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【摘 要】 股利是上市公司对股东投资的回报。企业为了迎合投资者的股利需求,或为了传递信号以及增发新股,需要发放股利。根据代理理论,上市公司的管理层为了自己利益最大化,希望将现金留在企业内部使用,因而倾向于少发现金股利,多发股票股利。文章以2001—2007年沪深A股上市企业为样本,分析治理层特征对股利政策的影响,在投资者利益保护和资本市场的长期稳定发展方面具有重要的意义。
【关键词】 股利政策;治理层;代理理论
一、引言
企业为了迎合投资者的股利需求,或为了传递信号以及增发新股,需要发放股利。股利政策是上市公司将其实现的利润分配给股东的决策,它包括是否发放股利、发放多少、以何种形式发放以及何时发放的方针和政策。上市公司的股利是对股东投资的回报,因此,股利政策是投资者利益保护的一项重要内容,对资本市场的长期稳定发展产生重要的影响。
现代股利理论的发展是从Miller and Modigliani(1961)的股利无关论开始的。在一系列严苛的完美资本市场假设条件下,Miller and Modigliani(1961)认为,公司的股利政策不会对公司的市场价值或资本成本产生任何影响。1976年,Jensen and Meckling(1976)在放松了MM理论关于公司所有者和管理者利益一致假设的基础上,提出了代理理论。他们指出,在现代企业的委托代理关系中,拥有企业所有权的委托人和实际管理企业的代理人都是理性经济人,都是效用最大化者,当代理人在企业经营的过程中与委托人存在利益冲突时,有可能违背委托人的利益来追求自身的利益。根据代理理论,当企业内部产生自由现金流时,对于管理者来说,若将大部分盈余返还给投资者,他们自身可供支配的闲置现金流量就相对减少,因此,管理者希望不发或少发现金股利,将自由现金流留在企业内部使用,并自由支配这些资金用于私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此增加代理成本。
股利作为上市公司对股东投资的回报,常用的支付形式主要有现金股利、股票股利和股票回购①等方式。在发达国家,现金股利一直是公司最主要的股利支付方式,股票回购处于第二位。中国的股利政策跟发达国家的资本市场的一个显著区别,就是我国上市公司多发股票股利,少发现金股利。现金股利作为上市公司股利分配的重要方式,是投资者实现合理投资回报的有效渠道。股票股利是公司将应该支付给股东的现金红利转化成资本金,以扩大生产经营,将来再给股东回报,股票股利的实质是股东追加投资。送股后虽然股东持有的股票增多了,但它不是公司给股民投资的回报,而是股东追加投资后的一种凭证。2008年,在我国采用股票股利支付方式的企业占全部上市公司的31%②。这是我国上市公司管理层攫取外部股东利益的赤裸裸的证据。在没有稳定的现金股利回报的情况下,投资者对长期持有失去信心,导致投资者倾向于通过短线操作赚差价,助长了股票市场的投机行为。这种现象导致了股市的不稳定,在经济形势、股市行情变动时,更进一步加剧了股市的动荡。
上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式,对于培育资本市场长期投资理念、增强资本市场的吸引力和活力具有十分重要的作用。由于我国上市公司的治理机制尚不完善,一些上市公司发放现金股利的主动性不足,有些上市公司不分红或少分红,回报股东的意识薄弱。为了引导和规范上市公司现金分红,中国证监会出台了一系列强制上市公司现金分红的规定。2008年10月,中国证监会又公布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》。新的《决定》能够在一定程度上发挥作用,但是公司还是会采取各种方式规避现金分红。因此,现金分红最根本的解决方法还是需要依靠公司治理机制的完善,让上市公司自愿支付现金股利。
股利政策作为管理层攫取外部股东利益的一种手段,是构成代理成本的一部分,而治理层作为直接监督管理者的机构,通过对管理者的行为进行有效的监督和激励,能够减少管理者的机会主义行为,降低代理成本。因此,治理层职能的有效发挥,更能够让上市公司发放现金股利,主动回报股东的投资。
本文从董事会和监事会特征以及董事会独立性角度出发,重点研究治理层特征对现金股利支付水平的影响,同时还进行了治理层对股票股利支付的影响分析,以供比较研究。通过分析发现,董事会和监事会规模、监事会会议次数,以及独立董事比例,独立董事勤勉程度对现金股利支付水平产生正( )的影响,而董事长兼任总经理的公司倾向于多发股票股利。
