论文部分内容阅读
全球“大放水”之下，“保值”预期再度成为投资者的决策依据。
这是一个不平静的年头，无论是欧洲、南海还是即将举办奥运会的巴西，世界各地冲突不断。
法国连遭恐怖袭击，被视为中东世俗化模范的土耳其连续发生暴力事件，最近又出现“自导自演”意味甚足的“未遂政变”，而英国公投脱欧，更是为本已显露疲态的黄金价格打了一针鸡血，硬生生向上多涨了10%。
2008年金融风暴以来，各主要经济体的央行信奉“直升机撒钱”，大搞量化宽松，试图通过维持虚妄的信用来缓解经济自我调节的内生痛苦。进入2016年，欧洲、日本更是祭出“负利率”大招，不惜牺牲储蓄者利益，来为大资本脱身。全球外汇、商品市场波动诡异，美国股市主要指数甚至创出了历史新高。
在A股市场，市场的通胀预期不断反映在股票价格之中。纵观今年上半年的板块走势，贵金属、白酒两大板块涨幅遥遥领先，在股市已较去年高点跌去近4成的情况下，山东黄金、贵州茅台等个股都创出新高。这背后，折射的正是投资者对当前经济形势极不乐观。再叠加近期一二线城市房地产市场典型的“衰退式繁荣”迹象，资产价格的高位悬河，恐难平安。
利率差与黄金价格
黄金自身并不产生利息，对黄金未来价值的贴现，完全取决于利率预期。去年年底黄金价格的见底反弹，正是因为日欧争相实施负利率。
兴业证券宏观研究团队认为，货币超发的副作用正在发酵。一方面，在如此超长时间内维持低利率，已经侵蚀金融机构的盈利基础，较早开始实施负利率国家的金融机构，脆弱性大幅上升。另一方面，货币宽松对实体经济作用有限，反而造成贫富差距扩大，这使得各国的民粹主义抬头，在政策诉求上走极端。这两点近期都在发酵。
货币超发的副作用，如若走向极致，可能导致市场对当前货币体系信心完全崩塌。在这种情况下，各国货币的定价可能将出现严重混乱，市场需要寻找新的定价锚，这也是黄金价格持续上涨的原因。
海通证券的研究则指出，美国时好时坏的经济数据和渺茫的加息预期，将为三季度黄金价格震荡上行趋势提供支撑。长期来看，英国退欧事件后，民粹主义有所抬头，欧美政治的不稳定性，包括美国大选及法国、德国明年的选举，都足以支撑黄金上涨，其他主要经济体的宽松货币政策也会持续。地缘政治风险持续存在，英国脱欧长期影响依然不明朗，这些因素均对黄金有支撑作用。不过，与此同时原油价格有所回落，可能会在一定程度上抑制通胀，从而导致大宗商品价格走低。
长江证券则更加确定，无论美联储夏季是否加息，黄金都将重拾上涨动力。不加息则美元指数将重回弱势；而在美国经济复苏并不强劲、加息更多是因为超预期通胀水平的背景下，如果加息落地，则美元指数大概率回落，均对黄金价格构成利好。
囤茅台为防贬值？
经历了“八项规定”对高端白酒的巨大冲击之后，2016年，茅台、五粮液、泸州老窖等厂商又开始上调白酒价格。
中泰证券的调研显示，高端白酒市场处于扩容阶段，年初以来一批价不断上行，茅台、泸州老窖库存处于低位，五粮液库存水平合理。上半年茅台批价不断超预期，预计完成发货量1.5 万吨，完成全年计划64%，二季度实际动销量同比增速达50%左右，实际业绩增速预计在30%左右。五粮液一季度提价策略效果显著，为全年高增长奠定基础。
方正证券的调研则显示，截至6月30日，茅台酒销量同比增39%，配额不足8000吨，一批价加速跳涨，渠道囤货补库存加剧供应紧张；五粮液目前回款接近年度任务的80%，下半年任务仅剩4000多吨；泸州老窖上半年国窖同比增 133%，动销完成60%，国窖产品订单已达3000吨。
国泰君安证券则认为，此轮茅台价格快速上涨过程中，渠道、消费者对涨价预期渐强，出现了批发商惜售、终端和消费者提前囤货，并进一步加速价格上涨，投资品属性显现。茅台酒的工艺、生产条件决定了短期迅速扩张成品酒产能是不可能的，本身具备稀缺性，已经成为一些高净值人群的“保值”需求释放的出口。
去年8.11汇改以来，人民币对美元汇率中间价已经由6.4左右下行到6.7附近，贬值预期正在自我实现。高位悬河的房地产价格再叠加限购因素，令传统的“买房保值”实际操作性不再现实，而独具“瘾品”属性的高端白酒再度进入保值者的视野，未尝不是另一种恐慌。
“优先级”过剩的假象
