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一、资产与通货的“双膨胀”格局
2005年7月汇率改革以来，我国贸易顺差激增，货币投放量被动持续加大，货币化指数继续提高。2005年以来房地产价格飚升；2006年股票市场翻倍，2007年沪指一度突破6000点大关；我国的证券化率也从2005年的不足30％，上升到2007年130％左右。在2007年房地产价格和股指继续大幅上扬的情况下，8月以来的CPI都超过6％，进入温和通货膨胀区，出现了近10年来罕见的资产和通货同时并存的“双膨胀格局”。
与东亚国家不同，中国资产部门的价格暴涨还伴随了食品等一般物价部门的通货膨胀。在一国本币升值过程中，资产价格从重估到膨胀是非常普遍的现象，但同时伴生通货膨胀的现象却较少，“东亚模式”中更为少见。日本在1985年汇率重估后的20年间，其CPI增长率最高时为1991年，仅为3．24％。台湾1996—1997年股价上涨期间，CPI增长率大多在3％以内。但中国2007年以来却出现了资产价格暴涨和通货膨胀并存问题，2007年CPI上涨4．8％，且趋势仍在延续。
在我国非同质的微观基础条件下，“双膨胀”带来的严重后果，一方面加速收入分配的两极分化；另一方面因“资产重估”而削弱实体经济的国际竞争力，对经济稳定产生不利的影响。就后者而言，如果资产重估不断推高可贸易工业部门的成本，现金流入不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。而“资产泡沫”和“贸易顺差泡沫”在短期内掩盖了实体经济因成本上升而带来的竞争力下降：由于大量实业部门和银行也介入到资产部门，尽管实体经济竞争力下降，但利润却有所提高，掩盖了经济发展的真实问题。
二、资产膨胀的形成机理
(一)我国原有的数量型增长模式受到内外冲击
新世纪以来，我国进入了工业化中期阶段(新型工业化时期)，工业化的动力开始有所减弱，而城市化和国际化在我国经济发展中的主导力量有所上升。与之相对应的是，全社会的价值流开始转向，从传统的工业化向与城市化相关的资产转移，其直接表现是，新世纪以来投资结构的巨大变化。
一是近年来出口积累的货币有相当大部分投向了资产部门。
二是为治理1998—2002年间的通货紧缩，国债和银行政策性贷款也投向了与土地和城市化有关的公共基础设施和大型基建项目，房地产市场、城市化基础设施出现加速发展的趋势。
三是伴随外贸依存度的提高、资本流动加快与开放进程的深化，我国与国际经济的关联度不断加深，国际化的压力开始显现，长期以来的低价工业化赶超战略导致的资源过度耗费，使我国成为了国际大宗商品涨价冲击的对象。
(二)内外冲击要求纠正要素价格扭曲，而汇率升值加速了全面的资产重估过程
由于资源和环境约束条件的硬化，以及国际能源价格上涨、国际政治干涉增加等原因，我国城市化与国际化进程中的高成本开始逐步显现，迫使全社会资源补贴工业化的模式转型，要求重估要素价格。其主要表现：一是对工业用地进行价值重估；二是要求纠正能源、水等资源价格的扭曲；三是城市化中的城市运营管理要求提高，导致税收负担增加；四是排污成本增加；五是劳保、最低工资、社会保障等要求提升；六是金融资产逐步按市场定价。在上述因素影响下，土地和房地产的价格自新世纪以来开始逐步上升。
在没有外部冲击的情况下，这类资产价格的上升或许会有一个较长和渐进的过程。但受到2002年以来以贸易顺差为借口而引致的人民币汇率升值预期，以及国际政治压力的影响，2005年汇改和人民币升值的启动，激化了国际资本对我国资产价格的全面重估。在资本市场股改、低利率等条件下，大量储蓄资金、银行信贷、国际热钱和前期的外逃资本，纷纷涌入我国的资产部门，引致房地产价格急剧攀升，资本市场迅速膨胀，构成了社会成本上升的主要动力。
(三)资产膨胀受到土地市场和资本市场的助推
