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[摘 要] 本文从股价同步性的影响因素出发，分析了“信息效率观”和“非理性行为观”两大学派的研究脉络，指出在我国针对“非理性行为观”的研究将具有重要意义。针对信息披露质量与资本市场效率的关系存在的正反两种解释，提出在利用股价同步性指标衡量信息效率时要考虑我国资本市场股票的定价机制。
[关键词] 信息披露质量；股价同步性；资本市场信息效率
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）03- 0031- 02
1 引 言
股票价格反映公司真实信息的能力，是衡量一个国家证券市场运行效率的重要标志[1]。随着资本市场上信息传递渠道的日益丰富以及投资者对信息的关注的增加和需求的不断膨胀，信息披露质量的高低成为直接影响资本市场股票定价合理性以及资源配置效率高低的重要因素。Roll（1988）认为私有信息或特质信息是导致股票收益波动率高的原因。由于股价同步性表征了股价中包含的公司层面的信息及市场层面信息的多少，则它的高低可以衡量资本市场上的信息效率。因此，本文将从股价同步性影响因素的两大学派的观点入手，厘清“信息效率观”发展的脉络，并进一步分析信息披露质量与股价同步性关系的相关文献，从对该关系的不同理论解释中，归纳用股价同步性来描述市场信息效率高低的前提条件。
2 股价同步性与“信息效率观”
King（1966）的研究发现，CAPM模型对股票收益的解释力随着时间的推移而逐渐降低，随之而来的是理论界关于CAPM失效原因的大讨论。Roll（1988）首次用股价中包含的公司特质信息的含量来解释这个现象，指出公司的特质信息或那些与具体信息无关的突发情绪能够影响公司股票价格的波动，认为CAPM模型中较低的R2是因为公司的特有信息带来了收益的波动，而与公开的信息无关。之后的研究就针对这两方面展开，分别从不同的角度解释股价同步性的高低。一种观点是“信息效率观”，以Morck et al.的研究为代表，他们认为股价同步性反映了公司特质信息进入股价的程度，股票价格中包含的特质信息越多，则表征股价同步性的指标R2越低。研究显示，金融系统不怎么发达、人均GDP较低及公司治理较差的国家，其R2较高。MYY和Campbell et al.（2001）还发现在1960-1997年这段时间里，美国的R2一直是下降的。有很多非财务和非公司治理方面理论可以解释金融发展和R2呈现反方向变动的这种现象，但MYY认为不同国家的法律制度对投资者保护的水平不同，是导致R2有如此表现的原因。
Durnev et al.（2003）研究显示，市场模型中R2较低的企业或行业，其当前盈利与未来收益的相关性很强，意味着当前的股票收益中包含更多的未来盈利情况的信息。这支持了Roll的第一个解释，即符合“信息效率观”的基本内容。Jin和Myers（2006）认为MYY用法律制度来解释不同国家间和美国不同年份间R2显著不同的思路是对的，但如果不考虑信息透明度，仅仅用投资者保护程度这一个因素并不足以解释一些国家R2较高的原因。他们认为，内部管理者拥有一部分公司营运资金的控制权，他们会利用权力获取超额回报，如果投资者受到完全保护，则他们是否能发现管理者的侵占行为完全取决于他们对公司现金流量信息和公司价值信息的获悉程度[2]。事实上，投资者只能看到现金流的一部分变化，而看不到全部，那么当现金流超出投资者预期时，管理者侵占就会增多，反之，则会减少。因此，公司信息透明度的缺乏会导致管理者更严重的利益侵占，进而他们承担的公司特有风险也更高，这往往带来更高的R2。基于上述理论，本文考察了1990-2001年间40多个股票市场的股票收益情况，用扩充了的样本验证了MYY对于不同国家间和时间序列上R2比较结果的结论；发现R2与5个度量股票不透明性的指标之间存在显著的正相关关系。
