决定由靖江市国资委控制的国有企业作为重组方，却不可能按照重组协议书，在15日内提交详细的重组方案，重组的进度很慢，已经不可能在规定的最后期限（6月30日）之前完成重组。于是华源开始接触其他的重组对象。
事隔两月，名不见经传的方达集团突然杀入重组，并迅速和华源签订协议。华源方面认为，公司此举是出于对上市公司负责，靖江方面却大为光火。
双方各执一词，互不谅解。
然而，江山制药和江源热电都辖属靖江市政府。纠纷解决之前，方达的入场审计也困难重重，无法进行。同时，江苏华源持有的江山制药42.05％的股权也已经被靖江法院冻结。
一时间，场面陷入僵局，重组不得不短暂停滞。而一旦方达重组落空，源药因为复牌时间临近，再无重新选择重组方的可能，退市将不可避免。这种情况无论对华润、源药还是对靖江当地，都是一个坏结果，可以说无人得益。
最终，博弈之下，方达方面和靖江政府达成妥协，将江山制药以一个较低的价格卖给靖江方面，作为对后者的补偿。而这部分差价，则由方达拿出额外资产填补。
与此同时，方达集团也取得了债权银行的支持，股权解冻在即。两个障碍都被顺利扫除，源药迎来新生的机会。
2007年8月31日，方达集团以71.88万元价格拍得S*ST源药41.09%的股权，S*ST源药的重组进入实质阶段。
利益相关者的惊险博弈
由于S*ST源药的控股股东华源生命产业有限公司所持S*ST源药的股份一直处于司法冻结状态，因此S*ST源药被暂停上市之时，还没有完成股改。
方达入主后，一件非常重要的事情就是完成源药的股改。而方达给出的价格，则让此前非常支持方达入主的小股东们一度对方达产生了怀疑和不满。
方达提出的股改方案包括公积金转增、资产无偿注入和业绩承诺。公司潜在实际控制人麦校勋（方达集团董事长）及第二大股东许志榕将其合计持有的东莞市方达环宇环保科技有限公司51%的股权无偿注入上市公司，并对公司2008、2009年业绩作出了承诺，两年累计净利润不低于一个亿。
同时，增加以资本公积金向全体股东同比例转增股本，同时向流通股股东定向转增股本的方案。公司以现有总股本1.5亿股为基础，用资本公积金向全体股东每10股转增2.3股，同时,公司以现有流通股股本8200万股为基数，用资本公积金向全体流通股股东每10股定向转增0.7股。也就是说，流通股股东每持有股改前的10股流通股将变为股改后的13股流通股。
但一些流通股股东仍然认为，应该在股改对价中增加转增，并且定向转增给流通股股东，对流通股股东只定向转增0.7股，重组方的诚意不足。
值得注意的是，由于股改结果公布是在2007年12月28日源药股东大会召开后，如果股改未获通过，留给重组方的时间只有最后3天，其中12月31日周一是2007年度最后一个交易日。方达方面则反复强调，如果股改不能通过，方达绝对不可能在最后3天用现金保牌，也不会再注入相关资产。这也意味着，源药将不得不退市。
最终，源药的命运还是有惊无险。
2007年12月28日下午5点，在合并网络投票后，S*ST源药的股改方案以72.26%赞成票获得通过。虽然在前十大流通股东中，仍有六位投了反对票。
S*ST源药在2007年经历着类似三级跳的跌宕命运。先是身陷财务造假丑闻，因为连续3年亏损而被暂停上市；从预期大股东旗下证券资产借壳而一路狂飙，到希望落空股价飞泻；在最后时刻终于迎来了愿意接盘的民营企业方达集团，但方达的入主又屡生波澜，先后遭遇来自地方政府的阻力和股权冻结的压力；面对公司小股东的质疑，公司的股改方案也是一改再改……
从华源制药到S*ST源药，再到未来的“方达环宇”，作为央企重组范本中的*ST股，S*ST源药几乎碰到了重组过程中所有的困难类型。S*ST源药一路有惊无险地走来，现下已经进入了一个相对平静的时期。
股改方案的最终通过，意味着S*ST源药成为方达环宇控股股东。
案例调研
与众多濒临退市的*ST公司相继公布扭亏预案和重大资产重组方案的“繁荣”景象相比，ST科健似乎有点过于低调以至沉闷了，最近几个月一直没有新的内容。
借壳之争
记者辗转找到深圳市银监局、深圳市银行同业公会、“科健金融债委会”几家主席单位的有关人员，得到的“标准答案”是“有重大进展”，但都说不出很具体的内容。询问上市公司方面的人员也未求证到多少有价值的新线索。而致电传说中的重组方同方控股集团，统一口径的答复是“你去问我们老板”。
于是，记者根据在网上能够发现的一些蛛丝马迹，转而向“外围”寻找新的线索。
通过在某家债权银行资产保全部工作的负责人了解到科健前期债务重组的一些情况。据该负责人介绍，由于科健的总体债务非常大，涉及的银行家数也很多，所以很早就成立了“金融债权人委员会”，并且率先推进了债务重组。
