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引言:
近年来,我国经济持续快速增长,对外开放不断扩大,经济、金融和国际贸易在全球经济中的影响和作用日益增强。为适应国内外形势发展需要,2005年7月21日人民币汇率改革迈出重要步伐,人民币汇率弹性不断增强。但是,人民币升值压力仍然存在,特别是在金融危机爆发以后,人民币对美元汇率连续多月保持稳定,引发了对人民币汇率制度走向的多种猜测……
一、 汇率制度选择—历史与理论
汇率制度(Exchange Rate Regime, Exchange Rate System),又称汇率安排,是指各国对本国汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定,是在开放条件下各国为实现经济稳定增长,维护金融稳定作出的制度选择。IMF将各成员国汇率制度分为8种类型:无独立货币的汇兑安排、货币局安排、传统的钉住安排、在水平区间内的钉住制、爬行钉住、爬行区间、没有预先宣布汇率路径的管理浮动、自由浮动汇率制。
从历史来看,国际汇率制度经历了从简单到复杂的过程。金本位时期,金本位制国家实行固定汇率制,纸币本位制国家实行浮动汇率制。布雷顿森林体系下,除少数国家外,大多数国家实行可调节的钉住汇率制,即其货币钉住美元、美元钉住黄金。布雷顿森林体系崩溃后,国际货币基金组织允许各国自由选择适合本国的汇率制度,各国汇率制度选择变得纷繁复杂,不仅横向上同时存在着浮动程度不同的固定、中间及浮动汇率制度,纵向上许多国家的汇率制度也一直处在变动之中,此外,还有些国家汇率制度“言行不一”,使得国际汇率制度选择更加复杂多样。
从理论上看,汇率制度选择理论争论甚嚣尘上。早期汇率选择理论集中在固定与浮动汇率制度孰优孰劣。20世纪70年代以来,焦点集中在汇率制度的选择与国内经济结构与经济特质之间的关系上来。20世纪90年代以后,争论的焦点转向汇率制度选择与防范国际投机力量攻击、避免发生货币危机、保持国家经济金融稳定以及世界经济金融稳定的关系,经济学家Papaioannou将其分为三大主要流派:一是最优货币区理论,着重强调把经济体面临的内外冲击性质和规模作为选择汇率制度的决定因素;二是资本账户开放度假说,将一国金融的发展状况,如资本账户的开放程度及外汇市场和资本市场的机构,作为汇率制度选择的决定因素;三是体制和历史特点假说,将一国汇率制度的选择同其体制性的和历史性的特点相联系。
二、 人民币汇率制度改革的历史沿革
从1948年12月1日人民币诞生,1949年1月18日中国人民银行天津分行首次公布人民币对资本主义国家货币的汇率至今,人民币汇率运行至今60余年,人民币汇率制度大致分为四个阶段:计划经济时期的人民币汇率制度(1949-1978年);经济转轨时期的人民币汇率制度(1979-1993年);社会主义市场经济建设初期的人民币汇率制度(1994-2005年7月21日);进一步迈向市场化和国际化的人民币汇率制度(2005年7月21日以后)。具体如下:
三、 2005年人民币汇率改革
2005年7月21日之前,我国人民币汇率制度基本上采取钉住汇率制度。2005年7月21日我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,同时人民币汇率对美元升值2%。
2005年人民币汇率改革的动因主要是缓解中国经济的内外失衡。汇改之前,人民币汇率低估是造成中国经济内外失衡的根本原因。一方面,人民币汇率事实上是中国贸易品部门(制造业)与非贸易品部门(服务业)的相对价格,人民币汇率的长期低估,使得资源过度集中于贸易品部门,间接导致中国内需不足、服务业发展相对滞后。另一方面,人民币汇率低估使得中国出口商品在国际市场上建立了价格优势,中国出口企业即使不提高劳动生产率以及实施技术升级,仅靠价格优势就能不断扩大市场。对外贸易规模的不断扩大,导致国际收支顺差大量增加,2001-2005年,国际收支总顺差占GDP的比重由3.9%上升到10.0%。从国内市场看,外汇占款大量投放,流动性过剩,人民币升值预期强化,通货膨胀和资产市场形成泡沫的压力增大;从国外市场看,贸易顺差的快速增长给国际贸易保护主义带来口实,贸易摩擦不断加剧,2005年当年我国遭受反倾销调查51起,是全球的四分之一,此外,美、英、日等西方国家也不断对人民币升值施加压力。