本研究的意义主要体现在两个方面:一是从董事会和监事会特征,以及董事会独立性角度出发,应用实证研究方法,验证了治理层特征对股利政策的影响;二是重点研究上市公司治理层的监督作用对现金股利支付水平的影响,并与治理层对股票股利支付的影响进行比较,在投资者利益保护和资本市场的稳定发展方面有重要的意义。
本文以下部分结构如下:第二部分介绍相关文献,并推导出本文的假设;第三部分描述研究模型及样本的选取方法;第四部分提供本研究的实证分析结果;第五部分是本文的结论。
二、文献回顾及假设
(一)文献回顾
部分国内外学者关于公司治理对股利政策的影响进行了研究。Rozeff(1982)将代理成本理论应用于股利分配政策的研究,发现股利分配能够降低代理成本。Jensen(1986)认为,当公司产生自由现金流时,股东与管理者在股利政策上存在利益冲突,管理者倾向于不发股利或少发股利,将自由现金流留在公司内部使用,并自由支配这些资金用于私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此产生代理成本。Easterbrook(1984)也认为,公司内部人不愿意将公司利润分配给外部投资者,而是更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目中以从中获得私人利益。La Porta et.al.(2000)运用33个国家4 000个公司的样本,检验了解释股利支付的两种代理模型,即结果效应模型和替代效应模型。结论表明,股利支付可以理解为中小投资者保护的一种机制。因此,只有通过改善治理机制,有效发挥治理层的职能,监督管理层制定出更优的股利政策,将管理层自由控制的现金限制到最低限度,才能最大程度地避免管理层投资于净现值为负的项目,保护投资者利益。
我国学者在股利政策方面也进行了很多研究。原红旗(2001)通过分析得出:不同规模的公司选择股利形式不同,规模小的公司倾向于选择股票股利,而规模较大的公司则倾向于选择现金股利。研究结果还表明,企业选择股票股利并非因为现金不足。陈海雯(2009)从公司治理结构方面探讨了董事会特征和股权集中度对上市公司股利分配政策的影响。研究结果表明,公司股权集中度对上市公司股利分配政策具有显著影响,公司控股股东力量越大,其对公司股利分配政策影响力越强。当股权集中后,公司董事会中高管比重对股利分配政策的影响力是不强的;当不考虑股权集中时,公司董事长和总经理是否同属一人对股利分配政策的影响也是有限的。吕长江、周县华(2005)以2001—2002年的上市公司为样本对象,从公司治理结构安排的角度,系统研究了2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机。结果表明,降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用,集团控股公司适合降低代理成本假说;而对于政府控制公司,用利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当;针对我国特殊的股权结构特征及流通特征,他们得出现金股利在中国资本市场中具有“双刃剑”特征的结果。同时,吕长江、周县华(2005)的研究结果表明,公司内部治理机制影响公司现金股利行为,股权结构越分散、第一大股东持股比例越高,公司现金股利支付越高;管理层激励、董事会和监事会激励和财务透明度对公司现金股利的支付产生正( )向效应;上市公司实际控制人为控股股东或总经理兼任董事长或副董事长时,公司越易于支付现金股利;审计意见类型越清洁,公司越易于支付现金股利。
(二)研究假设
大量研究表明,董事会特征是影响股利政策的重要因素。董事会作为一种治理机制,通常作为股东的代表监督管理层,减少代理问题。Chaganti(1995)认为较大规模的董事会由于拥有的知识和经验多样化而更有价值,因此,可以提供更大范围的服务,在财务监督方面更加有效。会议次数常被作为董事会勤勉程度的替代变量。有学者提出,经常召集会议的董事会更具责任心,能够花费更多的时间和精力来履行职责,有利于提高企业价值。但是Vafeas(1999)的研究结果表明,董事会会议次数与企业价值呈负(-)相关,因为在出现问题时,他们通常维持更高的活动水平。因此,本文提出假设:
假设1:董事会规模越大,现金股利支付越多。
假设2:董事会会议次数越多,现金股利支付越少。
