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[摘 要] 长期以来,股权分置破坏了上市公司利益机制一致性的基础,诱导上市公司存在非理性、激进、短视、投机的战略行为。股权分置改革的实施对于重塑上市公司的战略起到了举足轻重的影响。本文采用一一对比的方式,阐述了股权分置改革前后,上市公司在战略目标、产业战略和竞争战略三个方面选择的转变,通过前后对比体现股权分置改革的必然性。
[关键词] 股权分置改革 战略 转变
股权分置破坏了上市公司股东之间共同的利益基础,导致流通股股东和非流通股股东所追求的利益发生冲突,公司治理缺乏共同的利益机制。同时,股权分置的弊端还反映在上市公司所存在的非理性、激进、短视、投机的战略行为上。因此,股权分置改革的实施在有效实现了股权的全流通的同时,还起到了对上市公司战略的调整,进而实现国有资产的优化配置的作用。下面就股权分置改革前后上市公司在战略目标选择、产业战略选择、竞争战略选择三个主要方面的转变,进行一一对比。
一、股权分置改革前后上市公司战略目标的转变
公司的战略目标,代表了公司的价值取向和发展方向,是公司战略最重要的组成部分,它引导着公司的战略行为和成长模式。目前公司的战略目标归纳起来有四类;(1)利润最大化;(2)管理者效用最大化;(3)相关利益者效益最大化;(4)股东价值最大化。
1.股权分置时代
由于股权分置破坏了上市公司利益机制一致性的基础,导致流通股股东和非流通股股东所追求的利益发生冲突:流通股股东的利益主要依靠上市公司业绩的提升、企业竞争力的提高进而导致股票价格的上涨来实现;而非流通股股东的利益则取决于上市公司净资产的增加。
因此,由于同股不同权及当时上市公司绝对或相对控股政策的存在,中国上市公司在股权分置下的典型特征是“股权流动性分裂”与“一股独大”共存,上市公司的股东会成为变相的非流通股股东会,上市公司的战略目标也就成为非流通股股东价值的最大化,或者说是大股东价值最大化。另外,由于中国上市公司的大股东主要是国有股东,而国有股东的投票权往往是“廉价的”,作为所有者它又常常是“虚置的”或“空位的”,这就必然导致中国上市公司存在普遍的“内部人控制”的倾向,因此,中国上市公司的战略目标还必然存在着追求“管理者效用最大化”的强烈倾向。
综合起来看:在股权分置下,中国上市公司的战略目标不仅仅是“大股东价值最大化”。准确地说,中国上市公司的战略目标是大股东和董事会、管理层共谋下的“大股东价值最大化”和“管理者效用最大化”的复合体。
2.股权分置改革后
股权分置改革消除了非流通股股东侵害流通股股东利益的制度基础,使各类股东在制度层面上都处在平等的地位。上市公司成为了流通股股东与非流通股股东的利益共同体,原来两个互有冲突的主体的战略目标实现了统一,共同为追求股东价值的最大化而努力。
股权分置改革完成后,由于利益的趋同性,不平等的关联交易会大幅减少。在股权分置时代大股东会通过这种方式来掠夺上市公司资源、侵害流通股股东利益,为自身谋取利益。股权分置改革使原先流通股股东与非流通股股东成为了“一条绳上的蚂蚱”,利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为。
同时,由于利益的趋同性,大股东的融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代,上市公司的融资选择体现的是非流通股股东的行为偏好和利益趋向。而在股权分置改革完成后,非流通股票进入市场,包括大股东在内的所有股东的利益与股票价格高度相关,继续实行当初非理性的融资选择,会向市场传达负面的信息,进而影响股票价格,对所有的股东都不利,这不符合自利行为的原则。因此,战略目标的一致性还规范了市场融资秩序的形成,使上市公司遵循优序融资选择路径。
综合来看:股权分置改革将非流通股推入资本市场,消除了原先股权分置下由于制度引起的弊病,达成了与流通股同股同权,同股同利的目的。由于有了共同的利益驱使,包括大股东在内的所有股东都以股东价值最大化作为共同的战略目标,同心同力促进公司的健康发展,这为上市公司后续的战略选择奠定了基础。
