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摘 要 可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种。它的出现给筹资者提供了一种低成本的融资工具。并且根据发行人对于核心条款的交易结构设计，可以实现上市公司或者新三板挂牌公司大股东的低价融资、高位减持甚至一举两得的效果。因此，目前来说，发行可交换债券是资本市场一种表较好的交易模式。研究可交换债券的法律问题具有重要意义。
关键词 可交换债券 资本市场 融资
作者简介：李康，华东政法大学法律（法学）硕士，研究方向：民商事法律理论与实务。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.04.310
2015年1月15日，证监会出台文件规范公司债券的发行、交易以及转让行为，即《公司债券发行与交易管理办法》。该部门规章明文规定，上市公司、股票公开转让的非上市公众公司发行的公司债券，可以附认股权、可转换成相关股票等条款。至此，公募可交换债券发行规则被证监会以部门规章形式确定下来。
2015年5月29日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。上述两份文件从法律效力上应属自律规则。两份自律规则将非公开发行公司可转换债券即私募EB纳入自律管理体系。
上述三个文件的出台实施，标志着公募与私募可交换债券的监管体系趋于完善。
一、可交换债券概述
可交换债券，英文名称Exchangeable Bond，（简称EB），是指上市公司或新三板挂牌公司的股东依法发行的，在一定期限内依据事先约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司或新三板挂牌公司股票的一种公司债券。可交换债券一般发生于母公司与控股的上市子公司之间。 可交换债券是债的一种。债权者，以对于特定之人，请求特定之行为（作为或者不作为）为内容之权利也。
对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器。 可交换债券的发行往往伴随着很多灵活多变的条款，几乎没有两个可交换债券附随的法律条款是完全相同的。基本上大多的可交换债券其附随的法律条款都是以股价为核心，设置换股条款、赎回条款、回售条款、利率补偿条款以及下修条款等条款。正是因为前述复杂条款的存在，大大增加可交换债券持有者日后是否会选择交换为股票的不确定性。前述种种基本条款体现了可交换债券投资人与发行人之间的博弈，其本质是构成了可交换债券的对赌机制。
二、可交换债券的交易结构以及核心法律条款
根据上述对于可交换债券的描述，对于资本市场可交换债券的交易结构以及核心法律条款可以简单概括成以下几个方面：
1.上市公司或者新三板挂牌公司大股东为了融资需要在自身持有标的公司一定数量股票的基础上发行可交换债券。
2.投资者根据自身财务状况以及投资需求选择认购可交换债券。
3.换股条款。在满足可交换债券发行时约定的“可转换成股东持有的上市公司或者新三板挂牌公司股票的条件”情况下，投资者可以选择将持有的可交换债券转换成标的公司的股票，从而实现从债权人到股东的身份转变。
4.回售条款。投资者不愿将持有的可交换债券转换成标的公司股票，在满足回售条款时，投资者可以将可交换债券回售给发行人。
5.赎回条款。在满足可交换债券发行时约定的“股东有权回购可交换债券的条件”情况下，标的公司股东有权将之前发行的可交换债券以约定的价格进行赎回，从而维持目前的持股水平。赎回条款和回售条款存在的意义在于，当转换（股）价高于或低于标的股价一定幅度后，公司可以赎回，投资者可以回售债券。
6.下修条款。当标的公司股票价格低于换股价格超过一定幅度时（通常为换股价格的60-80%）时，发行人有权利决定向下一定幅度地修正换股价格。公募可交换债券的修正程序通常需股东大会表决通过，私募可交换債券修正程序通常只需要发行人董事会表决通过。由于执行下修条款实质上是有利于可交换债券持有人交换标的公司股票，因此发行人此举实质上是希望投资者将所持债券交换为标的公司股票。
7.利率补偿条款。在本期可交换债券期满后几个交易日内，发行人将以本期发行的可交换债券票面面值上浮一定百分比的价格（含最后一期利息）向投资者赎回全部未换股的可交换债券。投资者持有至到期，发行人高价赎回，在原有票面利率的基础上，再给予票面面值上浮一定百分比的补偿（含最后一期利息），据此降低投资者换股意愿。发行人此举意在让投资者尽量少换股，持有至到期。
三、可交换债券的法律性质剖析
可交换债券，究其法律本质而言就是上市公司或者新三板挂牌公司大股东用其持有的标的公司股票作为基础发行债券，同时债券内嵌看涨期权的一种混合型融资工具。可以说，可交换债券既具有债券性质，又具有期权的法律性质。