新世纪随着城市化的发展，长期“无价”的土地开始进入真实的资产定价过程，土地成为一些地方政府的主要收入。据国家统计局披露数据计算，近年来我国的土地交易价格(指数)一直处于上升态势。2002—2007年平均以8．6％的速度增长；2007年第二季度达到13．5％。2003年2季度末到2007年3季度末的4年间上涨近1．6倍。从股票市场看，资本市场股改带来了基本面变化，提高了长期信心，加上低利率政策以及热钱投机，对股价快速上升也起到了推波助澜的作用。
三、通货膨胀的形成机理
在汇率升值过程中，东亚经济体的主要问题都是资产泡沫，而通货膨胀一般处于比较低的水平。而在我国城市化和国际化加速发展的过程中，汇率升值所激化的资产价格迅速膨胀并未局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门。这种传递，不仅体现在可贸易品部门向非贸易部门工资传递效应，更重要的是全面资产价格重估的“成本传递效应”，不仅包括土地、水、融资成本的上升，也包括国际价格的冲击，农业部门、制造业和服务业的成本上升，成本推动型通货膨胀的压力开始出现。
(一)可贸易工业部门加工成本的提升
人民币汇率升值、资产重估背景下要素成本上升、城市生活成本提高、劳动者加薪预期上升，加上国际生产性因素、美元贬值和资产投机等导致的全球农产品、原料、石油等基础品价格的快速上涨等原因，不断抬高我国制造业要素投入成本和出口成本，加剧了国内工业部门成本推动型价格上涨。
(二)农业部门的成本增加导致农产品价格走高
传统的农业部门越来越受到现代部门工资、国际农产品、能源价格波动所引致的成本上升影响。农业生产的成本，一方面与外出打工的工资相联系，其产出也越来越受可贸易工业部门工人工资的影响；另一方面农业生产与工业成本相关联，而国际化背景下国际油价等原材料的上升无疑是推动因素之一。
(三)第三产业的“价格压抑”正在退步释放
第三产业多属于非贸易和受管制的部门，仍处在严格审批的规划体系中，其价格很难反映供求关系，积累了大量的“价格压抑”。服务业潜在的价格上涨不仅受到工资成本推动，更重要是受到土地使用等资产价格上升的推动，这一潜在的压力是未来价格上涨的主要推动力。
因此，依据资产定价模型原理，工业品出口的现金流入支撑着国内的资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外，我国的资产重估可能是较缓慢的过程。而当金融管制放松，在汇率改革的激化下， 国内的现金流和国际上大量的热钱参与到我国资产重估中来，引起了这一轮资产价格迅速上涨。由于债券市场分割、开放度低，此轮资产价格的上升主要表现在股票市场和与城市化相关的房地产上。而由于股票和房产等资产部门对货币的吸纳作用，2005年以来流动性过剩、通货膨胀在当时还不是主要的问题。但2007年资产重估对实体经济的影响逐步开始显现，部门、国际间成本传递的累积效应启动了消费物价上升。因此，如果资产价格继续上升，通货膨胀就不会立刻消失。
四、“双膨胀”的治理对策
(一)弱化、稳定乃至消除汇率升值预期和通货膨胀预期
这里更重要的是前者。当前，我国经济的基本挑战，是在启动工业化升级及城市化发展所要求的纠正要素价格扭曲之时，已直面国际化和汇率升值冲击。一般来说，在进行要素价格改革时，可能会出现因地价等重估带来的资产价格上涨和要素成本上升推动的通货膨胀，而开放条件下国际能源、原材料价格的飙升，则增加了这一改革的压力。2005年前后汇率升值预期的打开，投机性资金的进入激化了全面的资产重估，更加剧了要素价格改革负担和通胀压力。
在这三方面的冲击中，城市化进程不可逆转，国际原材料上涨也似无法回避，以此为契机的经济增长方式转变正逢其时，唯一相对可控的是汇率升值问题。从长远来看，随着我国综合国力的提高，汇率升值是必然的，但关键是何时进行汇率升值和以何种方式升值。就我国目前情况看，作为发展中国家，远未达到1985年日元升值时的经济和技术条件，近几年贸易顺差的激增可能更是汇率升值的结果而不是相反。在当前人民币升值前提下，我国贸易一产业技术进步没有重大革新，贸易顺差激增已大幅度超过了正常贸易增长的均线，这是非正常贸易推动的快速增长，更是金融行为。因此，相对于人民币汇率升值而言，提高对贸易流动中“金融行为”的监控力度，降低“非正常”贸易顺差水平，或许是更好的政策选择之一。更重要的是，应稳定货币，通过各种渠道来弱化甚至消除汇率升值预期(如宣布汇率浮动区间)，这是治理双膨胀的最重要源头。否则，非正常贸易顺差、外汇储备以及流动性过剩还会加剧，双膨胀的压力难以消减。