二、股权分置改革前后上市公司产业战略的转变
任何产业都是在一定的产业背景中成长的,产业选择是公司最重要的战略命题。按照管理学的标准分析框架,产业选择一般包括“产业相关发展”、“相关产业多元化”和“无关产业多元化”三种模式,其实质在于企业是应该选择“专业化”还是“多元化”的发展道路问题。专业化可以避免企业分散注意力,专注于培育核心能力,从而提高经济效率。多元化可以分散经营风险,实现规模经济和范围经济,还可以通过市场内部化节约交易成本。
1.股权分置时代
股权分置时代,很多上市公司从股市筹集资金后,往往倾向于通过并购的方式走多元化发展之路。从理论上来说,并购重组的初衷是为了形成公司与被收购公司之间的协同效应,通过经营、财务、管理三个方面的互补,使公司的整体业绩超过两个公司原来的业绩总和。在上市公司的经营过程中也确实存在谋求并购的动机与需要。
但是,在股权分置条件下,由于非流通股股东与流通股股东追求的利益相悖,大股东行使并购的行为大多是基于自身利益最大化的原则,公司规模的扩张往往伴随的是大量的寻租和疯狂的投机,建立多元化的产业帝国成了上市公司管理层增加个人“无形资产”的自立行为。由于动机不纯,又一味为了追求规模效应,很多上市公司在产业选择上存在很大的盲目性、随意性和趋同性。另外,股权分置时期的资本市场本身并不具备资产定价的功能,更多的是充当一个单纯炒作和投机的市场,收购兼并行为因为缺乏公平的财务标准,也因此打上了明显的投机烙印。购并重组本来是为了整合公司资源、提升公司综合竞争力,然而,在股权分置条件下,并购重组则成为掏空上市公司资源的重要手段 。
综合起来看:在股权分置背景下,大股东从股市筹集到资金,实施并购走产业多元化道路,本身的初衷并不是促进公司业绩上涨、股价上抬从而使流通股股东收益,更多的是想谋取私利。再加上股权分置下资本市场的定价机制存在缺陷,并购手段为别有心机者提供了工具。
2.股权分置改革后
股权分置改革从制度上对股权分置问题进行了修正,使改革后的股票处于全流通状态,非流通股股东与流通股股东的利益都可以由股票价格反映,利益趋于一致,战略目标统一为股东价值最大化。本质上,无论企业是选择走专业化道路,或是多元化道路,正确、明晰的战略目标都已经为企业产业战略的选择扫清了障碍。
从国家政策上来看,股权分置改革后,国家鼓励企业走产业多元化发展道路。2006年7月31日,中国证监会颁布了新的《上市公司收购管理办法》,在2002年旧版基础上又简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程。2006年8月8日六部委又联合发布了修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,第一次明确界定了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司的行为、以股权并购的条件。这些条例都为企业实施产业多元化开辟了发展空间。
从股权分置改革的实施过程来看,股权分置改革实现了股票的全流通,使公司质量的优劣能充分体现在股价的波动上,证券交易价格能够更为有效地反映企业的市场价值,这就为并购重组提供了一个良好的定价基础。另外,在股权分置改革后,上市公司的股票可以作为并购中的支付工具,这就极大地突破了原先仅依靠现金支付的约束。
由于有了市场化的资产估值标准,并购重组的成本完全市场化,程序也日渐透明,这时的并购重组有利于上市公司资源整合,也利于激发市场并购活动的活跃性。同时,活跃的并购市场将会起到纠正原先控制权问题的作用。因为,不称职的管理层会导致企业业绩下滑,股价下跌,市值缩水,这就会面临外部收购的压力,一旦公司被收购,管理者的控制权自然会易主,这迫使经理人不得不从整体的利益出发,努力改善上市公司治理结构,以追求股东价值最大化为己任;另外,如果大股东有意转让公司控制权,也会希望在相对高的股价水平上出售股权。同时,股权分置改革不仅能有效地缓解了代理人问题,还能引入了股权激励等其他的制度,对于一些原来存在明显激励不足的国有控股企业上市公司的经营业绩改善具有十分积极的作用 。