基于股价同步性的“信息效率观”的基本理论，股价同步性常被用来衡量资本市场上股价的信息含量和信息效率，Veldcemp（2006）从投资者购买信息的角度阐释了为什么具有较高股价联动性的股票，其包含的特质信息较少；Ding（2008）采用股价同步性来衡量一种会计制度下，股票价格的信息含量；游家兴（2008）认为资本市场上信息效率的逐渐提升意味着公司特质信息的日渐丰富，于是他采用股价同步性来衡量资本市场的信息效率，来考察信息效率对资源配置的影响。
对于股价同步性形成的原因，与“信息效率观”不同的解释是以West（1988）为代表的“非理性行为观”学派。West认为，股价的波动已经完全超出用固定折现率计算的未来股利的期望现值所能界定的范围，可能的解释就是投资者对未来收益的预期是非理性的，因此折现率就不同，就会产生投资泡沫。后来的学者将这个理论的雏形进一步发展，我国学者许年行 等（2011）界定的“非理性行为观”的核心内容，即认为股价同步性反映的是股票收益中的噪声、泡沫，以及投资者“狂热”和“恐慌”心理所引发的“追涨杀跌”和“从众”等与公司基本面无关的非理性行为和因素。Roll（1988）在解释股价波动性时也指出了除了特质信息外，一些突发情绪也是动因。
我国研究者的研究也分为两个阵营，同时存在支持两方面观点的实证结论。其中，以“信息效率观”为分析框架的研究占大多数，如游家兴（2008）直接将股价同步性作为衡量信息效率的变量来考察市场信息效率与资源配置效率的关系；金智（2010）采用私有信息交易的基本理论，验证了信息质量的高低如何影响股价同步性，并考察了新会计准则变革对二者相关关系的影响[4]。肖浩和夏新平（2011）则采用现金股利、交易成本及投资者成熟度作为有限套利的代理变量，研究了其对我国股价同步性产生的影响，其中针对现金股利和交易成本是从外界影响的角度，探讨股价波动驱动者的行为限制对股价同步性产生的影响，又通过验证成熟的机构投资者能降低股价同步性支持了“信息效率观”。相反，支持“非理性行为观”的文献较少，最有代表性的就是许年行 等（2011）的研究，他们的研究结论没有支持“信息效率观”的理论，同时也得出了违背“非理性行为观”的结果，于是，他们结合了“信息”与“心理”两种理论，采用心理偏差和信息传递方式的新理论解释了发现的现象。 3 会计信息披露质量与股价同步性
“信息效率观”只强调股价波动受公司特有信息的影响，可股价同步性与信息透明度或信息环境之间到底存在怎样的相关关系，在该学派下却有两种相反的观点。MYY（2000）、Jin和Myers（2006）以及Haggard et al.（2008）认为，信息透明度的提升能增加股票中特质信息的含量，从而使股价同步性更低，即证明了股价同步性与信息环境质量存在负相关关系，随着信息环境的逐步改善，股价同步性会降低。国内游家兴（2007）的研究也支持了这个结论。Ding et al.（2008）的研究则从会计准则的比较入手，认为低质量的会计准则和信息披露制度意味着一个国家的公司特质信息环境较差，宏观经济的信息就会对股价产生更大的影响，这将导致股票价格呈现高同步性。他们分析国内会计准则（DAS）在满足当地投资者的信息需求方面，可能优于也可能亚于国际会计准则（IAS），因此，在假设中没有指定不同准则的差异对股价同步性的影响方向，他们的研究结论显示，DAS与IAS的差异越大，股价同步性越高，因此采用IAS有助于改善一个国家的股票信息含量。
而与此观点截然对立的是同步性与信息环境正向相关论，持该理论的学者认为，公司的信息透明度越高，盈余质量越有保障，则投资者越能根据盈余信息预测未来的股票收益，则可挖掘的私有信息的边际收益越小，从而使机构投资者失去了搜集私有信息以获得超额收益的动机，融入股价的私有信息的减少会带来股价同步性的降低[4]。得出同样的正相关关系结论的还有Dasgupta et al.（2008）、Teoh et al.（2008）及许年行 等（2011）。
4 分析与启示
就我国现有文献的分布来看，支持“信息效率观”的文献占绝大多数，而随着行为财务学相关研究的不断发展和深入，“非理性行为观”的相关文献数量有上升趋势，也出现了针对我国资本市场信息传递模式和投资者心理的研究，此类研究能够丰富现有的股票定价理论，因为股价形成的决定因素是人的决策行为，而人的心理和情绪不能持续理性和公正，因此，完全的回避“非理性行为”在股票价格波动中的作用，将使研究结论偏离现实，也不利于利用此结果为政府的制度建设、行为监管和统筹安排提供正确的指导。