(二)货币金融的数量型干预可能更有效
从理论上讲，抑制“双膨胀”比较理想的金融措施是保持正利率。但从现有的通货膨胀趋势及与美国宏观周期的关联度来看，要保持正利率水平比较困难。而且利率的大幅度提高会加大汇率升值的压力，并压抑实体经济，对总需求起紧缩作用。因此，除了监控资金流入和“藏汇于民”、继续疏导民间资本流出外，更应当通过传统的窗口指导、道义劝说、信贷额度控制等手段，限制信贷资金流入资产部门来抑制资产泡沫和通货膨胀，防止形成新的不良资产。房价问题比金融泡沫更为复杂，对此，除了提高土地拍卖和项目建设的透明度、加大信息披露和反腐败力度、提高房地产业的进入门槛、提高房贷首付比例、加强房地产投机的监控、加大廉租房建设投入外，还可考虑将土地收入等相关指标列入对地方政府的考核，以限制地方政府对土地、房地产市场的过度参与。
(三)财税政策的参与势在必行
我国税收是以流转税为基础，税收的核心是企业生产流转，而且名义税率高。在目前的经济发展情景下，这一税收体制对实体经济是一种负激励。而资产部门的快速发展却没有相应的所得类税收，在资产部门膨胀而实体经济承受全面生产要素成本上升压力的情况下，无疑是逼企业去投机资产获取回报，拉大了实体经济和资产部门的缺口。因此，必须在税收体制改革上下大力气进行转型。一是采取税收手段，提高资产交易成本。二是加快对实体经济的减税步伐，激励企业技术创新，加强国际竞争力，这是我国经济增长的根本。减税激励企业创新，包括已通过的内外资两税合一，减低国内企业所得税外，更重的激励是全面铺开生产型增值税转向消费型增值税改革，通过这一改革加大对企业设备更新的激励。此外，可推行加大R&D的抵扣力度，对技术创新给予财政返还等措施，激励企业走向创新的道路。三是加大转移支付进行分配调节，特别是逐步加大财富分配调节。不仅要逐步对收入所得、财富增值、资源占用等加大税收的征缴，还应加大转移支付对低收入人群进行补贴，并对住房中的廉租房、经济适用房进行补贴。
2005年7月汇率改革以来，我国贸易顺差激增，货币投放量被动持续加大，货币化指数继续提高。2005年以来房地产价格飚升；2006年股票市场翻倍，2007年沪指一度突破6000点大关；我国的证券化率也从2005年的不足30％，上升到2007年130％左右。在2007年房地产价格和股指继续大幅上扬的情况下，8月以来的CPI都超过6％，进入温和通货膨胀区，出现了近10年来罕见的资产和通货同时并存的“双膨胀格局”。
与东亚国家不同，中国资产部门的价格暴涨还伴随了食品等一般物价部门的通货膨胀。在一国本币升值过程中，资产价格从重估到膨胀是非常普遍的现象，但同时伴生通货膨胀的现象却较少，“东亚模式”中更为少见。日本在1985年汇率重估后的20年间，其CPI增长率最高时为1991年，仅为3．24％。台湾1996—1997年股价上涨期间，CPI增长率大多在3％以内。但中国2007年以来却出现了资产价格暴涨和通货膨胀并存问题，2007年CPI上涨4．8％，且趋势仍在延续。
在我国非同质的微观基础条件下，“双膨胀”带来的严重后果，一方面加速收入分配的两极分化；另一方面因“资产重估”而削弱实体经济的国际竞争力，对经济稳定产生不利的影响。就后者而言，如果资产重估不断推高可贸易工业部门的成本，现金流入不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。而“资产泡沫”和“贸易顺差泡沫”在短期内掩盖了实体经济因成本上升而带来的竞争力下降：由于大量实业部门和银行也介入到资产部门，尽管实体经济竞争力下降，但利润却有所提高，掩盖了经济发展的真实问题。
二、资产膨胀的形成机理
(一)我国原有的数量型增长模式受到内外冲击
新世纪以来，我国进入了工业化中期阶段(新型工业化时期)，工业化的动力开始有所减弱，而城市化和国际化在我国经济发展中的主导力量有所上升。与之相对应的是，全社会的价值流开始转向，从传统的工业化向与城市化相关的资产转移，其直接表现是，新世纪以来投资结构的巨大变化。