综合起来看:股权分置改革下,首先,国家的政策导向对上市公司并购重组——产业多元化持积极态度;其次,随着资本市场的定价机制逐渐完善,并购市场日趋成熟,可能会有更多的上市公司将并购付诸于实践,走多元化发展道路;最后,随着改革后大股东与中小投资者的战略目标的统一,公司管理者会更加致力于改善公司业绩,并购动机也将更多考虑产业整合、协同效应等方面。
三、股权分置改革前后上市公司竞争战略的转变
迈克尔·波特认为,公司的竞争战略可分为总成本领先、差异化和目标聚集三种基本的战略,并认为公司竞争优势来自其优势的产业定位。对于中国的上市公司而言,虽然多数上市公司都在谈竞争战略和战略管理,但真正形成企业特有的竞争战略的上市公司并不多见。
1.股权分置时代
由于股权分置的原因,上市公司大股东的利益并不体现在公司业绩和股票价格的上涨上,而在于通过融资增加净资产和通过关联交易等手段谋取私人利益。因此,大股东不太关注于公司的长期的发展战略,在实际操作中为了快速获取收益,更多的体现为短视、盲目和利益趋同性。这种动机反映在他们所谓的“竞争战略”上,就变成了:(1)竞争不计成本,搞恶性竞争,打价格战;(2)上市公司产业选择的趋同性。盲目进入当前被认为高盈利而自身并不擅长的行业,这大多是由于上市公司的大股东追求规模的偏好和上市公司管理层希望成为行业领袖的雄心所驱使的。
2.股权分置改革后
股权分置改革后,大股东与中小投资者的获利基础趋于一致——股票价格的上涨。大股东不得不将重心转移到上市公司的经营上来,通过上涨的业绩反映在上抬的股价上,由此增加股权积累。因此,为了保持上市公司的持续经营,并且保证业绩的上涨趋势,经营者必须要做出切实的长远计划。在明确的战略目标与产业选择的基础上,企业经营者可以利用迈克尔·波特的总成本领先、差异化和目标聚集三种基本的战略来制定符合自身发展的竞争战略。(1)成本领先。上市公司可以通过选择多元化发展的途径来节约成本:通过横向并购实现规模化生产,进而降低总成本;通过纵向并购将市场内部化节约交易成本。或者通过员工的学习积累改进技术,提高生产效率等等。毕竟价格战不是长久之计,使用久了损人不利己。(2)差异化。上司公司可以利用天生的或人为建立的行业壁垒,获取客户对品牌的忠诚度,以此保持其在市场的特殊地位。(3)目标聚集。上市公司必须明确自身的某个特定的细分市场、客户群体,有针对性地围绕该群体展开服务。当然,不同的企业选择的竞争战略不尽相同,在混合多元化的上市公司中,或许不同地区的子公司间的竞争战略的选择都不同,企业必须为自己量身订做符合自身发展的竞争战略。
四、小结
股权分置改革从制度上消除了股权分置的弊病,达成了非流通股股东与流通股股东同股同权,同股同利的目的。由于有了共同的利益驱使,包括大股东在内的所有股东都以股东价值最大化作为共同的战略目标。正确的战略目标的选择不仅有助于后续的产业战略的选择和竞争战略的选择,还有助于完善上市公司治理结构, 有效地缓解了代理人问题等。但是, 在给予股权分置改革高度评价的同时,更应该清楚股权分置改革只是扫清了中国股市发展的制度性障碍,并不是说股权分置问题就全部都解决了。上市公司还应该严格执行相关的法律法规,政府也要不断完善法律制度环境,加强监管监督等。
参考文献:
[1]巴曙松 张 旭:正在开启的战略并购之门——后股权分置时期上市公司并购活动的发展[J].中国金融,2006年,第19期
[2]耿玉新:股权分置改革经济学解析[D].吉林大学博士论文,2006年6月11日:18～25
[3]孔庆根 孔玉生:股权分置改革——国有上市公司战略调整的新机遇[J].江苏商论,2007.10
[4]田 飞 张秋生 张金鑫:股权分置改革后我国控制权市场并购趋势研究.北京交通大学学报(社会科学版),2008年,第四期
