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摘要：当前中国资本市场发展程度远远落后于经济发展水平，是什么支撑了经济的发展？本文研究在不发达资本市场环境下，企业如何维持稳定长期资本投资力度；提出研究假设：商业信用对企业投资支出有促进作用。采用实证方法进行回归分析，结果表明：商业信用与企业投资支出水平之间呈现显著正相关；在非国有上市公司中，商业信用对企业投资支出的影响更大。
关键词：商业信用 融资约束 投资支出
▲▲一、研究背景与研究意义
时至2014年，改革开放已经30余年，中国经济增长率一直保持在高位，经济发展迅猛。经济要快速发展，就需要一个发达的融资环境来提供资金支持；然而，中国的资本市场的发展程度与经济发展水平并不一致、两者存在较大差异，资本市场的发展程度远远落后于经济发展水平，找到可以解释中国不发达的资本市场是如何支撑中国经济快速发展的原因。本研究试图解释身处不发达资本市场环境的中国企业如何缓解融资约束维持稳定长期资本投资力度，促进企业的发展的，即营运资本能否为筹集企业发展所需的资金来缓解难以获得外部资本的限制从而保持企业高成长率提供帮助。
▲▲二、商业信用、融资约束与投资支出相关性文献回顾
（一）商业信用与融资约束之间关系的研究
Biais和Gollier（1997）从信息不对称理论推导出商业信用可以减轻企业面临的融资约束。Fisman和Love（2003）通过对多个金融市场发展程度不同的国家比较发现，在企业从银行等金融中介筹集资金面临困难时，金融市场不太发达的国家更倾向于选择商业信用来补偿资金缺口。
（二）负债与企业投资行为之间关系的研究
在代理理论看来，负债可以减少股东以可以规制企业的投资行为，也即负债具有公司治理功能（Jensen，1986）。在以我国上市公司为样本的研究中，发现企业的投资与企业整体的负债水平成反比（辛清泉和林彬，2006）。王鲁平和毛伟平（2009）对比银行存款和商业信用对企业投资产生的影响是否相同，研究结果表明在成长性高的公司样本中，商业信用对投资的影响更大。目前我国考察不同来源的负债对企业投资行为的研究相对较少且结论不明确。
从理论上来说，商业信用的融资约束缓解作用，可使其作为除了发行股票直接融资、向银行借款间接融资以外的第三条渠道融资渠道。基于此，本文研究具备缓解企业融资约束作用的商业信用是否也会对企业投资支出产生影响以及产生何种影响。
▲▲三、商业信用与融资约束、投资支出关系的研究设计
（一）研究假设与模型设计
根据商业信用融资比较优势理论，商业信用的提供者能够更容易更经济的获得企业信息，能够更好的控制企业；同时，商业信用能缓解企业的融资约束（Fisman和Love，2003），增加企业的资金保有量。因此，本文认为，商业信用能够促进企业的投资支出，商业信用与企业的投资正相关。
根据以上的分析，本文提出假设：
H：商业信用与企业投资支出正相关。
本文建立多元回归模型如式1：
（式1）
本文建立的模型反映的是在不同股权性质下，商业信用、银行借款对企业融资约束和企业投资行为的关系会产生何种影响；利用全样本进行回归分析，并根据股权性质的不同进行分组样本回归分析。模型变量解释如表1。
表1 因变量、自变量及控制变量含义及计算表
变量名称 变量代码 变量含义及计算
投资支出水平 I/A 固定资产投资水平，即本年新增固定资产投资额与总资产的比率。
商业信用水平 T/A 商业信用水平，即本年扣除短期借款后的流动负债与总资产的比值。
银行借款水平 D/A 银行借款水平，即本年短期借款、长期借款之和与总资产的比值。
现金流量比率 CF/A 现金流量水平，即经营活动现金净流量与总资产的比值
托宾Q值 Q 托賓Q表示企业的增长机会。公司市场价格/公司重置成本 =（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。
（二）样本选取
本文选择2010年沪市上市制造类企业为样本，数据主要来源于CSMAR数据库，以及上海证券交易所网站、沪市A股各上市公司披露的2010年年度财务报告。本研究只选择了行业分类为制造业的上市公司作为研究样本的原因：首先制造业企业的资本性支出集中于固定资产的比例较大、实物投资特点突出；其次，制造行业准入门槛较低，既有国有企业又有非国有企业，便于考察企业性质是否会对企业使用商业信用来进行资本性投资产生差别。本研究样本剔除以下样本：（1）为了避免不同交易市场对企业融资的影响，仅保留发行A股的样本；（2）剔除经营现金流为负值、利润收入为负值的样本；（3）剔除没有披露商业信用、银行借款相关数据或者披露数据错误的企业；（4）因此剔除2010年IPO 的企业。经过上述筛选后本文选取了233家上市公司作为本文的研究样本。本文的数据采用Excel和统计学软件STATA进行处理。
