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中国金融四十人论坛高级研究员
中国社科院世经政所研究员
一国开放之后会面临各种外部冲击，外部冲击有多种类型，包括技术的冲击、文化的冲击及经济的冲击等，这里我重点讲一下跟金融领域相关的外部冲击，以及我们如何去应对这些冲击。
美联储货币政策牵动全球市场
过去几年，全球宏观经济研究中有一个很热门的话题，叫做全球金融周期。什么是全球金融周期？其实就是指全球的金融市场有高度的相关性，资本市场价格的涨跌不局限于一个国家或一个地区，很多经济体的资本市场涨的时候是一起涨，跌起来也是一起跌，这个现象已很普遍。
为什么会这样呢？全球资本市场有这么高的相关性，其冲击的源头是什么？法国经济学家Helene Rey曾写过一篇文章，她把国家区分为外围国家和中心国家，所指的中心国家就是美国，文章指出全球各种资产风险溢价以及波动与中心国家货币政策变化有很强的关系；她通过实证检验发现，美国联邦基金利率上升会导致全球资本市场波动率指数（VIX）连续5～11个季度上升，VIX指数上升导致欧洲银行业杠杆率下降及全球范围内资本流入下降，又进一步导致全球信贷下降。她还有一个广受关注的“二元悖论”观点，即便是对于采取浮动汇率制的国家来讲，由于这种中心—外围国家格局的存在，也很难充分保障其货币政策的独立性。浮动汇率可以帮助一个国家保持短期利率可控，但风险溢价和长期利率是很难控制的，会跟美联储货币政策变化保持密切联系。
美联储利率与中国宏观经济稳定
现在来看，中国是不是也是一个外围国家呢？中国的资本流动、货币政策是不是也被美联储货币政策所绑架？
我们先来看一个现象，2014—2016年中国面临持续大规模的资本流出，资本流出的规模保守估计有1.5万亿美元。持续十多个季度那么大规模的资本外流，是因为美联储货币政策变化吗？中国的短期资本流动其实跟中美利差是高度相关的，中美利差更高伴随资本流入，反之则是资本流出。中国和美国各自利率近几年又是如何变化的呢？观察2014—2016年中美两国银行间市场利率可以得到，中美利差的变化绝大部分并不是来自于美元银行间市场利率的变化，而是来自于人民币银行间市场利率的变化，即后者才是中美利差变化的驱动主因。
我们进一步分析一下国内利率近几年为什么会有如此大的变化。国内利率在2014—2016年有明显变化，它与经济基本面运行情况特别是工业品价格波动的关联度很高，而工业品价格波动与周期性行业的波动有很强的相关性。哪个行业是我们最大的周期性行业？房地产。如果做出趋势图的话，我们可以看到房地产价格的波动跟工业品价格的波动是一致的。
综上，我们可以得到这样的逻辑：中国周期性行业起伏带动工业品价格起伏，然后引起国内利率调整，由此使得中美利差发生变化，最后带来资本流动。
这样看来，美联储货币政策的影响力在哪儿呢？不是说美联储政策不重要，而是相对于它对其他国家的影响而言，它对中国的影响力，较之中国国内因素来说，没有那么重要。这主要跟两个问题相关：一个是跟中国经济体量有关系。从绝对经济体量来看美国确实比中国大，但从与全球经济波动联系更紧密的周期性行业来看中国更大。最强的周期性行业是房地产业和汽车行业，而在这些领域，中国一个国家的量相当于美、日、欧几个经济体加在一起的量。中国周期性行业体量大且波动也比较大，要论影响更多也是中国对他们的影响大。
另一个是跟中国金融市场没有完全开放有关系。在国际金融危机中，新兴市场被国际市場冲击得非常严重，美联储量化宽松政策对这些国家产生了很大影响，因为这些经济体的金融市场参与者很大一部分是国际投资者，它们国内的金融机构很多也都是外资机构。中国跟它们完全不一样，我们的金融机构做业务在考虑竞争对手时，很少有想到国外机构，往往考虑的都是国内机构，大多机构国际业务占比较小。由此，这就不难理解中国的资本流动为什么主要受国内因素驱动而非美联储政策的影响。
为何持续大规模短期资本流出？
这样看来，中国2014—2016年造成资本流动的一个很重要的原因是中国的周期性行业变化。讲到这里，大家可能有了一个新的疑问：周期性行业变化过去一直都有，为什么早的时候没有引起大规模资本流动？事实上，单靠周期性行业变化是不可能让资本大规模单边流动持续那么长时间。这里面还有一个很重要的因素影响，即汇率形成机制。回顾2014—2016年人民币汇率走势，我们会发现人民币汇率是贬一段时间然后停一段时间，再贬一段时间再停一段时间。人民币汇率在这一期间发生阶段性贬值，难道是我们的经济基本面出现问题了吗？其实不然，主要是因为汇率定价规则。
