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【摘要】股权分置的存在导致了一个公司同时拥有非流通股股票与流通股股票的局势，阻碍了我国股票市场的完善和规范，因此非流通股的解禁是不可避免的，尽管解禁可能会对股票市场带来巨大冲击。本文主要运用事件研究法，对非流通股股票解禁对于相应公司的股票价格带来的影响进行实证分析，希望能够加深了解非流通股解禁会造成的影响。通过分析研究，本文认为非流通股的解禁会改变股市原有的供求关系，在短时间内大量增加股票的供给量，给股票的价格带来负面的影响。
【关键词】非流通股 解禁 股票价格 负面影响
流通股与非流通股的划分是诸多历史原因的作用下而形成的我国证券市场上的一大特色。为了规范证券市场，优化资本市场的配置，我国在解决股权分置的道路上不断的探索并前进。2005年4月，证监会发布股改相关通知，标志着我国股权分置改革进程的正式开始。股权分置改革能够从根本上解决上市公司的持有两种不同股票的股东之间利益不同的问题，优化资本配置，有利于相应公司长期的健康稳定发展。然而与此同时，非流通股的解禁自然会骤然增加股票市场上对该股票的供给量，在理论上会对该股票的价格造成比较大的影响。因此，进行关于非流通股解禁对于股票价格带来影响的研究对于我国的股权分置改革的顺利进行、相应公司的良性发展和我国股票市场的长远发展都具有积极的意义。
一、供求对于股价的影响
商品的价格会受到市场的供求的影响，而作为一种特殊的商品，股票的价格也会受到市场供求因素的制约。早在1986年，Shleifer A就在《Do demand curves for stocks slope down？》一文中提出股票供给量的增加会导致供给曲线的右移，面对向下倾斜的需求曲线，新的均衡价格将会下降，即股票供给量的增加将会导致股票价格的下降。Antti Petajisto在《why do demand curves for stocks slope down》一文中也对股票的需求曲线向下倾斜做了理论上的解释。国内学者也普遍认为股票价格与股票供求关系有着相互影响，何诚颖、李翔就关于股权分置改革带来的扩容预期以及相应的市场反响进行了实证性研究，张启智也对股票供求曲线的生成机制也进行了研究。国内外学者普遍认为，非流通股的解禁会增大供给，从而有可能对股价带来负面影响。
二、模型选取
（一）简介
事件研究法（Event Study）是一种统计方法，经常被用来研究一个经济事件的发生对于公司价值的影响。如果市场是理性的，那么一个事件对公司价值所带来的影响就应该马上能够体现在股价上。事件研究法就是通过观察事件发生前后股票的真实价格和预计若没有发生该事件股票的预期价格来衡量该事件是否对股价产生了影响。
（二）指标的选取与计算
1.事件窗。将解禁日记为T=0，选取前后各30日构成解禁窗。则各上市公司的股票价格可记为Pi，t，其中i代表第i家样本公司，其中t代表观察日，t=-30，-29……29，30。
2.股票收益率。股票的日收益率为：Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1
其中Ri，t代表公司i在观察日t的收益率，Pi，t代表公司i在观察日t的股票价格。在本文中，股票价格取的是考虑分红因素的复权价。
3.股票预期正常收益率的计算。在事件研究法中，正常收益率的计算通常有以下四个模型：
市场模型、常数均值模型、市场调整模型、不变收益模型
在短期事件的研究中，上述方法得到的结论，在数量少通常存在着一定的差异，但对于方向和显著性方面的趋势和判断没有较大差异。考虑到国内的股票市场不够完善和规范，本文不用基于CAPM的市场模型，而将选取市场调整模型来计算，用行业日收益率rj，t来作为预期的正常收益率：rjt=（Ijt-Ij，t-1）/Ij，t-1。
其中rjt是行业j在观察日t的日收益率，Ijt是行业j在观察日t的行业指数。
深圳行业分类指数分为13个门类，能够有效的反应某个行业整体的行业状况，因此本文采用深圳行业分类指数进行行业日收益率的计算。
4.异常收益率的计算：ARit=Rit-rjt。
5.平均异常收益率（AAR）和累积异常收益率（CAR）的计算。
其中AARt是将所有样本公司视为一个整体的第t日的平均异常收益率，CARt是对应的截止至t日为止的累积异常收益率。
三、样本的选择和数据来源
（一）样本的选择