▲▲四、商业信用与投资支出关系的实证分析结果
本文首先将使用全样本考察假设，然后按照企业终极控制人性质的不同分组，分别考虑国有和非国有背景是否影响商业信用对企业投资支出的作用
（一）全样本组商业信用水平与投资支出水平之间相关性研究
首先，针对全部233个样本，对研究假设涉及的各个变量进行相关性分析，分析发现变量之间的共线性在可接受范围之内。回归结果如表2所示。
表2 全样本中商业信用水平与投资支出水平相关性的回归结果
变量 系数 t值
constant -0.1793218 -5.52
T/A 0.1415435 3.24 D/A 0.4918548 10.51
CF/A 0.4571266 3.61
Q 0.0127002 1.79
ASSEST -0.0052998 -0.29
R-squred 0.3775
Adj.R-squared 0.3638
F 27.53
Sig. F 0.0000
Observation 233
在控制现金流、企业投资机会、商业借款等情况、企业规模等会影响企业投资支出水平的因素后，投资支出水平与企业的商业信用水平表现出了正向相关关系，且显著性水平较高，均通过显著性检验。
在我国，国有上市公司由于其特殊性质对其在融资渠道和融资资金获得上有特殊影响，进而影响投资支出决策。为研究企业股权性质是否影响商业信用和投资支出间的相关性，本文依据企业的最终控制人的上市公司股权性质的不同进行分组，检验不同股权性质对商业信用和投资支出之间关系的影响。根据终极控制人股东类别是否为国有控股，共将159个样本划分为国有上市公司，74个样本为飞国有上市公司。
（二）国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平之间相关性研究
在本部分使用终极控制人的国有控股的159家制造业上市公司作为子样本检验商业信用水平与投资支出水平之间的关系，回归结果如下表3所示。
表3 国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平相关性的回归结果
变量 系数 t值
constant -0.1561149 -0.61
T/A 0.1144334 2.03
D/A 0.4662331 8.03
CF/A 0.6342839 3.83
Q 0.0120036 1.05
ASSEST -0.0011207 -0.10
R-squred 0.3880
Adj.R-squared 0.3680
F 19.40
Sig. F 0.0000
Observation 159
使用国有上市公司样本组的数据回归，投资支出水平与企业的商业信用水平也表现出了正向相关关系，通过显著性检验，两者具有显著相关性。
（三）非国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平相关性研究
在本部分使用终极控制人的非国有控股的74家制造业上市公司作为子样本考察商业信用水平与投资支出水平之间的相关关系，回归结果如下表4所示。
表4 非国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平相关性的回归结果
变量 系数 t值
constant -0.4472226 -1.17
T/A 0.214584 2.85
D/A 0.4835546 5.48
CF/A 0.0584113 0.28
Q 0.0141809 1.49
ASSEST -0.0127414 0.73
R-squred 0.4020
Adj.R-squared 0.3581
F 9.14
Sig. F 0.0000
Observation 74
资料来源：作者根据STATA输出结果整理。
回归结果发现，在74家制造业非国有上市公司中投资支出水平与企业的商业信用水平之间也表现出正向相关关系，通過显著性检验，两者具有显著相关性。
在对比非国有上市公司子样本组的回归结果和全样本组、国有上市公司样本组回归结果后，可以发现以下几个特点：一是非国有上市公司样本组商业信用变量的系数远高于全样本组的系数和国有上市公司样本组，这说明在制造业非国有上市公司中，商业信用对投资支出水平的影响程度高于行业平均水平，造成这一结果的原因可能是非国有上市公司难以从银行借到足够的银行借款，所以其只能使用商业信用融资；二是制造业非国有上市公司样本组的银行借款水平变量系数也低于全样本组、国有企业组的系数，可能是由于非国有企业没有国有背景得到的政府帮助较少因此难以筹集到足够的银行借款来满足投资需要，从而降低了银行借款对企业投资支出的影响；三是非国有上市公司的现金流变量系数并没有通过显著性检验，可见在非国有上市公司中由于企业自有资金有限很难腾出更多经营资金来进行长期资产的投资，而更多的依赖商业信用这一短期外部融资渠道。