另外，会计信息披露质量与股价同步性的相关关系存在正负两种解释，这就意味着我们不能简单地将股价同步性作为衡量信息效率的指标，并草率解释实证结果，而是需要首先明确，在我国资本市场股票定价的过程中，哪些因素真正起到了作用，这些因素与西方发达资本市场又有何不同，在研究中需要有效地控制这些因素，这样才能得到更加严谨、有说服力的研究成果。
鉴于我国资本市场与西方发达资本市场从市场存在和发展的时间、信息质量、投资者素质、法律保护力度，到资源配置的效率和效果等方面都存在差距，围绕股价同步性问题以及资本市场的信息效率而展开的研究，具有很大的拓展空间和开展深层次研究的可能。我国资本市场股票定价的模式和机制有典型的特殊性，大多数中小投资者极少关注公司的财务报告及其他价值相关信息，“追涨杀跌”的情绪、“从众心理”、“羊群效应”在股市波动剧烈时尤其凸显，并成为决定股票价格的重要因素。在这样的市场环境下，如何提高资本市场的信息效率，使资源流向价值创造更高效的企业，自然淘汰损害价值、效率低下的企业，让市场发挥“优胜劣汰”的选择功能，这将成为未来理论研究的核心和重点问题。
主要参考文献
[1]R Morck，B Yeung，W Yu. The Information Content of Stock Markets： Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements？[J]. Journal of Financial Economics，2000，58（1-2）：215-260.
[2]L Jin，S C Myers. R2 Around the World： New Theory and New Tests [J]. Journal of Financial Economics，2006，79（2）：257-292.
[3]许年行，洪涛，吴世农.信息传递模式、投资者心理偏差与股价“同涨同跌”现象[J]. 经济研究，2011（4）：135-146.
[4]金智.新会计准则、会计信息质量与股价同步性[J].会计研究，2010（7）：19-26.
[关键词] 信息披露质量；股价同步性；资本市场信息效率
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）03- 0031- 02
1 引 言
股票价格反映公司真实信息的能力，是衡量一个国家证券市场运行效率的重要标志[1]。随着资本市场上信息传递渠道的日益丰富以及投资者对信息的关注的增加和需求的不断膨胀，信息披露质量的高低成为直接影响资本市场股票定价合理性以及资源配置效率高低的重要因素。Roll（1988）认为私有信息或特质信息是导致股票收益波动率高的原因。由于股价同步性表征了股价中包含的公司层面的信息及市场层面信息的多少，则它的高低可以衡量资本市场上的信息效率。因此，本文将从股价同步性影响因素的两大学派的观点入手，厘清“信息效率观”发展的脉络，并进一步分析信息披露质量与股价同步性关系的相关文献，从对该关系的不同理论解释中，归纳用股价同步性来描述市场信息效率高低的前提条件。
2 股价同步性与“信息效率观”
King（1966）的研究发现，CAPM模型对股票收益的解释力随着时间的推移而逐渐降低，随之而来的是理论界关于CAPM失效原因的大讨论。Roll（1988）首次用股价中包含的公司特质信息的含量来解释这个现象，指出公司的特质信息或那些与具体信息无关的突发情绪能够影响公司股票价格的波动，认为CAPM模型中较低的R2是因为公司的特有信息带来了收益的波动，而与公开的信息无关。之后的研究就针对这两方面展开，分别从不同的角度解释股价同步性的高低。一种观点是“信息效率观”，以Morck et al.的研究为代表，他们认为股价同步性反映了公司特质信息进入股价的程度，股票价格中包含的特质信息越多，则表征股价同步性的指标R2越低。研究显示，金融系统不怎么发达、人均GDP较低及公司治理较差的国家，其R2较高。MYY和Campbell et al.（2001）还发现在1960-1997年这段时间里，美国的R2一直是下降的。有很多非财务和非公司治理方面理论可以解释金融发展和R2呈现反方向变动的这种现象，但MYY认为不同国家的法律制度对投资者保护的水平不同，是导致R2有如此表现的原因。