本文首先选取深圳证券在交易解禁频率较高的区间即2011年6月1日～2011年6月30日之间发生过非流通股股票解禁事件的上市公司的股票作为原始样本，共得样本公司91家。剔除一些不符合要求和数据有异常的公司股票，得到样本公司82家。其中制造行业47家，零售业8家，其余行业均只有1～2家。考虑到制造业占据样本容量的58%，并且在具体的细分上又能够囊括各方面（如医药品制造业、化工品制造业、木材制造业、机械制造业等），因此本文最终选取该47家制造业公司作为样本。
（二）数据来源
本文数据主要来自于CCER中国经济金融数据库（http：//www.ccerdata.com/），新浪网新浪财经频道（http：//finance.sina.com.cn），上海证券交易所（www.sse.com.cn）以及深圳证券交易所（www.szse.cn）。
四、实证研究分析结果
将所有样本公司视为一个整体，可分别求出解禁窗内的TAR（整体异常收益率）、AAR和CAR。通过观察TAR和AAR，我们可以发现在解禁日之前，平均异常收益率大部分为负值，尤其在距离解禁日20日左右起更為明显，而在解禁日之后，大部分平均异常收益率都在0—0.005之间。通过观察CAR，我们可以发现在离解禁日20日前左右，累积异常收益率发生了显著的持续性下降。在解禁日之后，下降趋势反而得到了缓解，并从解禁日后第8天左右起，累积异常收益率显著回升。而可能是原因是解禁日的临近意味着股票供给在短期内的大量增加，这造成了投资者的恐慌心理，导致异常收益率持续下降，给股票价格带来了负面影响。而解禁发生后，投资者又回复了对于解禁股股价的信心，使得累积异常收益率发生了回升。 由于累积异常收益率CAR的总体标准差是未知的，因此我们可以对得到的数据进行T检验以测试结论是否能够适用于整体。截止到解禁日之前（t=-30……-1）的累积异常收益率为CAR1=-0.04745。发生解禁后的30日內，样本的累积异常收益率为CAR2=0.04084。整个事件窗内（61天）的累积异常收益率为CAR=-0.00949。用公式：
来计算t值，其中M为样本均值，δX为样本标准差，n为样本数量。
根据有效市场假设，我们令H0：CAR=0，即μ=0。在样本期间（-30，-1）、（1，30）和（-30，30）内，t值分别为-8.96108、4.22254和-14.38509，在1%水平上均显著。
通过分析，本文得到以下结论：
在事件窗内，即解禁日前后各30日总计61日，总样本的累积异常收益率为在数值上为负值，并在1%的置信水平上显著，这说明非流通股股票的解禁对解禁公司的股票价格带来了负面的不利影响。同时解禁日前30日的样本公司的累积异常收益率为负值，并在1%的置信水平上显著，这说明解禁日的临近带给投资者带来供给增大的恐慌心理，对股票价格造成了不利的影响。解禁日后30日的样本公司的累积异常收益率为正值，并在1%的置信水平上显著，这表明在解禁发生后，投资者并没有大规模抛售该股票，随着解禁的发生，股票价格反而有所回升。造成累积异常收益率的先下降再回升的可能原因是解禁日前由于存在股票供给增加的预期即扩容预期，部分投资者对所持流通股进行了一定的抛售，而在解禁日发生后解禁成为了既定事实，恐慌心理不再，同时或许部分投资者看好公司的前景，因此不但没有抛售所持流通股，反而进行了一定增持，从而导致累积异常收益率有所回升。
参考文献
[1]A.Craig Mackinlay.Event Studies in Economics and Finance[J].Journal of Economic Literature.Vol XXXV（March 1997）.
[2]Shleifer A.Do demand curves for stocks slope down？[J].Journal of Finance.1986.
[3]Antti Petajisto.Why Do Demand Curves for Stocks Slope Down？[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis.Vol 44，2009.
[4]张启智.股票供求曲线变动与理性投资决策[J].内蒙古财经学院学报.2006.
[5]吴广灼.中国股权分置制度研究[D].武汉大学.2007.
[6]何诚颖，李翔.股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究[J].金融研究.2007.