近日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》），并于7月18日正式实施，采用“新老划断”。《暂行规定》相较实施中的“八条底线”更为严格，主要包括强调穿透核查原则、降低杠杆、鼓励主动管理、规范销售等方面，拟加强对私募资管业务的监管。
海通证券研究团队指出，《暂行规定》对杠杆的计算方法做了修改：原“八条底线”中规定杠杆倍数=（优先级+劣后级）/劣后级；《暂行规定》下，杠杆倍数=优先级/劣后级，中间层亦计入优先级。同时，《暂行规定》进一步限定结构化产品杠杆，将股票类、混合类产品杠杆倍数上限由 10 倍下调至 1倍，固收类和其他类杠杆率限定为 3 倍和 2 倍。也就是说，《暂行规定》对杠杆倍数的要求更为严格，这也符合当下监管的风向，有利于防范高杠杆产品对市场造成的过大波动。
同时，《暂行规定》明确，禁止通过预提优先级收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益率等产品设计对优先级投资者提供保本保收益安排。这一对优先级收益保障的约束，将对银行资金的对接产生直接冲击，业务规模或将收缩。
《暂行规定》还对结构化集合资管进行穿透核查，资管计划不得投资其他产品的劣后级（不得嵌套结构）；同时银证合作的集合及定向资管计划不得投资于不符合国家产业政策、环保政策的项目。此举明确了嵌套结构的不合规性，同时抬高银证合作门槛，变相鼓励主动管理。
结构化资管产品无疑是2014年-2015年间股市巨幅波动的一大成因，而近期的“宝万”之争中，宝能方面对结构化资管的大量运用更是登峰造极。除了宝能系，杠杆结构早已被应用在各路股权投资过程中，通过各种结构化产品的安排，实现50-60倍杠杆不在话下。这种层层叠叠的优先级堪比次贷危机中的CDO，打包之后，卖给了各种追求保本高收益的“收益猪”。
这种“无风险”产品设计，实质是层叠债务复利累加，汹涌的“优先级”买出了“资产荒”，也造就了堪比“中国式P2P”的次贷CDO优先级合成模式。
可怕的复利堆叠犹如累卵，次贷危机式的连环爆破则是监管当局头顶笼罩的最大乌云。如此对比之下，茅台黄金等等反而比可能本金永久没了的“优先级”稳当的多。
这是一个不平静的年头，无论是欧洲、南海还是即将举办奥运会的巴西，世界各地冲突不断。
法国连遭恐怖袭击，被视为中东世俗化模范的土耳其连续发生暴力事件，最近又出现“自导自演”意味甚足的“未遂政变”，而英国公投脱欧，更是为本已显露疲态的黄金价格打了一针鸡血，硬生生向上多涨了10%。
2008年金融风暴以来，各主要经济体的央行信奉“直升机撒钱”，大搞量化宽松，试图通过维持虚妄的信用来缓解经济自我调节的内生痛苦。进入2016年，欧洲、日本更是祭出“负利率”大招，不惜牺牲储蓄者利益，来为大资本脱身。全球外汇、商品市场波动诡异，美国股市主要指数甚至创出了历史新高。
在A股市场，市场的通胀预期不断反映在股票价格之中。纵观今年上半年的板块走势，贵金属、白酒两大板块涨幅遥遥领先，在股市已较去年高点跌去近4成的情况下，山东黄金、贵州茅台等个股都创出新高。这背后，折射的正是投资者对当前经济形势极不乐观。再叠加近期一二线城市房地产市场典型的“衰退式繁荣”迹象，资产价格的高位悬河，恐难平安。
利率差与黄金价格
黄金自身并不产生利息，对黄金未来价值的贴现，完全取决于利率预期。去年年底黄金价格的见底反弹，正是因为日欧争相实施负利率。
兴业证券宏观研究团队认为，货币超发的副作用正在发酵。一方面，在如此超长时间内维持低利率，已经侵蚀金融机构的盈利基础，较早开始实施负利率国家的金融机构，脆弱性大幅上升。另一方面，货币宽松对实体经济作用有限，反而造成贫富差距扩大，这使得各国的民粹主义抬头，在政策诉求上走极端。这两点近期都在发酵。
货币超发的副作用，如若走向极致，可能导致市场对当前货币体系信心完全崩塌。在这种情况下，各国货币的定价可能将出现严重混乱，市场需要寻找新的定价锚，这也是黄金价格持续上涨的原因。
海通证券的研究则指出，美国时好时坏的经济数据和渺茫的加息预期，将为三季度黄金价格震荡上行趋势提供支撑。长期来看，英国退欧事件后，民粹主义有所抬头，欧美政治的不稳定性，包括美国大选及法国、德国明年的选举，都足以支撑黄金上涨，其他主要经济体的宽松货币政策也会持续。地缘政治风险持续存在，英国脱欧长期影响依然不明朗，这些因素均对黄金有支撑作用。不过，与此同时原油价格有所回落，可能会在一定程度上抑制通胀，从而导致大宗商品价格走低。