综上所述，本研究的假设得以证明，二者呈正相关关系，企业占有商业信用越多，就更有能力加大投资支出水平。商业信用能缓解融资约束，促进投资支出的情况在非国有上市公司中表现更为突出。
▲▲五、研究结论与展望
实证结果验证了本文研究假设商业信用水平与企业投资支出水平正相关的观点。商业信用越多，企业投资支出越多，企业的投资需求越能得到满足，这一情况在非国有上市公司中更为明显。这一结论与前人研究结论不一致；其原因可能为：本文选取经营现金流为正值、净利润不为负的健康企业为研究样本，而前人样本包含经营状况不佳、可能会导致企业做出不理性的投资行为的企业，对结果有一定影响。根据研究结论，现针对我国制造业上市公司以及金融市场的发展提出几点建议：首先把商业信用作为企业资金渠道之一，增加企业资金来源；其次为避免商业信用造成企业过度投资产生负面影响，企业应切实做好风险管理、资金管理和信息披露制度。
参考文献：
[1]李增泉，辛显刚，于旭辉.金融发展、债务融资约束与金字塔结构——来自民营企业集团的证据.管理世界，2008（1）：123-135
[2]石晓军，张顺明.商业信用、融资约束及效率影响.经济研究，2010（1）：15-20
[3]童盼，陆正飞.负债融资对企业投资行为的影响：述评与展望.会计研究，2005（12）：71‐76
[4]王鲁平，毛伟平.银行借款、商业信用与公司投资行为.西安交通大学学报，2009（1）：6-11
[5]Allen， F.， J. Qian， and M. Qian. Law， finance， and economic growth in China. Journal of Financial Economics， 2005（77）：57-116
[6]Biais， B. and Gollier， C. Trade Credit and Credit Rationing. The Review of Financial Studies， 1997（4）：903-937
[7]Cull，R.，L.Xu，and T.Zhu. Formal Finance and Trade Credit during China’s Transition. Journal of Financial Intermediation， 2009（18）：173-192
（责任编辑：祁彩云）
关键词：商业信用 融资约束 投资支出
▲▲一、研究背景与研究意义
时至2014年，改革开放已经30余年，中国经济增长率一直保持在高位，经济发展迅猛。经济要快速发展，就需要一个发达的融资环境来提供资金支持；然而，中国的资本市场的发展程度与经济发展水平并不一致、两者存在较大差异，资本市场的发展程度远远落后于经济发展水平，找到可以解释中国不发达的资本市场是如何支撑中国经济快速发展的原因。本研究试图解释身处不发达资本市场环境的中国企业如何缓解融资约束维持稳定长期资本投资力度，促进企业的发展的，即营运资本能否为筹集企业发展所需的资金来缓解难以获得外部资本的限制从而保持企业高成长率提供帮助。
▲▲二、商业信用、融资约束与投资支出相关性文献回顾
（一）商业信用与融资约束之间关系的研究
Biais和Gollier（1997）从信息不对称理论推导出商业信用可以减轻企业面临的融资约束。Fisman和Love（2003）通过对多个金融市场发展程度不同的国家比较发现，在企业从银行等金融中介筹集资金面临困难时，金融市场不太发达的国家更倾向于选择商业信用来补偿资金缺口。
（二）负债与企业投资行为之间关系的研究
在代理理论看来，负债可以减少股东以可以规制企业的投资行为，也即负债具有公司治理功能（Jensen，1986）。在以我国上市公司为样本的研究中，发现企业的投资与企业整体的负债水平成反比（辛清泉和林彬，2006）。王鲁平和毛伟平（2009）对比银行存款和商业信用对企业投资产生的影响是否相同，研究结果表明在成长性高的公司样本中，商业信用对投资的影响更大。目前我国考察不同来源的负债对企业投资行为的研究相对较少且结论不明确。
从理论上来说，商业信用的融资约束缓解作用，可使其作为除了发行股票直接融资、向银行借款间接融资以外的第三条渠道融资渠道。基于此，本文研究具备缓解企业融资约束作用的商业信用是否也会对企业投资支出产生影响以及产生何种影响。
▲▲三、商业信用与融资约束、投资支出关系的研究设计
（一）研究假设与模型设计