此次人民币汇改以来,人民币对美元汇率已经向合理均衡水平显著回归,对美元升值幅度超过21%。有效释放了人民币升值的内外压力,缓解了中国经济内外失衡的继续恶化。自2007年人民币升值幅度扩大以来,中国贸易顺差的增速开始下降。2008年上半年,贸易顺差的绝对值也开始有所下降。人民币汇率改革,有助于降低中国经济的对外依存度,使中国经济回归到更加具有可持续性的发展轨道上来。
四、 现行汇率制度的缺陷
2005年人民币汇改在“主动性、渐进性和可控性”的改革原则指导下,人民币升值压力逐步释放,人民币汇率弹性逐渐提高,汇率水平的调节越来越市场化,并且没有对国内经济和金融市场带来过大冲击。与此同时,现行汇率制度仍然存在着一定的缺陷:
(一)外汇市场不完善,定价功能不健全。主要原因:一是市场的容量和规模不够大,根据国际清算银行的调查数据,2007年,全球外汇市场的日均交易量可能在2.5-3万亿美元。而中国这个全球第一大外汇储备国外汇市场规模仅在全球占到了万分之二左右的水平,与其经济发展规模严重不匹配。二是市场主体不丰富,长期以来都是央行和中国银行两大高手对招,尽管2005年外汇市场改革增加了市场交易主体,但由于门槛较高,仍然主要是各银行间的博弈,根据中国货币网的信息,2009年初,我国银行间即期外汇市场会员增至265家,但其中除了中石化、上海电气等少数几家大型国企的财务公司外,其余均为商业银行。三是市场上产品链条不完整,远期、吊期业务发展空间有限,外汇期货、期权、结构性衍生产品业务基本空白,相当规模的境内外交易通过境外金融市场进行,中国外汇交易中心不能完全发挥人民币汇率及相关产品的市场定价功能,市场机制作用不充分。
(二)人民币汇率弹性不足,汇率形成机制不透明。汇改以来,人民币汇率“有管理”,但“浮动”不足。2005年7月至2008年7月,人民币汇率对美元单向升值,以至于国际货币组织将人民币汇率制度界定为“爬行钉住”制度。与此同时,人民币实际有效汇率从2005年7月的106.4到2008年7月的102.31,且其间波动幅度很小,基本稳定。由此可见,人民币汇率依然缺乏弹性。此外,虽然汇改后人民币汇率调节“参考一篮子货币”,但央行从未正式公布过一篮子货币的内容,也没有披露过权重设定的详细解释,更没有明确指出什么是“合理均衡”的利率水平,什么叫做“基本稳定”,因此有评论认为存在“利率黑箱”。
五、 后金融危机时代的人民币汇率选择
2007年下半年以来,由美国次贷危机引发的全球金融危机愈演愈烈,其波及范围之广、影响程度之深、冲击强度之大,为上世纪30年代以来所罕见。自2008年7月中下旬后,随着美元不断升值,人民币对美元汇率基本保持平稳,其间人民币和美元汇率保持小幅的双向波动,但均在窄幅内变动,事实上人民币汇率形成机制已经进入了一个近似于和美元硬挂钩的新制度。
随着全球经济逐渐复苏,美元下行压力再现,市场观察人士对这一新汇率制度的可持续性产生了怀疑。目前评论认为,人民币汇率有可能的演变方式有两种:一种是通过事实上的爬行钉住汇率制度,即像2005-2008年一样,恢复对美元的缓慢升值;一种是人民币与真正一篮子货币相挂钩。虽然从目前看来,出于使国内大规模经济刺激计划效用最大化、及推进人民币国际化等因素的考虑,人民币汇率短期内维持现状,即与美元类似挂钩的可能性较大。但从长期来看,人民币汇率倾向于真正参考一篮子货币,原因包括:
一是人民币升值外部压力仍然存在。近期,IMF主席卡恩表示,人民币价值仍被严重低估,需要进一步重估。美国财政部也表示,仍然坚持人民币被低估的观点。可以看出,虽然国际上普遍承认中国已采取措施不断加强人民币弹性,但对人民币升值仍存在较强预期。中国需要通过增强人民币汇率弹性,释放升值压力,进一步解决内外部经济冲突。
二是美元的地位发生变化。金融危机爆发以来,美元作在国际货币体系中的主导地位备受诟病,建立新的国际储备货币代替美元的呼声较高。与此同时,次贷危机使美国消费者开始反思长期以来“低储蓄、高消费”的消费模式,美国家庭“去杠杆化”倾向明显,对中国的出口将产生较大威胁。中国应主动及被动的调整篮子里的美元权重,避免美元大幅波动带来的金融风险。
三是国内采取多种措施积极扩大内需。2008年底以来,中国积极采取各项措施,改善国内消费环境,扩大内需,以降低外贸依存度,改变经济增长方式。随着经济结构的调整,国民经济整体发展水平提升,采用参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,保持人民币相对稳定和渐进升值,有利于提高人民币市场信誉,增强持有人民币的信心,为人民币逐渐从“弱币”成长为“强币”,打下坚实的基础。