[5]吴晓求:股权分置改革的若干理论问题——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[J].财贸经济,2006年,第2期
[6]袁怀中:我国上市公司股权分置改革研究[D].复旦大学博士论文,2006年4月12日:17～20
[关键词] 股权分置改革 战略 转变
股权分置破坏了上市公司股东之间共同的利益基础,导致流通股股东和非流通股股东所追求的利益发生冲突,公司治理缺乏共同的利益机制。同时,股权分置的弊端还反映在上市公司所存在的非理性、激进、短视、投机的战略行为上。因此,股权分置改革的实施在有效实现了股权的全流通的同时,还起到了对上市公司战略的调整,进而实现国有资产的优化配置的作用。下面就股权分置改革前后上市公司在战略目标选择、产业战略选择、竞争战略选择三个主要方面的转变,进行一一对比。
一、股权分置改革前后上市公司战略目标的转变
公司的战略目标,代表了公司的价值取向和发展方向,是公司战略最重要的组成部分,它引导着公司的战略行为和成长模式。目前公司的战略目标归纳起来有四类;(1)利润最大化;(2)管理者效用最大化;(3)相关利益者效益最大化;(4)股东价值最大化。
1.股权分置时代
由于股权分置破坏了上市公司利益机制一致性的基础,导致流通股股东和非流通股股东所追求的利益发生冲突:流通股股东的利益主要依靠上市公司业绩的提升、企业竞争力的提高进而导致股票价格的上涨来实现;而非流通股股东的利益则取决于上市公司净资产的增加。
因此,由于同股不同权及当时上市公司绝对或相对控股政策的存在,中国上市公司在股权分置下的典型特征是“股权流动性分裂”与“一股独大”共存,上市公司的股东会成为变相的非流通股股东会,上市公司的战略目标也就成为非流通股股东价值的最大化,或者说是大股东价值最大化。另外,由于中国上市公司的大股东主要是国有股东,而国有股东的投票权往往是“廉价的”,作为所有者它又常常是“虚置的”或“空位的”,这就必然导致中国上市公司存在普遍的“内部人控制”的倾向,因此,中国上市公司的战略目标还必然存在着追求“管理者效用最大化”的强烈倾向。
综合起来看:在股权分置下,中国上市公司的战略目标不仅仅是“大股东价值最大化”。准确地说,中国上市公司的战略目标是大股东和董事会、管理层共谋下的“大股东价值最大化”和“管理者效用最大化”的复合体。
2.股权分置改革后
股权分置改革消除了非流通股股东侵害流通股股东利益的制度基础,使各类股东在制度层面上都处在平等的地位。上市公司成为了流通股股东与非流通股股东的利益共同体,原来两个互有冲突的主体的战略目标实现了统一,共同为追求股东价值的最大化而努力。
股权分置改革完成后,由于利益的趋同性,不平等的关联交易会大幅减少。在股权分置时代大股东会通过这种方式来掠夺上市公司资源、侵害流通股股东利益,为自身谋取利益。股权分置改革使原先流通股股东与非流通股股东成为了“一条绳上的蚂蚱”,利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为。
同时,由于利益的趋同性,大股东的融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代,上市公司的融资选择体现的是非流通股股东的行为偏好和利益趋向。而在股权分置改革完成后,非流通股票进入市场,包括大股东在内的所有股东的利益与股票价格高度相关,继续实行当初非理性的融资选择,会向市场传达负面的信息,进而影响股票价格,对所有的股东都不利,这不符合自利行为的原则。因此,战略目标的一致性还规范了市场融资秩序的形成,使上市公司遵循优序融资选择路径。
综合来看:股权分置改革将非流通股推入资本市场,消除了原先股权分置下由于制度引起的弊病,达成了与流通股同股同权,同股同利的目的。由于有了共同的利益驱使,包括大股东在内的所有股东都以股东价值最大化作为共同的战略目标,同心同力促进公司的健康发展,这为上市公司后续的战略选择奠定了基础。
二、股权分置改革前后上市公司产业战略的转变