作为解决管理者与股东之间代理问题的有效手段,董事会需要在一定程度上独立于管理层,才能发挥职能。众多文献研究表明独立董事是管理层的有效监督者。Berger et.al.(1997)认为具有更多独立董事的董事会能更有效地监督管理者。Jensen(1993)主张独立董事能有效地监督管理者的机会主义行为。董事长兼任总经理的这种现象使得董事会不能独立于管理层,于是起不到有效的监督作用。如果两权分职能够降低代理成本,按照代理成本假设,在董事长兼任总经理的公司,倾向于少发现金股利,多发股票股利。此外,独立董事在董事会中是否有效发挥他们的职责,是保持董事会独立性、降低代理成本的重要因素。独立董事勤勉程度越高,越能够在董事会中发挥职能。因此,本文提出假设:
假设3:董事长兼任总经理的企业,现金股利支付少。
假设4:独立董事比例高的企业,现金股利支付多。
假设5:独立董事勤勉程度越高,现金股利支付越多。
监事会设立的目的是为了防止董事会、经理滥用职权,损害公司和股东利益,监事会是股东大会选出的监督机关,代表股东大会行使监督职能。由于监事会不受董事和经理制约,因此可以监督“内部人控制”现象,有利于保护投资者利益。Xie et.al.(2003)通过询问投资者对监事会有效性看法的方式,研究了监事会的有用性,证明了监事会在公司治理方面起到了一定的作用。因此,本文提出假设:
假设6:监事会规模越大,现金股利支付越多。
假设7:监事会会议次数越多,现金股利支付越多。
三、样本及研究模型
(一)样本选择和数据来源
本论文选取了国泰安的CSMAR数据库中2001年—2007年沪深股市A股上市公司作为研究对象,剔除金融类企业,因为此类企业的财务指标与其他企业有差异;再剔除资不抵债的企业;最后,还剔除了数据库中收集不到有关财务数据和公司治理结构资料的企业,总计样本数为8 185个。
(二)研究模型及变量定义
为了研究治理层对股利政策的影响,检验本研究的假设,用下列多元回归模型来检验研究假设,模型中变量的描述及计算方法见表1。
Dependent Variable=β0 β1CGI β2Control Variable
β3DYear ε
上述模型中,选用总资产现金股利支付率(CPAY)和总资产股票股利支付率(SPAY)来反映企业的股利支付政策,而未选用股利支付率。股利支付率反映在当期净利润当中股利支付所占的比重,当部分企业的净利润为负(-)值时,无法计算出股利支付率。此外,因为发放股票股利的企业较多,样本企业的平均股利支付率达到了356.4%,这一数据已失去了股利支付率的真正意义。
本文中,以董事会规模和会议次数反映董事会特征;董事会独立性以董事长是否兼任总经理、独立董事比例和独立董事勤勉程度来计量,并且以监事会规模和会议次数反映监事会特征。
为了控制其它因素对股利政策产生的影响,选取企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、每股收益(EPS)、成长率(GROWTH)和自由现金流量(FCF)为控制变量。Smith and Watts(1992)和Opler and Titman(1993)发现跟小企业相比较,大企业实行更稳定的股利支付政策;资产负债率反映企业的财务风险程度,资产负债率越高,企业就越容易陷入财务困境,因此会影响股利支付。企业的成长率高,就需要留存更多的收益,减少股利支付;而自由现金流量反映企业的现金股利支付能力。
表2提供样本的描述性统计量。总资产现金股利支付率(CPAY)的平均值为0.011,而总资产股票股利支付率(SPAY)的平均值为0.109,说明在我国上市公司的股票股利支付远高于现金股利支付,这跟发达国家的资本市场存在较大的差别。董事长兼任总经理(Duality)的平均值为0.113,说明样本企业中11.3%的企业是董事长兼任总经理。独立董事比例(DID)的平均值为0.685,说明董事会中独立董事比例大于33%的企业占68.5%,反映独立董事勤勉程度的董事会出席比率为平均0.883。另外,企业规模的平均值为21.265,样本企业的平均资产总额相当于17亿元人民币;资产负债率的平均值为0.490。
表3反映各变量之间的Pearson相关系数。作为因变量的现金股利支付水平和股票股利支付水平之间相关性较低。解释变量中,董事会规模、监事会规模与现金股利支付水平存在显著正( )相关,与股票股利支付水平呈显著负(-)相关,而董事会会议次数、董事长兼任总经理与现金股利支付水平存在显著负(-)相关,与股票股利支付水平呈显著正( )相关。独立董事比例与现金股利支付水平存在显著正( )相关,但是与股票股利支付水平不存在显著相关性,独立董事勤勉程度则与现金股利支付和股票股利支付水平皆呈现显著正( )相关。同时,解释变量之间不存在较高的相关性,出现多重共线性问题的可能性较小。
