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摘要：以中小板和创业板230家制造行业中小企业和70家服务行业中小企业为对象，应用实证方法分析了中小企业债务来源结构与现金持有水平的关系。结果显示：制造行业和服务行业中小企业的现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关，而且制造行业中小企业现金持有水平大大低于服务行业中小企业现金持有水平。因此，中小企业应该通过设计合理的债务来源结构维持合理的现金持有水平。
关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债
现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。
一、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。
（二）变量界定
本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。
（三）研究假设
从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。
（四）回归模型
根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α
二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析
制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。
五、研究结论
根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。
参考文献：
[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）
[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）
[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）
[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）
[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）
[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）
[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）
[8]Jensen，Michael. Agency co-
sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）
[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）
（李建军，1973年生，湖北人，江汉大学商学院讲师。研究方向：财务、金融）
关键词：中小企业 现金持有水平 债务来源结构 经营负债 金融负债
现金管理是企业财务管理中一个重要的理论与实践问题，关系到企业的生存及其持续发展。国内外很多学者从公司治理、股权结构、负债融资规模及结构等方面研究了企业现金持有水平的问题，比如罗进辉（2008年）、孙杰（2007年）、杨兴全（2007年）、肖作平（2008年）、武晓玲（2007年）、辛宇（2006年）、于智东（2006年）等。本文将从债务来源结构的角度研究制造行业、服务行业中小企业的现金持有行为，并将两者进行对比分析，有利于深刻理解中小企业现金持有现象，总结规律，从而为中小企业现金管理实践提供参考建议。
一、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所收集的样本为中小板和创业板2010年上市的230家制造行业中小企业、70家服务行业中小企业，其数据来源于这些公司2010年IPO时公开披露的财务报表及其相关资料，一共900个观察值。
（二）变量界定
本文的自变量为企业债务来源结构，我们选择金融负债率和经营负债率作为衡量债务来源结构指标，因变量为企业现金持有水平，我们选择现金占总资产的比率进行衡量。
（三）研究假设
从债务来源的角度来看，企业负债可以分为金融负债和经营负债。企业持有银行贷款等金融负债越多，其现有现金就越多；而经营负债与企业的生产经营活动密切相关，企业经济交易越多，企业经营负债就越多，其持有现金就越多。因此我们提出两个假设。假设一：中小企业现金持有水平与金融负债率呈正相关关系。假设二：中小企业现金持有水平与经营负债率呈正相关关系。
（四）回归模型
根据以上研究假设，本文将现金持有水平作为因变量、金融负债率和经营负债率作为自变量建立回归模型：xjcysp=β1jrfzl+β2jyfzl+α
二、制造行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表2可以看出，所有样本的资产负债率均值为51.12%，金融负债率均值为37%，经营负债率均值为55.94%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为18.49%，表明制造行业中小企业现金持有较少。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.0937，回归模型比较有效。制造行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0009；与经营负债率正相关，Pr 值为0.7997。这表明制造中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
三、服务行业中小企业现金持有水平与债务来源结构实证分析
（一）描述性统计结果
从表4可以看出，所有样本的资产负债率均值为44.83%，金融负债率均值为18.96%，经营负债率均值为77.33%，经营负债率大大高于金融负债率。现金持有水平的均值为30.86%，表明现金持有水平较高。
（二）回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表5。回归分析结果表明，Pr为<0.0001，R—Square为0.1983，回归模型比较有效。服务行业中小企业现金持有水平与金融负债率负相关，Pr 值为0.0001；与经营负债率正相关，Pr 值为0.0001。这表明服务中小企业金融负债率越高，其现金持有水平越低；经营负债率越高，其现金持有水平越高。
四、制造行业与服务行业中小企业现金持有水平的比较分析
制造行业中小企业现金持有水平的均值为18.49%，远远低于服务行业中小企业现金持有水平的均值30.86%。其主要原因在于：制造行业与服务行业中小企业现金持有水平均与金融负债率负相关，与经营负债率正相关，而制造行业中小企业金融负债率均值为37%，大大高于服务行业中小企业金融负债率均值（18.96%）；机械行业中小企业经营负债率均值为55.94%，大大低于服务行业中小企业金融负债率均值（77.33%）。服务行业较高的经营负债率和较低的金融负债率导致了其较高的现金持有水平，制造行业较低的经营负债率和较高的金融负债率导致了其较低的现金持有水平。
五、研究结论
根据上述实证分析，形成以下结论：第一，制造行业、服务行业中小企业现金持有水平均与经营负债率正相关，与金融负债率负相关；这表明其金融负债率越高，现金持有水平越低；经营负债率越高，现金持有水平越高。第二，制造行业中小企业现金持有水平低于服务行业中小企业现金持有水平，其主要原因在于：制造行业中小企业金融负债率大大高于服务行业中小企业金融负债率，制造行业中小企业经营负债率大大低于服务行业中小企业金融负债率。第三，制造行业、服务行业中小企业债务来源结构中金融负债率低于经营负债率，表明中小企业金融负债融资比经营负债融资更加困难。第四，因此，中小企业可以科学合理设计债务来源结构，保持经营负债和金融负债恰当的比例，使现金持有水平维持在比较合理的范围内，这样既有利于解决企业的现金过度闲置的问题，又有利于防止企业出现现金流紧张的问题，提高企业现金管理水平。
参考文献：
[1]杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2007（6）
[2]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）
[3]武晓玲，詹志华，张亚琼.我国上市公司现金持有动机的实证研究——基于资本市场信息不对称的视角[J].山西财经大学学报，2007（11）
[4]辛宇，徐丽萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界，2006（5）
[5]罗进辉，万迪防.负债融资对企业现金持有行为的影响研究[J].山西财经大学学报，2008（9）
[6]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）
[7]胡国柳，刘劲宝，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J]. 财经理论与实践，2006（7）
[8]Jensen，Michael. Agency co-
sts of free cash flow， corporate finance and takeovers [J].American Economics Review，1986（76）
[9]DittmarA，J M Smith，H servaes，International corporate governance cash holding[J].Journal of Financial and Quanlitative Analysis，2003（38）
（李建军，1973年生，湖北人，江汉大学商学院讲师。研究方向：财务、金融）