1.债券性质。可交换债实质上也是可转换债的一種。可转换公司债系一种“债权人有选择权之选择之债”。 在可交换债券发行过程中，债券持有者可以根据标的公司股票价格的起伏做出不同的投资决策。如果标的公司股票价格下跌，以至于可交换的股票价值低于目前持有的债券价值，那么投资者可以选择不将可交换债券交换成标的公司股票。此时，投资者可以根据实际情况选择依据回售条款要求将债券按照约定价格回售给发行人。又或者持有债券至到期，要求发行人还本付息。在这种情况下，可交换债券完全具备普通债券的法律性质。
2.期权性质。根据相关规定，发行日后一段时间之后（公募至少十二个月、私募至少六个月）可交换债券方可进入换股期。如果满足事先约定的换股条件，则可交换债券持有者有权利选择将所持债券交换成标的公司股票，此时便可获得票差价收益。只有标的公司股票的价格上涨幅度超过一定比例，使得可交换债券持有者能通过价换股票的方式获得差价收益，这种情况下，债券持有者才会选择将所持债券交换为标的公司股票。此种情况下，可交换债券的这种性质其本质是一种看涨期权。 四、可交换债券种类
在可交换债券发行过程中，涉及的核心条款主要是换股条款、赎回条款、回售条款、下修条款以及利率补偿条款。根据发行人对于这些条款的选择以及内容安排所反映出发行人发行可交债的动机及退出策略，可将可交换债券划分为偏股型、偏债型以及混合型可交换债券。
1.偏股型可交换债券，此种可交换债券的核心条款中，换股期较长，换股价格较低，回售条件较高，通常没有利率补偿条款。
2.偏债型可交换债券，此种可交换债券的核心条款中，换股期较短，换股价格较高，赎回条件较低，通常伴随利率补偿条款。
3.混合型可交换债券，此种可交换债券的核心条款中各项内容均属居中，无明显偏股或者偏债型表现。
五、相关案例探讨
（一）14海宁债——偏债型可交换债
上市公司海宁皮城的大股东海宁市资产管理公司于2014年7月31日发行了总额为36000万元，票面利率为7.3%，期限为24个月的私募可交换债，并在深圳证券交易所综合协议交易平台进行转让。
1.核心法律条款。换股期为本期债券发行之日起12个月后至本期到期之日。换股期前和换股期内均设置相关赎回条款。本期私募可交换债券存续期最后三个月内，当标的公司股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，则触发回售条款。没有下修条款。
2.案例法律分析。通过对上述主要条款的解读，可判断“14海宁债”为偏债型。
换股起始期较晚，换股期短。私募可交换债券换股期一般起始于自发行结束之日起至少六个月后，而“14海宁债”的换股起始日期为自发行结束之日起十二个月后。发行人同时设置了两种赎回条款，说明其并不希望将其所持有的标的股票与债券持有人交换。发行人并未设置下修条款，结合其较低的回售触发条件，更进一步验证了该可交换债券的偏债型特征。
（二）“16体EB01”——混合型可交换债券
上市公司中珠医疗的股东深圳市一体投资控股集团有限公司于2016年8月25日发行了“16体EB01”。发行额度为4亿元，票面利率为6.1%，期限为36个月，在上交所交易市场固定收益证券综合电子平台进行转让。
1.核心法律条款。换股期为本期私募可交换债券发行之日起6个月后至本期债券到期之日。
本期债券不设置换股期前的提前赎回条款，当进入换股期内后，本期债券赎回条款如下：任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的110%，发行人执行董事有权按票面价格的110%提前赎回。
2.案例法律分析。发行人设计的换股条款、赎回条款等均为比较适中，并无偏股或者偏债意图，因此，“16体EB01”属于混合型可交换债券。
（三）14歌尔债——偏股型可交换债
上市公司歌尔股份的大股东潍坊歌尔集团有限公司于2014年9月10日发行总额为120000万元，票面利率为2.5%，期限为36个月的私募可交换债券，并在深交所综合协议交易平台进行转让。
1.核心法律条款。换股期为本期债券发行之日起6个月后至本期债券到期之日，仅在换股期内设置赎回条款。在债券到期前180天内，如果标的公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期换股价的70%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给发行人。当标的公司股票在任意连续20个交易日中至少10個交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。
2.案例法律分析。债券存续期和换股期均较长。债券的存续期为三年，换股起始期为自发行结束之日起六个月后。赎回条件较高。债券并未设置换股期前赎回条款，仅设置了换股期内赎回和到期赎回。触发換股价格下修的标准较低。常见的下修条款一版仅限于在换股期内触发，而“14歌尔债”的下修条款并未设置明确的时间窗口。
基于以上判断，发行人的意图明显是鼓励投资者将持有的可交换债券交换为股票。因此，14歌尔债应属偏股型。
注释：
伍翔.可交换债券相关问题探讨.现代商业.2008（35）.
史尚宽.债法总论（第1版）.中国政法大学出版社.2000.1.
董奎.可交换债券基础及其推出的意义.决策与信息.2008（6）.