表4表示治理层对现金股利支付水平的影响回归分析结果。董事会规模(BO)对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,说明董事会规模越大,企业发放更多现金股利;而董事会会议次数(BOMT)对现金股利支付产生负(-)的效应,这证实了董事会会议是在企业遇到经营问题时异常活跃,假设1和假设2得到证实。董事长兼任总经理(Duality)对现金股利支付水平产生负(-)的效应,但不显著;独立董事比例(DID)对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,反映独立董事勤勉程度(IDAR)的董事会出席率也对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,支持本研究的假设4和假设5。这一结果说明独立董事有效发挥职责能够起到对管理者的监督作用,有利于促使企业多发现金股利,降低代理成本。监事会规模(SUP)和会议次数(SUPMT)对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,说明监事会起到了对董事会和管理层的监督作用,这一结果支持假设6和假设7。企业规模(SIZE)与现金股利支付水平显著正( )相关,资产负债率(LEV)和反映成长能力的税后利润增长率(GROWTH)与现金股利支付水平显著负(-)相关,每股利润(EPS)和反映股利支付能力的自由现金流量(FCF)与现金股利支付水平显著正( )相关,这一结果与国外文献的结果相一致。
表5表示治理层对股票股利支付水平的影响回归分析结果。董事会规模(BO)对股票股利支付水平产生显著的负(-)的影响,而董事会会议次数(BOMT)则对股票股利支付产生显著的正( )的影响,这一结果与表4中对现金股利的影响正好相反。董事长兼任总经理(Duality)对股票股利支付水平产生显著的正( )的效应,说明董事会缺乏独立性的企业倾向于多发股票股利,不利于投资者利益的保护和资本市场的稳定。监事会规模对股票股利支付水平产生显著的负(-)的影响,说明监事会规模大有利于抑制股票股利的发放。
为了提高研究的可靠性,本文还将净资产现金股利支付率、净资产股票股利支付率作为因变量进行了以上回归分析,研究结果与上述分析结果一致。为了避免出现严重的多重共线性问题,在多元回归分析中检验了方差膨胀因子(VIF),检验结果显示方差膨胀因子值均小于2,说明回归方程不存在多重共线性问题。
五、结论
根据代理理论,上市公司的管理层为了自己利益最大化,倾向于把现金留在企业内部,少发现金股利。企业拥有的闲置现金流量较多时,管理者将通过低效投资或在职消费的形式,损害投资者的利益。在没有稳定的现金股利回报的情况下,投资者对长期持有失去信心,助长了股票市场的投机行为,加剧了市场的动荡,不利于资本市场的稳定发展。
中国证监会出台了一系列强制上市公司现金分红的规定,引导和规范企业增加现金分红。但是仅靠政策上的强制规定是远远不够的,只有通过治理层对管理层的激励和监督,让公司自愿分红才是最佳办法,是对投资者权利最有效的保护。如今,股权分置的改革工作也已进入尾声,股权流动性分裂造成的股利分配的不公平问题也得到了解决,因此企业应该多发现金股利,少发股票股利,才能够保障投资者利益得到有效的回报,并有利于支持和推动资本市场的长期稳定发展。
本文分析了治理层特征对股利政策的影响。研究结果表明,董事会规模、独立董事比例和独立董事勤勉程度,以及监事会规模和会议次数,有利于提高现金股利支付水平,而董事会会议次数多的企业,现金股利的支付水平低。此外,董事长兼任总经理的企业倾向于多发股票股利,监事会规模大的企业则会减少股票股利的发放。
治理层作为监督管理者的机会主义行为、降低代理成本的重要环节,是投资者利益保护的主要手段。企业可以通过加强独立董事的职能、实行两权分职,保持董事会的独立性,加强董事会和监事会对管理者的监督作用,有效抑制管理层攫取股东利益,保护投资者利益,并保证资本市场的健康发展。给投资者良好的、明晰的现金回报,不仅能使其获得应有的投资回报,更可逐步形成国内股市和上市公司健康发展的良性循环。●
【参考文献】
[1] Rozeff M. S. Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios[J].Journal of Financial Research, 1982(5):249-259.