根据商业信用融资比较优势理论，商业信用的提供者能够更容易更经济的获得企业信息，能够更好的控制企业；同时，商业信用能缓解企业的融资约束（Fisman和Love，2003），增加企业的资金保有量。因此，本文认为，商业信用能够促进企业的投资支出，商业信用与企业的投资正相关。
根据以上的分析，本文提出假设：
H：商业信用与企业投资支出正相关。
本文建立多元回归模型如式1：
（式1）
本文建立的模型反映的是在不同股权性质下，商业信用、银行借款对企业融资约束和企业投资行为的关系会产生何种影响；利用全样本进行回归分析，并根据股权性质的不同进行分组样本回归分析。模型变量解释如表1。
表1 因变量、自变量及控制变量含义及计算表
变量名称 变量代码 变量含义及计算
投资支出水平 I/A 固定资产投资水平，即本年新增固定资产投资额与总资产的比率。
商业信用水平 T/A 商业信用水平，即本年扣除短期借款后的流动负债与总资产的比值。
银行借款水平 D/A 银行借款水平，即本年短期借款、长期借款之和与总资产的比值。
现金流量比率 CF/A 现金流量水平，即经营活动现金净流量与总资产的比值
托宾Q值 Q 托賓Q表示企业的增长机会。公司市场价格/公司重置成本 =（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。
（二）样本选取
本文选择2010年沪市上市制造类企业为样本，数据主要来源于CSMAR数据库，以及上海证券交易所网站、沪市A股各上市公司披露的2010年年度财务报告。本研究只选择了行业分类为制造业的上市公司作为研究样本的原因：首先制造业企业的资本性支出集中于固定资产的比例较大、实物投资特点突出；其次，制造行业准入门槛较低，既有国有企业又有非国有企业，便于考察企业性质是否会对企业使用商业信用来进行资本性投资产生差别。本研究样本剔除以下样本：（1）为了避免不同交易市场对企业融资的影响，仅保留发行A股的样本；（2）剔除经营现金流为负值、利润收入为负值的样本；（3）剔除没有披露商业信用、银行借款相关数据或者披露数据错误的企业；（4）因此剔除2010年IPO 的企业。经过上述筛选后本文选取了233家上市公司作为本文的研究样本。本文的数据采用Excel和统计学软件STATA进行处理。
▲▲四、商业信用与投资支出关系的实证分析结果
本文首先将使用全样本考察假设，然后按照企业终极控制人性质的不同分组，分别考虑国有和非国有背景是否影响商业信用对企业投资支出的作用
（一）全样本组商业信用水平与投资支出水平之间相关性研究
首先，针对全部233个样本，对研究假设涉及的各个变量进行相关性分析，分析发现变量之间的共线性在可接受范围之内。回归结果如表2所示。
表2 全样本中商业信用水平与投资支出水平相关性的回归结果
变量 系数 t值
constant -0.1793218 -5.52
T/A 0.1415435 3.24 D/A 0.4918548 10.51
CF/A 0.4571266 3.61
Q 0.0127002 1.79
ASSEST -0.0052998 -0.29
R-squred 0.3775
Adj.R-squared 0.3638
F 27.53
Sig. F 0.0000
Observation 233
在控制现金流、企业投资机会、商业借款等情况、企业规模等会影响企业投资支出水平的因素后，投资支出水平与企业的商业信用水平表现出了正向相关关系，且显著性水平较高，均通过显著性检验。
在我国，国有上市公司由于其特殊性质对其在融资渠道和融资资金获得上有特殊影响，进而影响投资支出决策。为研究企业股权性质是否影响商业信用和投资支出间的相关性，本文依据企业的最终控制人的上市公司股权性质的不同进行分组，检验不同股权性质对商业信用和投资支出之间关系的影响。根据终极控制人股东类别是否为国有控股，共将159个样本划分为国有上市公司，74个样本为飞国有上市公司。
（二）国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平之间相关性研究
在本部分使用终极控制人的国有控股的159家制造业上市公司作为子样本检验商业信用水平与投资支出水平之间的关系，回归结果如下表3所示。
表3 国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平相关性的回归结果
变量 系数 t值
constant -0.1561149 -0.61
T/A 0.1144334 2.03
D/A 0.4662331 8.03
CF/A 0.6342839 3.83
Q 0.0120036 1.05
ASSEST -0.0011207 -0.10