因科健无法通过继续发展主业来支持债务的清偿，所以在2007年8月份“债委会”就开始积极推动重大资产重组，并通过公开招标的方式选拔财务顾问，先由财务顾问拿出重组草案，然后“按图索骥”地寻找符合条件的重组方，先后有过几家公司“应征”，包括后来转向ST万杰借壳的“鲁商集团”。由于几家“应征方”都曾经“志在必得”，重组条件也就“水涨船高”了，最终“同方控股”报出“送1.1亿股”的“天价”而入选。
记者向“鲁商集团”求证时，其答复是“我们在找壳对象上并不那么执着，并非非某个壳不取，而是根据综合条件的好坏来做决策，这个综合条件包括重组的对价、对重组环境复杂程度的判断、最终完成重组所需要的时间等”。由此看来，重组科健要比重组万杰更难一些。
同方的顾虑
究竟难在哪里呢？
据业内专业人士分析，如果单言科健的“壳”本身、其质地还是很优良的：盘子小、只有15000万股，股价低、停牌前的价格不到5元，大股东控股比例高、超过43%。若以目前流行的“吸收合并”或“定向增发”等方式进行重组应该是非常容易完成的。其问题应该出在债务重组方面。
按以前媒体曾经公开披露的信息：科健一揽子债务37亿元的全部清偿要通过用1.74亿股的逐年减持变现来兑现，因此其要求股价今后能稳定地站在22元以上。鉴于重组方“同方控股”是一家地产公司，按30倍的市盈率要求其每股收益必须在0.70元，而增发完成后的总股本可能为6.5亿股（资料显示“同方控股”评估资产24.8亿元），如此则其每年的净利润要达到4.5亿元，这个数字能否如约兑现是存在变数的。而根据惯例，“同方控股”公开承诺的业绩如果不能实现，是需要用现金来补足的。这可能是“同方控股”目前的顾虑所在。
还有一个技术问题：“股权覆盖债权”的途径。
一般情况下，债务重组多选择这样的模式：先将债务从上市公司剥离出来由大股东承担，大股东再豁免上市公司债务（于是上市公司进入无负债状态）；大股东把股权质押给债权人作为偿债来源，重组方也把相当于对价部分的股权质押给债权人。
但问题出来了，假如重组未能获批怎么办？
按照监管原则，上市公司在申请重大资产重组之前必须先对债务做好安排，然后再说明原资产怎么出去，新资产怎么进来。这里有个重要前提，就是债务重组的安排不能以“定向增发”能否获批为前提。
因为债务重组的主体是大股东和债权人，并不需要证监会批准；证监会理论上当然欢迎一切对改善上市公司经营环境所作的努力，但从程序上却不能接受这种努力所附加的条件。这有点像“警察解决人质危机”，如果以“无罪”为前提释放人质，警察是不能接受这样的“和解”条件的。
未来的变数
为什么证监会对“巨亏”的上市公司还能给予重组机会？主要原因是要“给广大中小投资者一个‘翻身’的机会”，但前提是不能给重组后的上市公司留下新的隐患或包袱，于是证监会最关心3件事：一是上市公司要先把包袱处理干净，二是新的大股东必须是“清白”的，三是重组后的上市公司要有可持续的盈利能力。三个条件缺一不可。
就科健重组而言，因上述“原则”的不可抗拒性必然存在以下矛盾：
由于ST科健已经资不抵债，对于债权人来说，把债务继续放在上市公司至少还有“抓手”——退一步说，“不改变现状”至少没什么错，因为历史的本来面目就是这样的；但是，一旦把承债主体改变了，万一资产重组没成功，偿债来源就彻底断了，任何决策者都无法承担这种后果。所以，银行家们势必要继续寻求“抓手”。
让“同方控股”来扮演这个角色可不可以呢？
“同方控股”在对待重组的问题上通常思维很简单：如果重组成功，那么我负我该负的责任——也叫对价。但是，在重组未完成之前，这“1.1亿股”是无皮之毛。让“同方控股”先以资产对偿债做担保，证监会就会认为其在重组资格方面有“不清白”的嫌疑了——以24.8亿元的资产为37亿的债务作担保，你也“太有才了”。
让大股东先出局可不可以呢？
比如深圳科健集团和深圳市智雄电子有限公司把所持有的上市公司股权全部让渡给“同方控股”，然后“同方控股”将所获得的上市公司全部股权抵押给债权人。表面上看应该没什么问题，对债权人而言并未实质性地“改变现状”，但对“同方控股”而言变化就大了：当“同方控股”承股/承债以后，其将承担的责任恐怕就不是“有限责任”了。如果不把后果交代清楚，“同方控股”焉可扮演这种“上帝”？而如果后果仅仅是“有限责任”，银行家们又如何过关？
妥协中的坚守
从逻辑上讲，科健重组不应该是当今中国证券市场最难完成的事，总应该能找到一个各方都能接受的办法，但ST科健仍处于停牌状态，个中原因究竟是什么呢？
记者在调查过程中发现参与科健重组的所有身份的当事人都或表示“不清楚”，或顾左右而言他，看来其重组之路还任重道远。
在请教券商资深人士时，其用这样的语言来归纳：
在参与承债式重组的各方里不可能有绝对的赢家，只能在坚守“底线”的原则下接受自己能够接受的最坏结果。
然而，上市公司“壳价值”就像一支冰棍，时间一长，可能就只剩“棍”了……