Durnev et al.（2003）研究显示，市场模型中R2较低的企业或行业，其当前盈利与未来收益的相关性很强，意味着当前的股票收益中包含更多的未来盈利情况的信息。这支持了Roll的第一个解释，即符合“信息效率观”的基本内容。Jin和Myers（2006）认为MYY用法律制度来解释不同国家间和美国不同年份间R2显著不同的思路是对的，但如果不考虑信息透明度，仅仅用投资者保护程度这一个因素并不足以解释一些国家R2较高的原因。他们认为，内部管理者拥有一部分公司营运资金的控制权，他们会利用权力获取超额回报，如果投资者受到完全保护，则他们是否能发现管理者的侵占行为完全取决于他们对公司现金流量信息和公司价值信息的获悉程度[2]。事实上，投资者只能看到现金流的一部分变化，而看不到全部，那么当现金流超出投资者预期时，管理者侵占就会增多，反之，则会减少。因此，公司信息透明度的缺乏会导致管理者更严重的利益侵占，进而他们承担的公司特有风险也更高，这往往带来更高的R2。基于上述理论，本文考察了1990-2001年间40多个股票市场的股票收益情况，用扩充了的样本验证了MYY对于不同国家间和时间序列上R2比较结果的结论；发现R2与5个度量股票不透明性的指标之间存在显著的正相关关系。
基于股价同步性的“信息效率观”的基本理论，股价同步性常被用来衡量资本市场上股价的信息含量和信息效率，Veldcemp（2006）从投资者购买信息的角度阐释了为什么具有较高股价联动性的股票，其包含的特质信息较少；Ding（2008）采用股价同步性来衡量一种会计制度下，股票价格的信息含量；游家兴（2008）认为资本市场上信息效率的逐渐提升意味着公司特质信息的日渐丰富，于是他采用股价同步性来衡量资本市场的信息效率，来考察信息效率对资源配置的影响。
对于股价同步性形成的原因，与“信息效率观”不同的解释是以West（1988）为代表的“非理性行为观”学派。West认为，股价的波动已经完全超出用固定折现率计算的未来股利的期望现值所能界定的范围，可能的解释就是投资者对未来收益的预期是非理性的，因此折现率就不同，就会产生投资泡沫。后来的学者将这个理论的雏形进一步发展，我国学者许年行 等（2011）界定的“非理性行为观”的核心内容，即认为股价同步性反映的是股票收益中的噪声、泡沫，以及投资者“狂热”和“恐慌”心理所引发的“追涨杀跌”和“从众”等与公司基本面无关的非理性行为和因素。Roll（1988）在解释股价波动性时也指出了除了特质信息外，一些突发情绪也是动因。
我国研究者的研究也分为两个阵营，同时存在支持两方面观点的实证结论。其中，以“信息效率观”为分析框架的研究占大多数，如游家兴（2008）直接将股价同步性作为衡量信息效率的变量来考察市场信息效率与资源配置效率的关系；金智（2010）采用私有信息交易的基本理论，验证了信息质量的高低如何影响股价同步性，并考察了新会计准则变革对二者相关关系的影响[4]。肖浩和夏新平（2011）则采用现金股利、交易成本及投资者成熟度作为有限套利的代理变量，研究了其对我国股价同步性产生的影响，其中针对现金股利和交易成本是从外界影响的角度，探讨股价波动驱动者的行为限制对股价同步性产生的影响，又通过验证成熟的机构投资者能降低股价同步性支持了“信息效率观”。相反，支持“非理性行为观”的文献较少，最有代表性的就是许年行 等（2011）的研究，他们的研究结论没有支持“信息效率观”的理论，同时也得出了违背“非理性行为观”的结果，于是，他们结合了“信息”与“心理”两种理论，采用心理偏差和信息传递方式的新理论解释了发现的现象。 3 会计信息披露质量与股价同步性