一是近年来出口积累的货币有相当大部分投向了资产部门。
二是为治理1998—2002年间的通货紧缩，国债和银行政策性贷款也投向了与土地和城市化有关的公共基础设施和大型基建项目，房地产市场、城市化基础设施出现加速发展的趋势。
三是伴随外贸依存度的提高、资本流动加快与开放进程的深化，我国与国际经济的关联度不断加深，国际化的压力开始显现，长期以来的低价工业化赶超战略导致的资源过度耗费，使我国成为了国际大宗商品涨价冲击的对象。
(二)内外冲击要求纠正要素价格扭曲，而汇率升值加速了全面的资产重估过程
由于资源和环境约束条件的硬化，以及国际能源价格上涨、国际政治干涉增加等原因，我国城市化与国际化进程中的高成本开始逐步显现，迫使全社会资源补贴工业化的模式转型，要求重估要素价格。其主要表现：一是对工业用地进行价值重估；二是要求纠正能源、水等资源价格的扭曲；三是城市化中的城市运营管理要求提高，导致税收负担增加；四是排污成本增加；五是劳保、最低工资、社会保障等要求提升；六是金融资产逐步按市场定价。在上述因素影响下，土地和房地产的价格自新世纪以来开始逐步上升。
在没有外部冲击的情况下，这类资产价格的上升或许会有一个较长和渐进的过程。但受到2002年以来以贸易顺差为借口而引致的人民币汇率升值预期，以及国际政治压力的影响，2005年汇改和人民币升值的启动，激化了国际资本对我国资产价格的全面重估。在资本市场股改、低利率等条件下，大量储蓄资金、银行信贷、国际热钱和前期的外逃资本，纷纷涌入我国的资产部门，引致房地产价格急剧攀升，资本市场迅速膨胀，构成了社会成本上升的主要动力。
(三)资产膨胀受到土地市场和资本市场的助推
新世纪随着城市化的发展，长期“无价”的土地开始进入真实的资产定价过程，土地成为一些地方政府的主要收入。据国家统计局披露数据计算，近年来我国的土地交易价格(指数)一直处于上升态势。2002—2007年平均以8．6％的速度增长；2007年第二季度达到13．5％。2003年2季度末到2007年3季度末的4年间上涨近1．6倍。从股票市场看，资本市场股改带来了基本面变化，提高了长期信心，加上低利率政策以及热钱投机，对股价快速上升也起到了推波助澜的作用。
三、通货膨胀的形成机理
在汇率升值过程中，东亚经济体的主要问题都是资产泡沫，而通货膨胀一般处于比较低的水平。而在我国城市化和国际化加速发展的过程中，汇率升值所激化的资产价格迅速膨胀并未局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门。这种传递，不仅体现在可贸易品部门向非贸易部门工资传递效应，更重要的是全面资产价格重估的“成本传递效应”，不仅包括土地、水、融资成本的上升，也包括国际价格的冲击，农业部门、制造业和服务业的成本上升，成本推动型通货膨胀的压力开始出现。
(一)可贸易工业部门加工成本的提升
人民币汇率升值、资产重估背景下要素成本上升、城市生活成本提高、劳动者加薪预期上升，加上国际生产性因素、美元贬值和资产投机等导致的全球农产品、原料、石油等基础品价格的快速上涨等原因，不断抬高我国制造业要素投入成本和出口成本，加剧了国内工业部门成本推动型价格上涨。
(二)农业部门的成本增加导致农产品价格走高
传统的农业部门越来越受到现代部门工资、国际农产品、能源价格波动所引致的成本上升影响。农业生产的成本，一方面与外出打工的工资相联系，其产出也越来越受可贸易工业部门工人工资的影响；另一方面农业生产与工业成本相关联，而国际化背景下国际油价等原材料的上升无疑是推动因素之一。
(三)第三产业的“价格压抑”正在退步释放
第三产业多属于非贸易和受管制的部门，仍处在严格审批的规划体系中，其价格很难反映供求关系，积累了大量的“价格压抑”。服务业潜在的价格上涨不仅受到工资成本推动，更重要是受到土地使用等资产价格上升的推动，这一潜在的压力是未来价格上涨的主要推动力。