人民币汇率定价规则造成了渐进阶段性贬值，汇率价格变化不能很好地平抑短期资本流动，反而形成放大资本流出与本币贬值的循环。具体逻辑是：内部或者外部冲击带来了外汇市场上外币的供不应求的局面，在既定的人民币汇率定价规则下，人民币出现阶段性贬值，阶段性贬值反过来强化贬值预期，贬值预期又催生新的资本流出，资本流出再次加剧外汇市场供不应求的局面……此时汇率定价规则会放大资本流出的规模。
从其他国家经验来看，防御外部冲击最有效的减振器是浮动汇率制。浮动的汇率自发调整市场供求压力，资本流动压力随之缓解。如果压力持续集聚的话，风险也不断集聚，宏观经济稳定会面临严重威胁。没有浮动汇率，货币政策的独立性也很难保障。
浮动汇率何足惧？
很多人会担心，如果让汇率完全浮动，那波动太大怎么办？国际经验说明，外汇市场并非如很多人担心的那样无效。历史上发生的大贬值，绝大多数是在经济基本面出现严重问题、货币体制或者货币政策突变，或者严重外部危机的背景下才会发生。
我们将一年累计贬值超过15%定义为大贬值，然后统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中所有的大贬值案例。发现在历时近40年的历史当中，27个发达国家样本累计发生大贬值72次，25个非发达国家样本累计发生大贬值85次。全部157次大贬值中，只有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。在经济基本面还不错的情况下，大贬值也确实出现过，但都是在一些非常特殊的情况下，比如丹麦开始使用欧元，日本前期升值太多，还有一些是采用集中宽松货币政策主动推动的贬值。中国经济目前所处的背景是中高速增长、低通胀、巨额贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。因此从国际经验来看，中国当前背景下发生大贬值的概率非常低。
外汇市场的定价效率很高，在浮动汇率体制下的外汇市场上投机最难成功，虽然它短期有时会出现超调。长期来看，通过汇率浮动来化解外部压力，对于一个经济体特别是大中型经济体来说是非常有效的，是很好的减振器。我们一定不要把这个减振器放弃掉，更不要把这个减振器做成了放大器。
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁
中国社科院世经政所研究员
一国开放之后会面临各种外部冲击，外部冲击有多种类型，包括技术的冲击、文化的冲击及经济的冲击等，这里我重点讲一下跟金融领域相关的外部冲击，以及我们如何去应对这些冲击。
美联储货币政策牵动全球市场
过去几年，全球宏观经济研究中有一个很热门的话题，叫做全球金融周期。什么是全球金融周期？其实就是指全球的金融市场有高度的相关性，资本市场价格的涨跌不局限于一个国家或一个地区，很多经济体的资本市场涨的时候是一起涨，跌起来也是一起跌，这个现象已很普遍。
为什么会这样呢？全球资本市场有这么高的相关性，其冲击的源头是什么？法国经济学家Helene Rey曾写过一篇文章，她把国家区分为外围国家和中心国家，所指的中心国家就是美国，文章指出全球各种资产风险溢价以及波动与中心国家货币政策变化有很强的关系；她通过实证检验发现，美国联邦基金利率上升会导致全球资本市场波动率指数（VIX）连续5～11个季度上升，VIX指数上升导致欧洲银行业杠杆率下降及全球范围内资本流入下降，又进一步导致全球信贷下降。她还有一个广受关注的“二元悖论”观点，即便是对于采取浮动汇率制的国家来讲，由于这种中心—外围国家格局的存在，也很难充分保障其货币政策的独立性。浮动汇率可以帮助一个国家保持短期利率可控，但风险溢价和长期利率是很难控制的，会跟美联储货币政策变化保持密切联系。
美联储利率与中国宏观经济稳定
现在来看，中国是不是也是一个外围国家呢？中国的资本流动、货币政策是不是也被美联储货币政策所绑架？
我们先来看一个现象，2014—2016年中国面临持续大规模的资本流出，资本流出的规模保守估计有1.5万亿美元。持续十多个季度那么大规模的资本外流，是因为美联储货币政策变化吗？中国的短期资本流动其实跟中美利差是高度相关的，中美利差更高伴随资本流入，反之则是资本流出。中国和美国各自利率近几年又是如何变化的呢？观察2014—2016年中美两国银行间市场利率可以得到，中美利差的变化绝大部分并不是来自于美元银行间市场利率的变化，而是来自于人民币银行间市场利率的变化，即后者才是中美利差变化的驱动主因。