伍翔.可交换债券相关问题探讨.现代商业.2008（35）.
时建中.可转换公司债法论//徐杰主编.经济法文集（第1版）.法律出版社.2000.1.
关键词 可交换债券 资本市场 融资
作者简介：李康，华东政法大学法律（法学）硕士，研究方向：民商事法律理论与实务。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.04.310
2015年1月15日，证监会出台文件规范公司债券的发行、交易以及转让行为，即《公司债券发行与交易管理办法》。该部门规章明文规定，上市公司、股票公开转让的非上市公众公司发行的公司债券，可以附认股权、可转换成相关股票等条款。至此，公募可交换债券发行规则被证监会以部门规章形式确定下来。
2015年5月29日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。上述两份文件从法律效力上应属自律规则。两份自律规则将非公开发行公司可转换债券即私募EB纳入自律管理体系。
上述三个文件的出台实施，标志着公募与私募可交换债券的监管体系趋于完善。
一、可交换债券概述
可交换债券，英文名称Exchangeable Bond，（简称EB），是指上市公司或新三板挂牌公司的股东依法发行的，在一定期限内依据事先约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司或新三板挂牌公司股票的一种公司债券。可交换债券一般发生于母公司与控股的上市子公司之间。 可交换债券是债的一种。债权者，以对于特定之人，请求特定之行为（作为或者不作为）为内容之权利也。
对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器。 可交换债券的发行往往伴随着很多灵活多变的条款，几乎没有两个可交换债券附随的法律条款是完全相同的。基本上大多的可交换债券其附随的法律条款都是以股价为核心，设置换股条款、赎回条款、回售条款、利率补偿条款以及下修条款等条款。正是因为前述复杂条款的存在，大大增加可交换债券持有者日后是否会选择交换为股票的不确定性。前述种种基本条款体现了可交换债券投资人与发行人之间的博弈，其本质是构成了可交换债券的对赌机制。
二、可交换债券的交易结构以及核心法律条款
根据上述对于可交换债券的描述，对于资本市场可交换债券的交易结构以及核心法律条款可以简单概括成以下几个方面：
1.上市公司或者新三板挂牌公司大股东为了融资需要在自身持有标的公司一定数量股票的基础上发行可交换债券。
2.投资者根据自身财务状况以及投资需求选择认购可交换债券。
3.换股条款。在满足可交换债券发行时约定的“可转换成股东持有的上市公司或者新三板挂牌公司股票的条件”情况下，投资者可以选择将持有的可交换债券转换成标的公司的股票，从而实现从债权人到股东的身份转变。
4.回售条款。投资者不愿将持有的可交换债券转换成标的公司股票，在满足回售条款时，投资者可以将可交换债券回售给发行人。
5.赎回条款。在满足可交换债券发行时约定的“股东有权回购可交换债券的条件”情况下，标的公司股东有权将之前发行的可交换债券以约定的价格进行赎回，从而维持目前的持股水平。赎回条款和回售条款存在的意义在于，当转换（股）价高于或低于标的股价一定幅度后，公司可以赎回，投资者可以回售债券。
6.下修条款。当标的公司股票价格低于换股价格超过一定幅度时（通常为换股价格的60-80%）时，发行人有权利决定向下一定幅度地修正换股价格。公募可交换债券的修正程序通常需股东大会表决通过，私募可交换債券修正程序通常只需要发行人董事会表决通过。由于执行下修条款实质上是有利于可交换债券持有人交换标的公司股票，因此发行人此举实质上是希望投资者将所持债券交换为标的公司股票。
7.利率补偿条款。在本期可交换债券期满后几个交易日内，发行人将以本期发行的可交换债券票面面值上浮一定百分比的价格（含最后一期利息）向投资者赎回全部未换股的可交换债券。投资者持有至到期，发行人高价赎回，在原有票面利率的基础上，再给予票面面值上浮一定百分比的补偿（含最后一期利息），据此降低投资者换股意愿。发行人此举意在让投资者尽量少换股，持有至到期。
三、可交换债券的法律性质剖析
可交换债券，究其法律本质而言就是上市公司或者新三板挂牌公司大股东用其持有的标的公司股票作为基础发行债券，同时债券内嵌看涨期权的一种混合型融资工具。可以说，可交换债券既具有债券性质，又具有期权的法律性质。
1.债券性质。可交换债实质上也是可转换债的一種。可转换公司债系一种“债权人有选择权之选择之债”。 在可交换债券发行过程中，债券持有者可以根据标的公司股票价格的起伏做出不同的投资决策。如果标的公司股票价格下跌，以至于可交换的股票价值低于目前持有的债券价值，那么投资者可以选择不将可交换债券交换成标的公司股票。此时，投资者可以根据实际情况选择依据回售条款要求将债券按照约定价格回售给发行人。又或者持有债券至到期，要求发行人还本付息。在这种情况下，可交换债券完全具备普通债券的法律性质。