(责任编辑:张彬)
近年来,我国经济持续快速增长,对外开放不断扩大,经济、金融和国际贸易在全球经济中的影响和作用日益增强。为适应国内外形势发展需要,2005年7月21日人民币汇率改革迈出重要步伐,人民币汇率弹性不断增强。但是,人民币升值压力仍然存在,特别是在金融危机爆发以后,人民币对美元汇率连续多月保持稳定,引发了对人民币汇率制度走向的多种猜测……
一、 汇率制度选择—历史与理论
汇率制度(Exchange Rate Regime, Exchange Rate System),又称汇率安排,是指各国对本国汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定,是在开放条件下各国为实现经济稳定增长,维护金融稳定作出的制度选择。IMF将各成员国汇率制度分为8种类型:无独立货币的汇兑安排、货币局安排、传统的钉住安排、在水平区间内的钉住制、爬行钉住、爬行区间、没有预先宣布汇率路径的管理浮动、自由浮动汇率制。
从历史来看,国际汇率制度经历了从简单到复杂的过程。金本位时期,金本位制国家实行固定汇率制,纸币本位制国家实行浮动汇率制。布雷顿森林体系下,除少数国家外,大多数国家实行可调节的钉住汇率制,即其货币钉住美元、美元钉住黄金。布雷顿森林体系崩溃后,国际货币基金组织允许各国自由选择适合本国的汇率制度,各国汇率制度选择变得纷繁复杂,不仅横向上同时存在着浮动程度不同的固定、中间及浮动汇率制度,纵向上许多国家的汇率制度也一直处在变动之中,此外,还有些国家汇率制度“言行不一”,使得国际汇率制度选择更加复杂多样。
从理论上看,汇率制度选择理论争论甚嚣尘上。早期汇率选择理论集中在固定与浮动汇率制度孰优孰劣。20世纪70年代以来,焦点集中在汇率制度的选择与国内经济结构与经济特质之间的关系上来。20世纪90年代以后,争论的焦点转向汇率制度选择与防范国际投机力量攻击、避免发生货币危机、保持国家经济金融稳定以及世界经济金融稳定的关系,经济学家Papaioannou将其分为三大主要流派:一是最优货币区理论,着重强调把经济体面临的内外冲击性质和规模作为选择汇率制度的决定因素;二是资本账户开放度假说,将一国金融的发展状况,如资本账户的开放程度及外汇市场和资本市场的机构,作为汇率制度选择的决定因素;三是体制和历史特点假说,将一国汇率制度的选择同其体制性的和历史性的特点相联系。
二、 人民币汇率制度改革的历史沿革
从1948年12月1日人民币诞生,1949年1月18日中国人民银行天津分行首次公布人民币对资本主义国家货币的汇率至今,人民币汇率运行至今60余年,人民币汇率制度大致分为四个阶段:计划经济时期的人民币汇率制度(1949-1978年);经济转轨时期的人民币汇率制度(1979-1993年);社会主义市场经济建设初期的人民币汇率制度(1994-2005年7月21日);进一步迈向市场化和国际化的人民币汇率制度(2005年7月21日以后)。具体如下:
三、 2005年人民币汇率改革
2005年7月21日之前,我国人民币汇率制度基本上采取钉住汇率制度。2005年7月21日我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,同时人民币汇率对美元升值2%。
2005年人民币汇率改革的动因主要是缓解中国经济的内外失衡。汇改之前,人民币汇率低估是造成中国经济内外失衡的根本原因。一方面,人民币汇率事实上是中国贸易品部门(制造业)与非贸易品部门(服务业)的相对价格,人民币汇率的长期低估,使得资源过度集中于贸易品部门,间接导致中国内需不足、服务业发展相对滞后。另一方面,人民币汇率低估使得中国出口商品在国际市场上建立了价格优势,中国出口企业即使不提高劳动生产率以及实施技术升级,仅靠价格优势就能不断扩大市场。对外贸易规模的不断扩大,导致国际收支顺差大量增加,2001-2005年,国际收支总顺差占GDP的比重由3.9%上升到10.0%。从国内市场看,外汇占款大量投放,流动性过剩,人民币升值预期强化,通货膨胀和资产市场形成泡沫的压力增大;从国外市场看,贸易顺差的快速增长给国际贸易保护主义带来口实,贸易摩擦不断加剧,2005年当年我国遭受反倾销调查51起,是全球的四分之一,此外,美、英、日等西方国家也不断对人民币升值施加压力。