任何产业都是在一定的产业背景中成长的,产业选择是公司最重要的战略命题。按照管理学的标准分析框架,产业选择一般包括“产业相关发展”、“相关产业多元化”和“无关产业多元化”三种模式,其实质在于企业是应该选择“专业化”还是“多元化”的发展道路问题。专业化可以避免企业分散注意力,专注于培育核心能力,从而提高经济效率。多元化可以分散经营风险,实现规模经济和范围经济,还可以通过市场内部化节约交易成本。
1.股权分置时代
股权分置时代,很多上市公司从股市筹集资金后,往往倾向于通过并购的方式走多元化发展之路。从理论上来说,并购重组的初衷是为了形成公司与被收购公司之间的协同效应,通过经营、财务、管理三个方面的互补,使公司的整体业绩超过两个公司原来的业绩总和。在上市公司的经营过程中也确实存在谋求并购的动机与需要。
但是,在股权分置条件下,由于非流通股股东与流通股股东追求的利益相悖,大股东行使并购的行为大多是基于自身利益最大化的原则,公司规模的扩张往往伴随的是大量的寻租和疯狂的投机,建立多元化的产业帝国成了上市公司管理层增加个人“无形资产”的自立行为。由于动机不纯,又一味为了追求规模效应,很多上市公司在产业选择上存在很大的盲目性、随意性和趋同性。另外,股权分置时期的资本市场本身并不具备资产定价的功能,更多的是充当一个单纯炒作和投机的市场,收购兼并行为因为缺乏公平的财务标准,也因此打上了明显的投机烙印。购并重组本来是为了整合公司资源、提升公司综合竞争力,然而,在股权分置条件下,并购重组则成为掏空上市公司资源的重要手段 。
综合起来看:在股权分置背景下,大股东从股市筹集到资金,实施并购走产业多元化道路,本身的初衷并不是促进公司业绩上涨、股价上抬从而使流通股股东收益,更多的是想谋取私利。再加上股权分置下资本市场的定价机制存在缺陷,并购手段为别有心机者提供了工具。
2.股权分置改革后
股权分置改革从制度上对股权分置问题进行了修正,使改革后的股票处于全流通状态,非流通股股东与流通股股东的利益都可以由股票价格反映,利益趋于一致,战略目标统一为股东价值最大化。本质上,无论企业是选择走专业化道路,或是多元化道路,正确、明晰的战略目标都已经为企业产业战略的选择扫清了障碍。
从国家政策上来看,股权分置改革后,国家鼓励企业走产业多元化发展道路。2006年7月31日,中国证监会颁布了新的《上市公司收购管理办法》,在2002年旧版基础上又简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程。2006年8月8日六部委又联合发布了修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,第一次明确界定了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司的行为、以股权并购的条件。这些条例都为企业实施产业多元化开辟了发展空间。
从股权分置改革的实施过程来看,股权分置改革实现了股票的全流通,使公司质量的优劣能充分体现在股价的波动上,证券交易价格能够更为有效地反映企业的市场价值,这就为并购重组提供了一个良好的定价基础。另外,在股权分置改革后,上市公司的股票可以作为并购中的支付工具,这就极大地突破了原先仅依靠现金支付的约束。
由于有了市场化的资产估值标准,并购重组的成本完全市场化,程序也日渐透明,这时的并购重组有利于上市公司资源整合,也利于激发市场并购活动的活跃性。同时,活跃的并购市场将会起到纠正原先控制权问题的作用。因为,不称职的管理层会导致企业业绩下滑,股价下跌,市值缩水,这就会面临外部收购的压力,一旦公司被收购,管理者的控制权自然会易主,这迫使经理人不得不从整体的利益出发,努力改善上市公司治理结构,以追求股东价值最大化为己任;另外,如果大股东有意转让公司控制权,也会希望在相对高的股价水平上出售股权。同时,股权分置改革不仅能有效地缓解了代理人问题,还能引入了股权激励等其他的制度,对于一些原来存在明显激励不足的国有控股企业上市公司的经营业绩改善具有十分积极的作用 。