R-squred 0.3880
Adj.R-squared 0.3680
F 19.40
Sig. F 0.0000
Observation 159
使用国有上市公司样本组的数据回归，投资支出水平与企业的商业信用水平也表现出了正向相关关系，通过显著性检验，两者具有显著相关性。
（三）非国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平相关性研究
在本部分使用终极控制人的非国有控股的74家制造业上市公司作为子样本考察商业信用水平与投资支出水平之间的相关关系，回归结果如下表4所示。
表4 非国有上市公司样本组商业信用水平与投资支出水平相关性的回归结果
变量 系数 t值
constant -0.4472226 -1.17
T/A 0.214584 2.85
D/A 0.4835546 5.48
CF/A 0.0584113 0.28
Q 0.0141809 1.49
ASSEST -0.0127414 0.73
R-squred 0.4020
Adj.R-squared 0.3581
F 9.14
Sig. F 0.0000
Observation 74
资料来源：作者根据STATA输出结果整理。
回归结果发现，在74家制造业非国有上市公司中投资支出水平与企业的商业信用水平之间也表现出正向相关关系，通過显著性检验，两者具有显著相关性。
在对比非国有上市公司子样本组的回归结果和全样本组、国有上市公司样本组回归结果后，可以发现以下几个特点：一是非国有上市公司样本组商业信用变量的系数远高于全样本组的系数和国有上市公司样本组，这说明在制造业非国有上市公司中，商业信用对投资支出水平的影响程度高于行业平均水平，造成这一结果的原因可能是非国有上市公司难以从银行借到足够的银行借款，所以其只能使用商业信用融资；二是制造业非国有上市公司样本组的银行借款水平变量系数也低于全样本组、国有企业组的系数，可能是由于非国有企业没有国有背景得到的政府帮助较少因此难以筹集到足够的银行借款来满足投资需要，从而降低了银行借款对企业投资支出的影响；三是非国有上市公司的现金流变量系数并没有通过显著性检验，可见在非国有上市公司中由于企业自有资金有限很难腾出更多经营资金来进行长期资产的投资，而更多的依赖商业信用这一短期外部融资渠道。
综上所述，本研究的假设得以证明，二者呈正相关关系，企业占有商业信用越多，就更有能力加大投资支出水平。商业信用能缓解融资约束，促进投资支出的情况在非国有上市公司中表现更为突出。
▲▲五、研究结论与展望
实证结果验证了本文研究假设商业信用水平与企业投资支出水平正相关的观点。商业信用越多，企业投资支出越多，企业的投资需求越能得到满足，这一情况在非国有上市公司中更为明显。这一结论与前人研究结论不一致；其原因可能为：本文选取经营现金流为正值、净利润不为负的健康企业为研究样本，而前人样本包含经营状况不佳、可能会导致企业做出不理性的投资行为的企业，对结果有一定影响。根据研究结论，现针对我国制造业上市公司以及金融市场的发展提出几点建议：首先把商业信用作为企业资金渠道之一，增加企业资金来源；其次为避免商业信用造成企业过度投资产生负面影响，企业应切实做好风险管理、资金管理和信息披露制度。
参考文献：
[1]李增泉，辛显刚，于旭辉.金融发展、债务融资约束与金字塔结构——来自民营企业集团的证据.管理世界，2008（1）：123-135
[2]石晓军，张顺明.商业信用、融资约束及效率影响.经济研究，2010（1）：15-20
[3]童盼，陆正飞.负债融资对企业投资行为的影响：述评与展望.会计研究，2005（12）：71‐76
[4]王鲁平，毛伟平.银行借款、商业信用与公司投资行为.西安交通大学学报，2009（1）：6-11
[5]Allen， F.， J. Qian， and M. Qian. Law， finance， and economic growth in China. Journal of Financial Economics， 2005（77）：57-116
[6]Biais， B. and Gollier， C. Trade Credit and Credit Rationing. The Review of Financial Studies， 1997（4）：903-937
[7]Cull，R.，L.Xu，and T.Zhu. Formal Finance and Trade Credit during China’s Transition. Journal of Financial Intermediation， 2009（18）：173-192
（责任编辑：祁彩云）