[7]薛宇博.我国非流通股解禁对股价影响研究[D].西北大学.2009.
[8]王成娟.浅议大小非解禁对资本市场估值体系的影响[J].中小企业管理与科技.2009.
作者简介：刘鉴（1990-），男，中央财经大学研究生在读，研究方向：金融学。
【关键词】非流通股 解禁 股票价格 负面影响
流通股与非流通股的划分是诸多历史原因的作用下而形成的我国证券市场上的一大特色。为了规范证券市场，优化资本市场的配置，我国在解决股权分置的道路上不断的探索并前进。2005年4月，证监会发布股改相关通知，标志着我国股权分置改革进程的正式开始。股权分置改革能够从根本上解决上市公司的持有两种不同股票的股东之间利益不同的问题，优化资本配置，有利于相应公司长期的健康稳定发展。然而与此同时，非流通股的解禁自然会骤然增加股票市场上对该股票的供给量，在理论上会对该股票的价格造成比较大的影响。因此，进行关于非流通股解禁对于股票价格带来影响的研究对于我国的股权分置改革的顺利进行、相应公司的良性发展和我国股票市场的长远发展都具有积极的意义。
一、供求对于股价的影响
商品的价格会受到市场的供求的影响，而作为一种特殊的商品，股票的价格也会受到市场供求因素的制约。早在1986年，Shleifer A就在《Do demand curves for stocks slope down？》一文中提出股票供给量的增加会导致供给曲线的右移，面对向下倾斜的需求曲线，新的均衡价格将会下降，即股票供给量的增加将会导致股票价格的下降。Antti Petajisto在《why do demand curves for stocks slope down》一文中也对股票的需求曲线向下倾斜做了理论上的解释。国内学者也普遍认为股票价格与股票供求关系有着相互影响，何诚颖、李翔就关于股权分置改革带来的扩容预期以及相应的市场反响进行了实证性研究，张启智也对股票供求曲线的生成机制也进行了研究。国内外学者普遍认为，非流通股的解禁会增大供给，从而有可能对股价带来负面影响。
二、模型选取
（一）简介
事件研究法（Event Study）是一种统计方法，经常被用来研究一个经济事件的发生对于公司价值的影响。如果市场是理性的，那么一个事件对公司价值所带来的影响就应该马上能够体现在股价上。事件研究法就是通过观察事件发生前后股票的真实价格和预计若没有发生该事件股票的预期价格来衡量该事件是否对股价产生了影响。
（二）指标的选取与计算
1.事件窗。将解禁日记为T=0，选取前后各30日构成解禁窗。则各上市公司的股票价格可记为Pi，t，其中i代表第i家样本公司，其中t代表观察日，t=-30，-29……29，30。
2.股票收益率。股票的日收益率为：Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1
其中Ri，t代表公司i在观察日t的收益率，Pi，t代表公司i在观察日t的股票价格。在本文中，股票价格取的是考虑分红因素的复权价。
3.股票预期正常收益率的计算。在事件研究法中，正常收益率的计算通常有以下四个模型：
市场模型、常数均值模型、市场调整模型、不变收益模型
在短期事件的研究中，上述方法得到的结论，在数量少通常存在着一定的差异，但对于方向和显著性方面的趋势和判断没有较大差异。考虑到国内的股票市场不够完善和规范，本文不用基于CAPM的市场模型，而将选取市场调整模型来计算，用行业日收益率rj，t来作为预期的正常收益率：rjt=（Ijt-Ij，t-1）/Ij，t-1。
其中rjt是行业j在观察日t的日收益率，Ijt是行业j在观察日t的行业指数。
深圳行业分类指数分为13个门类，能够有效的反应某个行业整体的行业状况，因此本文采用深圳行业分类指数进行行业日收益率的计算。
4.异常收益率的计算：ARit=Rit-rjt。
5.平均异常收益率（AAR）和累积异常收益率（CAR）的计算。
其中AARt是将所有样本公司视为一个整体的第t日的平均异常收益率，CARt是对应的截止至t日为止的累积异常收益率。
三、样本的选择和数据来源
（一）样本的选择
本文首先选取深圳证券在交易解禁频率较高的区间即2011年6月1日～2011年6月30日之间发生过非流通股股票解禁事件的上市公司的股票作为原始样本，共得样本公司91家。剔除一些不符合要求和数据有异常的公司股票，得到样本公司82家。其中制造行业47家，零售业8家，其余行业均只有1～2家。考虑到制造业占据样本容量的58%，并且在具体的细分上又能够囊括各方面（如医药品制造业、化工品制造业、木材制造业、机械制造业等），因此本文最终选取该47家制造业公司作为样本。