我们进一步分析一下国内利率近几年为什么会有如此大的变化。国内利率在2014—2016年有明显变化，它与经济基本面运行情况特别是工业品价格波动的关联度很高，而工业品价格波动与周期性行业的波动有很强的相关性。哪个行业是我们最大的周期性行业？房地产。如果做出趋势图的话，我们可以看到房地产价格的波动跟工业品价格的波动是一致的。
综上，我们可以得到这样的逻辑：中国周期性行业起伏带动工业品价格起伏，然后引起国内利率调整，由此使得中美利差发生变化，最后带来资本流动。
这样看来，美联储货币政策的影响力在哪儿呢？不是说美联储政策不重要，而是相对于它对其他国家的影响而言，它对中国的影响力，较之中国国内因素来说，没有那么重要。这主要跟两个问题相关：一个是跟中国经济体量有关系。从绝对经济体量来看美国确实比中国大，但从与全球经济波动联系更紧密的周期性行业来看中国更大。最强的周期性行业是房地产业和汽车行业，而在这些领域，中国一个国家的量相当于美、日、欧几个经济体加在一起的量。中国周期性行业体量大且波动也比较大，要论影响更多也是中国对他们的影响大。
另一个是跟中国金融市场没有完全开放有关系。在国际金融危机中，新兴市场被国际市場冲击得非常严重，美联储量化宽松政策对这些国家产生了很大影响，因为这些经济体的金融市场参与者很大一部分是国际投资者，它们国内的金融机构很多也都是外资机构。中国跟它们完全不一样，我们的金融机构做业务在考虑竞争对手时，很少有想到国外机构，往往考虑的都是国内机构，大多机构国际业务占比较小。由此，这就不难理解中国的资本流动为什么主要受国内因素驱动而非美联储政策的影响。
为何持续大规模短期资本流出？
这样看来，中国2014—2016年造成资本流动的一个很重要的原因是中国的周期性行业变化。讲到这里，大家可能有了一个新的疑问：周期性行业变化过去一直都有，为什么早的时候没有引起大规模资本流动？事实上，单靠周期性行业变化是不可能让资本大规模单边流动持续那么长时间。这里面还有一个很重要的因素影响，即汇率形成机制。回顾2014—2016年人民币汇率走势，我们会发现人民币汇率是贬一段时间然后停一段时间，再贬一段时间再停一段时间。人民币汇率在这一期间发生阶段性贬值，难道是我们的经济基本面出现问题了吗？其实不然，主要是因为汇率定价规则。
人民币汇率定价规则造成了渐进阶段性贬值，汇率价格变化不能很好地平抑短期资本流动，反而形成放大资本流出与本币贬值的循环。具体逻辑是：内部或者外部冲击带来了外汇市场上外币的供不应求的局面，在既定的人民币汇率定价规则下，人民币出现阶段性贬值，阶段性贬值反过来强化贬值预期，贬值预期又催生新的资本流出，资本流出再次加剧外汇市场供不应求的局面……此时汇率定价规则会放大资本流出的规模。
从其他国家经验来看，防御外部冲击最有效的减振器是浮动汇率制。浮动的汇率自发调整市场供求压力，资本流动压力随之缓解。如果压力持续集聚的话，风险也不断集聚，宏观经济稳定会面临严重威胁。没有浮动汇率，货币政策的独立性也很难保障。
浮动汇率何足惧？
很多人会担心，如果让汇率完全浮动，那波动太大怎么办？国际经验说明，外汇市场并非如很多人担心的那样无效。历史上发生的大贬值，绝大多数是在经济基本面出现严重问题、货币体制或者货币政策突变，或者严重外部危机的背景下才会发生。
我们将一年累计贬值超过15%定义为大贬值，然后统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中所有的大贬值案例。发现在历时近40年的历史当中，27个发达国家样本累计发生大贬值72次，25个非发达国家样本累计发生大贬值85次。全部157次大贬值中，只有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。在经济基本面还不错的情况下，大贬值也确实出现过，但都是在一些非常特殊的情况下，比如丹麦开始使用欧元，日本前期升值太多，还有一些是采用集中宽松货币政策主动推动的贬值。中国经济目前所处的背景是中高速增长、低通胀、巨额贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。因此从国际经验来看，中国当前背景下发生大贬值的概率非常低。
外汇市场的定价效率很高，在浮动汇率体制下的外汇市场上投机最难成功，虽然它短期有时会出现超调。长期来看，通过汇率浮动来化解外部压力，对于一个经济体特别是大中型经济体来说是非常有效的，是很好的减振器。我们一定不要把这个减振器放弃掉，更不要把这个减振器做成了放大器。
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