[2] Jensen M. C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover[J].American Economic Review, 1986(76):323-329.
[3] Easterbook F. H. Two agency-cost explanations of dividends[J]. American Economic Review, 1984(74):650-659.
[4] La Porta R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. W. Vishny. Agency Problems and Dividend Policies around the World[J].Journal of Finance, 2000(55):1-33.
[5] 原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究,2001(3):33-41.
[6] 陈海雯.基于公司治理的我国上市公司股利政策研究[J].南方金融,2009(5):50-52.
[7] 吕长江,周县华.公司治理结构与股利分配动机——基于代理成本和利益侵占的分析[J].南开管理评论,2005(8):9-17.
【关键词】 股利政策;治理层;代理理论
一、引言
企业为了迎合投资者的股利需求,或为了传递信号以及增发新股,需要发放股利。股利政策是上市公司将其实现的利润分配给股东的决策,它包括是否发放股利、发放多少、以何种形式发放以及何时发放的方针和政策。上市公司的股利是对股东投资的回报,因此,股利政策是投资者利益保护的一项重要内容,对资本市场的长期稳定发展产生重要的影响。
现代股利理论的发展是从Miller and Modigliani(1961)的股利无关论开始的。在一系列严苛的完美资本市场假设条件下,Miller and Modigliani(1961)认为,公司的股利政策不会对公司的市场价值或资本成本产生任何影响。1976年,Jensen and Meckling(1976)在放松了MM理论关于公司所有者和管理者利益一致假设的基础上,提出了代理理论。他们指出,在现代企业的委托代理关系中,拥有企业所有权的委托人和实际管理企业的代理人都是理性经济人,都是效用最大化者,当代理人在企业经营的过程中与委托人存在利益冲突时,有可能违背委托人的利益来追求自身的利益。根据代理理论,当企业内部产生自由现金流时,对于管理者来说,若将大部分盈余返还给投资者,他们自身可供支配的闲置现金流量就相对减少,因此,管理者希望不发或少发现金股利,将自由现金流留在企业内部使用,并自由支配这些资金用于私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此增加代理成本。
股利作为上市公司对股东投资的回报,常用的支付形式主要有现金股利、股票股利和股票回购①等方式。在发达国家,现金股利一直是公司最主要的股利支付方式,股票回购处于第二位。中国的股利政策跟发达国家的资本市场的一个显著区别,就是我国上市公司多发股票股利,少发现金股利。现金股利作为上市公司股利分配的重要方式,是投资者实现合理投资回报的有效渠道。股票股利是公司将应该支付给股东的现金红利转化成资本金,以扩大生产经营,将来再给股东回报,股票股利的实质是股东追加投资。送股后虽然股东持有的股票增多了,但它不是公司给股民投资的回报,而是股东追加投资后的一种凭证。2008年,在我国采用股票股利支付方式的企业占全部上市公司的31%②。这是我国上市公司管理层攫取外部股东利益的赤裸裸的证据。在没有稳定的现金股利回报的情况下,投资者对长期持有失去信心,导致投资者倾向于通过短线操作赚差价,助长了股票市场的投机行为。这种现象导致了股市的不稳定,在经济形势、股市行情变动时,更进一步加剧了股市的动荡。