此次人民币汇改以来,人民币对美元汇率已经向合理均衡水平显著回归,对美元升值幅度超过21%。有效释放了人民币升值的内外压力,缓解了中国经济内外失衡的继续恶化。自2007年人民币升值幅度扩大以来,中国贸易顺差的增速开始下降。2008年上半年,贸易顺差的绝对值也开始有所下降。人民币汇率改革,有助于降低中国经济的对外依存度,使中国经济回归到更加具有可持续性的发展轨道上来。
四、 现行汇率制度的缺陷
2005年人民币汇改在“主动性、渐进性和可控性”的改革原则指导下,人民币升值压力逐步释放,人民币汇率弹性逐渐提高,汇率水平的调节越来越市场化,并且没有对国内经济和金融市场带来过大冲击。与此同时,现行汇率制度仍然存在着一定的缺陷:
(一)外汇市场不完善,定价功能不健全。主要原因:一是市场的容量和规模不够大,根据国际清算银行的调查数据,2007年,全球外汇市场的日均交易量可能在2.5-3万亿美元。而中国这个全球第一大外汇储备国外汇市场规模仅在全球占到了万分之二左右的水平,与其经济发展规模严重不匹配。二是市场主体不丰富,长期以来都是央行和中国银行两大高手对招,尽管2005年外汇市场改革增加了市场交易主体,但由于门槛较高,仍然主要是各银行间的博弈,根据中国货币网的信息,2009年初,我国银行间即期外汇市场会员增至265家,但其中除了中石化、上海电气等少数几家大型国企的财务公司外,其余均为商业银行。三是市场上产品链条不完整,远期、吊期业务发展空间有限,外汇期货、期权、结构性衍生产品业务基本空白,相当规模的境内外交易通过境外金融市场进行,中国外汇交易中心不能完全发挥人民币汇率及相关产品的市场定价功能,市场机制作用不充分。
(二)人民币汇率弹性不足,汇率形成机制不透明。汇改以来,人民币汇率“有管理”,但“浮动”不足。2005年7月至2008年7月,人民币汇率对美元单向升值,以至于国际货币组织将人民币汇率制度界定为“爬行钉住”制度。与此同时,人民币实际有效汇率从2005年7月的106.4到2008年7月的102.31,且其间波动幅度很小,基本稳定。由此可见,人民币汇率依然缺乏弹性。此外,虽然汇改后人民币汇率调节“参考一篮子货币”,但央行从未正式公布过一篮子货币的内容,也没有披露过权重设定的详细解释,更没有明确指出什么是“合理均衡”的利率水平,什么叫做“基本稳定”,因此有评论认为存在“利率黑箱”。
五、 后金融危机时代的人民币汇率选择
2007年下半年以来,由美国次贷危机引发的全球金融危机愈演愈烈,其波及范围之广、影响程度之深、冲击强度之大,为上世纪30年代以来所罕见。自2008年7月中下旬后,随着美元不断升值,人民币对美元汇率基本保持平稳,其间人民币和美元汇率保持小幅的双向波动,但均在窄幅内变动,事实上人民币汇率形成机制已经进入了一个近似于和美元硬挂钩的新制度。
随着全球经济逐渐复苏,美元下行压力再现,市场观察人士对这一新汇率制度的可持续性产生了怀疑。目前评论认为,人民币汇率有可能的演变方式有两种:一种是通过事实上的爬行钉住汇率制度,即像2005-2008年一样,恢复对美元的缓慢升值;一种是人民币与真正一篮子货币相挂钩。虽然从目前看来,出于使国内大规模经济刺激计划效用最大化、及推进人民币国际化等因素的考虑,人民币汇率短期内维持现状,即与美元类似挂钩的可能性较大。但从长期来看,人民币汇率倾向于真正参考一篮子货币,原因包括:
一是人民币升值外部压力仍然存在。近期,IMF主席卡恩表示,人民币价值仍被严重低估,需要进一步重估。美国财政部也表示,仍然坚持人民币被低估的观点。可以看出,虽然国际上普遍承认中国已采取措施不断加强人民币弹性,但对人民币升值仍存在较强预期。中国需要通过增强人民币汇率弹性,释放升值压力,进一步解决内外部经济冲突。
二是美元的地位发生变化。金融危机爆发以来,美元作在国际货币体系中的主导地位备受诟病,建立新的国际储备货币代替美元的呼声较高。与此同时,次贷危机使美国消费者开始反思长期以来“低储蓄、高消费”的消费模式,美国家庭“去杠杆化”倾向明显,对中国的出口将产生较大威胁。中国应主动及被动的调整篮子里的美元权重,避免美元大幅波动带来的金融风险。
三是国内采取多种措施积极扩大内需。2008年底以来,中国积极采取各项措施,改善国内消费环境,扩大内需,以降低外贸依存度,改变经济增长方式。随着经济结构的调整,国民经济整体发展水平提升,采用参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,保持人民币相对稳定和渐进升值,有利于提高人民币市场信誉,增强持有人民币的信心,为人民币逐渐从“弱币”成长为“强币”,打下坚实的基础。
(责任编辑:张彬)