因此，依据资产定价模型原理，工业品出口的现金流入支撑着国内的资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外，我国的资产重估可能是较缓慢的过程。而当金融管制放松，在汇率改革的激化下， 国内的现金流和国际上大量的热钱参与到我国资产重估中来，引起了这一轮资产价格迅速上涨。由于债券市场分割、开放度低，此轮资产价格的上升主要表现在股票市场和与城市化相关的房地产上。而由于股票和房产等资产部门对货币的吸纳作用，2005年以来流动性过剩、通货膨胀在当时还不是主要的问题。但2007年资产重估对实体经济的影响逐步开始显现，部门、国际间成本传递的累积效应启动了消费物价上升。因此，如果资产价格继续上升，通货膨胀就不会立刻消失。
四、“双膨胀”的治理对策
(一)弱化、稳定乃至消除汇率升值预期和通货膨胀预期
这里更重要的是前者。当前，我国经济的基本挑战，是在启动工业化升级及城市化发展所要求的纠正要素价格扭曲之时，已直面国际化和汇率升值冲击。一般来说，在进行要素价格改革时，可能会出现因地价等重估带来的资产价格上涨和要素成本上升推动的通货膨胀，而开放条件下国际能源、原材料价格的飙升，则增加了这一改革的压力。2005年前后汇率升值预期的打开，投机性资金的进入激化了全面的资产重估，更加剧了要素价格改革负担和通胀压力。
在这三方面的冲击中，城市化进程不可逆转，国际原材料上涨也似无法回避，以此为契机的经济增长方式转变正逢其时，唯一相对可控的是汇率升值问题。从长远来看，随着我国综合国力的提高，汇率升值是必然的，但关键是何时进行汇率升值和以何种方式升值。就我国目前情况看，作为发展中国家，远未达到1985年日元升值时的经济和技术条件，近几年贸易顺差的激增可能更是汇率升值的结果而不是相反。在当前人民币升值前提下，我国贸易一产业技术进步没有重大革新，贸易顺差激增已大幅度超过了正常贸易增长的均线，这是非正常贸易推动的快速增长，更是金融行为。因此，相对于人民币汇率升值而言，提高对贸易流动中“金融行为”的监控力度，降低“非正常”贸易顺差水平，或许是更好的政策选择之一。更重要的是，应稳定货币，通过各种渠道来弱化甚至消除汇率升值预期(如宣布汇率浮动区间)，这是治理双膨胀的最重要源头。否则，非正常贸易顺差、外汇储备以及流动性过剩还会加剧，双膨胀的压力难以消减。
(二)货币金融的数量型干预可能更有效
从理论上讲，抑制“双膨胀”比较理想的金融措施是保持正利率。但从现有的通货膨胀趋势及与美国宏观周期的关联度来看，要保持正利率水平比较困难。而且利率的大幅度提高会加大汇率升值的压力，并压抑实体经济，对总需求起紧缩作用。因此，除了监控资金流入和“藏汇于民”、继续疏导民间资本流出外，更应当通过传统的窗口指导、道义劝说、信贷额度控制等手段，限制信贷资金流入资产部门来抑制资产泡沫和通货膨胀，防止形成新的不良资产。房价问题比金融泡沫更为复杂，对此，除了提高土地拍卖和项目建设的透明度、加大信息披露和反腐败力度、提高房地产业的进入门槛、提高房贷首付比例、加强房地产投机的监控、加大廉租房建设投入外，还可考虑将土地收入等相关指标列入对地方政府的考核，以限制地方政府对土地、房地产市场的过度参与。
(三)财税政策的参与势在必行
我国税收是以流转税为基础，税收的核心是企业生产流转，而且名义税率高。在目前的经济发展情景下，这一税收体制对实体经济是一种负激励。而资产部门的快速发展却没有相应的所得类税收，在资产部门膨胀而实体经济承受全面生产要素成本上升压力的情况下，无疑是逼企业去投机资产获取回报，拉大了实体经济和资产部门的缺口。因此，必须在税收体制改革上下大力气进行转型。一是采取税收手段，提高资产交易成本。二是加快对实体经济的减税步伐，激励企业技术创新，加强国际竞争力，这是我国经济增长的根本。减税激励企业创新，包括已通过的内外资两税合一，减低国内企业所得税外，更重的激励是全面铺开生产型增值税转向消费型增值税改革，通过这一改革加大对企业设备更新的激励。此外，可推行加大R&D的抵扣力度，对技术创新给予财政返还等措施，激励企业走向创新的道路。三是加大转移支付进行分配调节，特别是逐步加大财富分配调节。不仅要逐步对收入所得、财富增值、资源占用等加大税收的征缴，还应加大转移支付对低收入人群进行补贴，并对住房中的廉租房、经济适用房进行补贴。