综合起来看:股权分置改革下,首先,国家的政策导向对上市公司并购重组——产业多元化持积极态度;其次,随着资本市场的定价机制逐渐完善,并购市场日趋成熟,可能会有更多的上市公司将并购付诸于实践,走多元化发展道路;最后,随着改革后大股东与中小投资者的战略目标的统一,公司管理者会更加致力于改善公司业绩,并购动机也将更多考虑产业整合、协同效应等方面。
三、股权分置改革前后上市公司竞争战略的转变
迈克尔·波特认为,公司的竞争战略可分为总成本领先、差异化和目标聚集三种基本的战略,并认为公司竞争优势来自其优势的产业定位。对于中国的上市公司而言,虽然多数上市公司都在谈竞争战略和战略管理,但真正形成企业特有的竞争战略的上市公司并不多见。
1.股权分置时代
由于股权分置的原因,上市公司大股东的利益并不体现在公司业绩和股票价格的上涨上,而在于通过融资增加净资产和通过关联交易等手段谋取私人利益。因此,大股东不太关注于公司的长期的发展战略,在实际操作中为了快速获取收益,更多的体现为短视、盲目和利益趋同性。这种动机反映在他们所谓的“竞争战略”上,就变成了:(1)竞争不计成本,搞恶性竞争,打价格战;(2)上市公司产业选择的趋同性。盲目进入当前被认为高盈利而自身并不擅长的行业,这大多是由于上市公司的大股东追求规模的偏好和上市公司管理层希望成为行业领袖的雄心所驱使的。
2.股权分置改革后
股权分置改革后,大股东与中小投资者的获利基础趋于一致——股票价格的上涨。大股东不得不将重心转移到上市公司的经营上来,通过上涨的业绩反映在上抬的股价上,由此增加股权积累。因此,为了保持上市公司的持续经营,并且保证业绩的上涨趋势,经营者必须要做出切实的长远计划。在明确的战略目标与产业选择的基础上,企业经营者可以利用迈克尔·波特的总成本领先、差异化和目标聚集三种基本的战略来制定符合自身发展的竞争战略。(1)成本领先。上市公司可以通过选择多元化发展的途径来节约成本:通过横向并购实现规模化生产,进而降低总成本;通过纵向并购将市场内部化节约交易成本。或者通过员工的学习积累改进技术,提高生产效率等等。毕竟价格战不是长久之计,使用久了损人不利己。(2)差异化。上司公司可以利用天生的或人为建立的行业壁垒,获取客户对品牌的忠诚度,以此保持其在市场的特殊地位。(3)目标聚集。上市公司必须明确自身的某个特定的细分市场、客户群体,有针对性地围绕该群体展开服务。当然,不同的企业选择的竞争战略不尽相同,在混合多元化的上市公司中,或许不同地区的子公司间的竞争战略的选择都不同,企业必须为自己量身订做符合自身发展的竞争战略。
四、小结
股权分置改革从制度上消除了股权分置的弊病,达成了非流通股股东与流通股股东同股同权,同股同利的目的。由于有了共同的利益驱使,包括大股东在内的所有股东都以股东价值最大化作为共同的战略目标。正确的战略目标的选择不仅有助于后续的产业战略的选择和竞争战略的选择,还有助于完善上市公司治理结构, 有效地缓解了代理人问题等。但是, 在给予股权分置改革高度评价的同时,更应该清楚股权分置改革只是扫清了中国股市发展的制度性障碍,并不是说股权分置问题就全部都解决了。上市公司还应该严格执行相关的法律法规,政府也要不断完善法律制度环境,加强监管监督等。
参考文献:
[1]巴曙松 张 旭:正在开启的战略并购之门——后股权分置时期上市公司并购活动的发展[J].中国金融,2006年,第19期
[2]耿玉新:股权分置改革经济学解析[D].吉林大学博士论文,2006年6月11日:18～25
[3]孔庆根 孔玉生:股权分置改革——国有上市公司战略调整的新机遇[J].江苏商论,2007.10
[4]田 飞 张秋生 张金鑫:股权分置改革后我国控制权市场并购趋势研究.北京交通大学学报(社会科学版),2008年,第四期
[5]吴晓求:股权分置改革的若干理论问题——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[J].财贸经济,2006年,第2期
[6]袁怀中:我国上市公司股权分置改革研究[D].复旦大学博士论文,2006年4月12日:17～20