长江证券则更加确定，无论美联储夏季是否加息，黄金都将重拾上涨动力。不加息则美元指数将重回弱势；而在美国经济复苏并不强劲、加息更多是因为超预期通胀水平的背景下，如果加息落地，则美元指数大概率回落，均对黄金价格构成利好。
囤茅台为防贬值？
经历了“八项规定”对高端白酒的巨大冲击之后，2016年，茅台、五粮液、泸州老窖等厂商又开始上调白酒价格。
中泰证券的调研显示，高端白酒市场处于扩容阶段，年初以来一批价不断上行，茅台、泸州老窖库存处于低位，五粮液库存水平合理。上半年茅台批价不断超预期，预计完成发货量1.5 万吨，完成全年计划64%，二季度实际动销量同比增速达50%左右，实际业绩增速预计在30%左右。五粮液一季度提价策略效果显著，为全年高增长奠定基础。
方正证券的调研则显示，截至6月30日，茅台酒销量同比增39%，配额不足8000吨，一批价加速跳涨，渠道囤货补库存加剧供应紧张；五粮液目前回款接近年度任务的80%，下半年任务仅剩4000多吨；泸州老窖上半年国窖同比增 133%，动销完成60%，国窖产品订单已达3000吨。
国泰君安证券则认为，此轮茅台价格快速上涨过程中，渠道、消费者对涨价预期渐强，出现了批发商惜售、终端和消费者提前囤货，并进一步加速价格上涨，投资品属性显现。茅台酒的工艺、生产条件决定了短期迅速扩张成品酒产能是不可能的，本身具备稀缺性，已经成为一些高净值人群的“保值”需求释放的出口。
去年8.11汇改以来，人民币对美元汇率中间价已经由6.4左右下行到6.7附近，贬值预期正在自我实现。高位悬河的房地产价格再叠加限购因素，令传统的“买房保值”实际操作性不再现实，而独具“瘾品”属性的高端白酒再度进入保值者的视野，未尝不是另一种恐慌。
“优先级”过剩的假象
近日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》），并于7月18日正式实施，采用“新老划断”。《暂行规定》相较实施中的“八条底线”更为严格，主要包括强调穿透核查原则、降低杠杆、鼓励主动管理、规范销售等方面，拟加强对私募资管业务的监管。
海通证券研究团队指出，《暂行规定》对杠杆的计算方法做了修改：原“八条底线”中规定杠杆倍数=（优先级+劣后级）/劣后级；《暂行规定》下，杠杆倍数=优先级/劣后级，中间层亦计入优先级。同时，《暂行规定》进一步限定结构化产品杠杆，将股票类、混合类产品杠杆倍数上限由 10 倍下调至 1倍，固收类和其他类杠杆率限定为 3 倍和 2 倍。也就是说，《暂行规定》对杠杆倍数的要求更为严格，这也符合当下监管的风向，有利于防范高杠杆产品对市场造成的过大波动。
同时，《暂行规定》明确，禁止通过预提优先级收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益率等产品设计对优先级投资者提供保本保收益安排。这一对优先级收益保障的约束，将对银行资金的对接产生直接冲击，业务规模或将收缩。
《暂行规定》还对结构化集合资管进行穿透核查，资管计划不得投资其他产品的劣后级（不得嵌套结构）；同时银证合作的集合及定向资管计划不得投资于不符合国家产业政策、环保政策的项目。此举明确了嵌套结构的不合规性，同时抬高银证合作门槛，变相鼓励主动管理。
结构化资管产品无疑是2014年-2015年间股市巨幅波动的一大成因，而近期的“宝万”之争中，宝能方面对结构化资管的大量运用更是登峰造极。除了宝能系，杠杆结构早已被应用在各路股权投资过程中，通过各种结构化产品的安排，实现50-60倍杠杆不在话下。这种层层叠叠的优先级堪比次贷危机中的CDO，打包之后，卖给了各种追求保本高收益的“收益猪”。
这种“无风险”产品设计，实质是层叠债务复利累加，汹涌的“优先级”买出了“资产荒”，也造就了堪比“中国式P2P”的次贷CDO优先级合成模式。
可怕的复利堆叠犹如累卵，次贷危机式的连环爆破则是监管当局头顶笼罩的最大乌云。如此对比之下，茅台黄金等等反而比可能本金永久没了的“优先级”稳当的多。