（二）数据来源
本文数据主要来自于CCER中国经济金融数据库（http：//www.ccerdata.com/），新浪网新浪财经频道（http：//finance.sina.com.cn），上海证券交易所（www.sse.com.cn）以及深圳证券交易所（www.szse.cn）。
四、实证研究分析结果
将所有样本公司视为一个整体，可分别求出解禁窗内的TAR（整体异常收益率）、AAR和CAR。通过观察TAR和AAR，我们可以发现在解禁日之前，平均异常收益率大部分为负值，尤其在距离解禁日20日左右起更為明显，而在解禁日之后，大部分平均异常收益率都在0—0.005之间。通过观察CAR，我们可以发现在离解禁日20日前左右，累积异常收益率发生了显著的持续性下降。在解禁日之后，下降趋势反而得到了缓解，并从解禁日后第8天左右起，累积异常收益率显著回升。而可能是原因是解禁日的临近意味着股票供给在短期内的大量增加，这造成了投资者的恐慌心理，导致异常收益率持续下降，给股票价格带来了负面影响。而解禁发生后，投资者又回复了对于解禁股股价的信心，使得累积异常收益率发生了回升。 由于累积异常收益率CAR的总体标准差是未知的，因此我们可以对得到的数据进行T检验以测试结论是否能够适用于整体。截止到解禁日之前（t=-30……-1）的累积异常收益率为CAR1=-0.04745。发生解禁后的30日內，样本的累积异常收益率为CAR2=0.04084。整个事件窗内（61天）的累积异常收益率为CAR=-0.00949。用公式：
来计算t值，其中M为样本均值，δX为样本标准差，n为样本数量。
根据有效市场假设，我们令H0：CAR=0，即μ=0。在样本期间（-30，-1）、（1，30）和（-30，30）内，t值分别为-8.96108、4.22254和-14.38509，在1%水平上均显著。
通过分析，本文得到以下结论：
在事件窗内，即解禁日前后各30日总计61日，总样本的累积异常收益率为在数值上为负值，并在1%的置信水平上显著，这说明非流通股股票的解禁对解禁公司的股票价格带来了负面的不利影响。同时解禁日前30日的样本公司的累积异常收益率为负值，并在1%的置信水平上显著，这说明解禁日的临近带给投资者带来供给增大的恐慌心理，对股票价格造成了不利的影响。解禁日后30日的样本公司的累积异常收益率为正值，并在1%的置信水平上显著，这表明在解禁发生后，投资者并没有大规模抛售该股票，随着解禁的发生，股票价格反而有所回升。造成累积异常收益率的先下降再回升的可能原因是解禁日前由于存在股票供给增加的预期即扩容预期，部分投资者对所持流通股进行了一定的抛售，而在解禁日发生后解禁成为了既定事实，恐慌心理不再，同时或许部分投资者看好公司的前景，因此不但没有抛售所持流通股，反而进行了一定增持，从而导致累积异常收益率有所回升。
参考文献
[1]A.Craig Mackinlay.Event Studies in Economics and Finance[J].Journal of Economic Literature.Vol XXXV（March 1997）.
[2]Shleifer A.Do demand curves for stocks slope down？[J].Journal of Finance.1986.
[3]Antti Petajisto.Why Do Demand Curves for Stocks Slope Down？[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis.Vol 44，2009.
[4]张启智.股票供求曲线变动与理性投资决策[J].内蒙古财经学院学报.2006.
[5]吴广灼.中国股权分置制度研究[D].武汉大学.2007.
[6]何诚颖，李翔.股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究[J].金融研究.2007.
[7]薛宇博.我国非流通股解禁对股价影响研究[D].西北大学.2009.
[8]王成娟.浅议大小非解禁对资本市场估值体系的影响[J].中小企业管理与科技.2009.
作者简介：刘鉴（1990-），男，中央财经大学研究生在读，研究方向：金融学。