2.期权性质。根据相关规定，发行日后一段时间之后（公募至少十二个月、私募至少六个月）可交换债券方可进入换股期。如果满足事先约定的换股条件，则可交换债券持有者有权利选择将所持债券交换成标的公司股票，此时便可获得票差价收益。只有标的公司股票的价格上涨幅度超过一定比例，使得可交换债券持有者能通过价换股票的方式获得差价收益，这种情况下，债券持有者才会选择将所持债券交换为标的公司股票。此种情况下，可交换债券的这种性质其本质是一种看涨期权。 四、可交换债券种类
在可交换债券发行过程中，涉及的核心条款主要是换股条款、赎回条款、回售条款、下修条款以及利率补偿条款。根据发行人对于这些条款的选择以及内容安排所反映出发行人发行可交债的动机及退出策略，可将可交换债券划分为偏股型、偏债型以及混合型可交换债券。
1.偏股型可交换债券，此种可交换债券的核心条款中，换股期较长，换股价格较低，回售条件较高，通常没有利率补偿条款。
2.偏债型可交换债券，此种可交换债券的核心条款中，换股期较短，换股价格较高，赎回条件较低，通常伴随利率补偿条款。
3.混合型可交换债券，此种可交换债券的核心条款中各项内容均属居中，无明显偏股或者偏债型表现。
五、相关案例探讨
（一）14海宁债——偏债型可交换债
上市公司海宁皮城的大股东海宁市资产管理公司于2014年7月31日发行了总额为36000万元，票面利率为7.3%，期限为24个月的私募可交换债，并在深圳证券交易所综合协议交易平台进行转让。
1.核心法律条款。换股期为本期债券发行之日起12个月后至本期到期之日。换股期前和换股期内均设置相关赎回条款。本期私募可交换债券存续期最后三个月内，当标的公司股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，则触发回售条款。没有下修条款。
2.案例法律分析。通过对上述主要条款的解读，可判断“14海宁债”为偏债型。
换股起始期较晚，换股期短。私募可交换债券换股期一般起始于自发行结束之日起至少六个月后，而“14海宁债”的换股起始日期为自发行结束之日起十二个月后。发行人同时设置了两种赎回条款，说明其并不希望将其所持有的标的股票与债券持有人交换。发行人并未设置下修条款，结合其较低的回售触发条件，更进一步验证了该可交换债券的偏债型特征。
（二）“16体EB01”——混合型可交换债券
上市公司中珠医疗的股东深圳市一体投资控股集团有限公司于2016年8月25日发行了“16体EB01”。发行额度为4亿元，票面利率为6.1%，期限为36个月，在上交所交易市场固定收益证券综合电子平台进行转让。
1.核心法律条款。换股期为本期私募可交换债券发行之日起6个月后至本期债券到期之日。
本期债券不设置换股期前的提前赎回条款，当进入换股期内后，本期债券赎回条款如下：任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的110%，发行人执行董事有权按票面价格的110%提前赎回。
2.案例法律分析。发行人设计的换股条款、赎回条款等均为比较适中，并无偏股或者偏债意图，因此，“16体EB01”属于混合型可交换债券。
（三）14歌尔债——偏股型可交换债
上市公司歌尔股份的大股东潍坊歌尔集团有限公司于2014年9月10日发行总额为120000万元，票面利率为2.5%，期限为36个月的私募可交换债券，并在深交所综合协议交易平台进行转让。
1.核心法律条款。换股期为本期债券发行之日起6个月后至本期债券到期之日，仅在换股期内设置赎回条款。在债券到期前180天内，如果标的公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期换股价的70%时，债券持有人有权将其持有的可交换债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给发行人。当标的公司股票在任意连续20个交易日中至少10個交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。
2.案例法律分析。债券存续期和换股期均较长。债券的存续期为三年，换股起始期为自发行结束之日起六个月后。赎回条件较高。债券并未设置换股期前赎回条款，仅设置了换股期内赎回和到期赎回。触发換股价格下修的标准较低。常见的下修条款一版仅限于在换股期内触发，而“14歌尔债”的下修条款并未设置明确的时间窗口。
基于以上判断，发行人的意图明显是鼓励投资者将持有的可交换债券交换为股票。因此，14歌尔债应属偏股型。
注释：
伍翔.可交换债券相关问题探讨.现代商业.2008（35）.
史尚宽.债法总论（第1版）.中国政法大学出版社.2000.1.
董奎.可交换债券基础及其推出的意义.决策与信息.2008（6）.
伍翔.可交换债券相关问题探讨.现代商业.2008（35）.
时建中.可转换公司债法论//徐杰主编.经济法文集（第1版）.法律出版社.2000.1.