“信息效率观”只强调股价波动受公司特有信息的影响，可股价同步性与信息透明度或信息环境之间到底存在怎样的相关关系，在该学派下却有两种相反的观点。MYY（2000）、Jin和Myers（2006）以及Haggard et al.（2008）认为，信息透明度的提升能增加股票中特质信息的含量，从而使股价同步性更低，即证明了股价同步性与信息环境质量存在负相关关系，随着信息环境的逐步改善，股价同步性会降低。国内游家兴（2007）的研究也支持了这个结论。Ding et al.（2008）的研究则从会计准则的比较入手，认为低质量的会计准则和信息披露制度意味着一个国家的公司特质信息环境较差，宏观经济的信息就会对股价产生更大的影响，这将导致股票价格呈现高同步性。他们分析国内会计准则（DAS）在满足当地投资者的信息需求方面，可能优于也可能亚于国际会计准则（IAS），因此，在假设中没有指定不同准则的差异对股价同步性的影响方向，他们的研究结论显示，DAS与IAS的差异越大，股价同步性越高，因此采用IAS有助于改善一个国家的股票信息含量。
而与此观点截然对立的是同步性与信息环境正向相关论，持该理论的学者认为，公司的信息透明度越高，盈余质量越有保障，则投资者越能根据盈余信息预测未来的股票收益，则可挖掘的私有信息的边际收益越小，从而使机构投资者失去了搜集私有信息以获得超额收益的动机，融入股价的私有信息的减少会带来股价同步性的降低[4]。得出同样的正相关关系结论的还有Dasgupta et al.（2008）、Teoh et al.（2008）及许年行 等（2011）。
4 分析与启示
就我国现有文献的分布来看，支持“信息效率观”的文献占绝大多数，而随着行为财务学相关研究的不断发展和深入，“非理性行为观”的相关文献数量有上升趋势，也出现了针对我国资本市场信息传递模式和投资者心理的研究，此类研究能够丰富现有的股票定价理论，因为股价形成的决定因素是人的决策行为，而人的心理和情绪不能持续理性和公正，因此，完全的回避“非理性行为”在股票价格波动中的作用，将使研究结论偏离现实，也不利于利用此结果为政府的制度建设、行为监管和统筹安排提供正确的指导。
另外，会计信息披露质量与股价同步性的相关关系存在正负两种解释，这就意味着我们不能简单地将股价同步性作为衡量信息效率的指标，并草率解释实证结果，而是需要首先明确，在我国资本市场股票定价的过程中，哪些因素真正起到了作用，这些因素与西方发达资本市场又有何不同，在研究中需要有效地控制这些因素，这样才能得到更加严谨、有说服力的研究成果。
鉴于我国资本市场与西方发达资本市场从市场存在和发展的时间、信息质量、投资者素质、法律保护力度，到资源配置的效率和效果等方面都存在差距，围绕股价同步性问题以及资本市场的信息效率而展开的研究，具有很大的拓展空间和开展深层次研究的可能。我国资本市场股票定价的模式和机制有典型的特殊性，大多数中小投资者极少关注公司的财务报告及其他价值相关信息，“追涨杀跌”的情绪、“从众心理”、“羊群效应”在股市波动剧烈时尤其凸显，并成为决定股票价格的重要因素。在这样的市场环境下，如何提高资本市场的信息效率，使资源流向价值创造更高效的企业，自然淘汰损害价值、效率低下的企业，让市场发挥“优胜劣汰”的选择功能，这将成为未来理论研究的核心和重点问题。
主要参考文献
[1]R Morck，B Yeung，W Yu. The Information Content of Stock Markets： Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements？[J]. Journal of Financial Economics，2000，58（1-2）：215-260.
[2]L Jin，S C Myers. R2 Around the World： New Theory and New Tests [J]. Journal of Financial Economics，2006，79（2）：257-292.
[3]许年行，洪涛，吴世农.信息传递模式、投资者心理偏差与股价“同涨同跌”现象[J]. 经济研究，2011（4）：135-146.
[4]金智.新会计准则、会计信息质量与股价同步性[J].会计研究，2010（7）：19-26.