上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式,对于培育资本市场长期投资理念、增强资本市场的吸引力和活力具有十分重要的作用。由于我国上市公司的治理机制尚不完善,一些上市公司发放现金股利的主动性不足,有些上市公司不分红或少分红,回报股东的意识薄弱。为了引导和规范上市公司现金分红,中国证监会出台了一系列强制上市公司现金分红的规定。2008年10月,中国证监会又公布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》。新的《决定》能够在一定程度上发挥作用,但是公司还是会采取各种方式规避现金分红。因此,现金分红最根本的解决方法还是需要依靠公司治理机制的完善,让上市公司自愿支付现金股利。
股利政策作为管理层攫取外部股东利益的一种手段,是构成代理成本的一部分,而治理层作为直接监督管理者的机构,通过对管理者的行为进行有效的监督和激励,能够减少管理者的机会主义行为,降低代理成本。因此,治理层职能的有效发挥,更能够让上市公司发放现金股利,主动回报股东的投资。
本文从董事会和监事会特征以及董事会独立性角度出发,重点研究治理层特征对现金股利支付水平的影响,同时还进行了治理层对股票股利支付的影响分析,以供比较研究。通过分析发现,董事会和监事会规模、监事会会议次数,以及独立董事比例,独立董事勤勉程度对现金股利支付水平产生正( )的影响,而董事长兼任总经理的公司倾向于多发股票股利。
本研究的意义主要体现在两个方面:一是从董事会和监事会特征,以及董事会独立性角度出发,应用实证研究方法,验证了治理层特征对股利政策的影响;二是重点研究上市公司治理层的监督作用对现金股利支付水平的影响,并与治理层对股票股利支付的影响进行比较,在投资者利益保护和资本市场的稳定发展方面有重要的意义。
本文以下部分结构如下:第二部分介绍相关文献,并推导出本文的假设;第三部分描述研究模型及样本的选取方法;第四部分提供本研究的实证分析结果;第五部分是本文的结论。
二、文献回顾及假设
(一)文献回顾
部分国内外学者关于公司治理对股利政策的影响进行了研究。Rozeff(1982)将代理成本理论应用于股利分配政策的研究,发现股利分配能够降低代理成本。Jensen(1986)认为,当公司产生自由现金流时,股东与管理者在股利政策上存在利益冲突,管理者倾向于不发股利或少发股利,将自由现金流留在公司内部使用,并自由支配这些资金用于私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此产生代理成本。Easterbrook(1984)也认为,公司内部人不愿意将公司利润分配给外部投资者,而是更倾向于将其留在公司或投资于一些并不划算的项目中以从中获得私人利益。La Porta et.al.(2000)运用33个国家4 000个公司的样本,检验了解释股利支付的两种代理模型,即结果效应模型和替代效应模型。结论表明,股利支付可以理解为中小投资者保护的一种机制。因此,只有通过改善治理机制,有效发挥治理层的职能,监督管理层制定出更优的股利政策,将管理层自由控制的现金限制到最低限度,才能最大程度地避免管理层投资于净现值为负的项目,保护投资者利益。
我国学者在股利政策方面也进行了很多研究。原红旗(2001)通过分析得出:不同规模的公司选择股利形式不同,规模小的公司倾向于选择股票股利,而规模较大的公司则倾向于选择现金股利。研究结果还表明,企业选择股票股利并非因为现金不足。陈海雯(2009)从公司治理结构方面探讨了董事会特征和股权集中度对上市公司股利分配政策的影响。研究结果表明,公司股权集中度对上市公司股利分配政策具有显著影响,公司控股股东力量越大,其对公司股利分配政策影响力越强。当股权集中后,公司董事会中高管比重对股利分配政策的影响力是不强的;当不考虑股权集中时,公司董事长和总经理是否同属一人对股利分配政策的影响也是有限的。吕长江、周县华(2005)以2001—2002年的上市公司为样本对象,从公司治理结构安排的角度,系统研究了2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机。结果表明,降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用,集团控股公司适合降低代理成本假说;而对于政府控制公司,用利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当;针对我国特殊的股权结构特征及流通特征,他们得出现金股利在中国资本市场中具有“双刃剑”特征的结果。同时,吕长江、周县华(2005)的研究结果表明,公司内部治理机制影响公司现金股利行为,股权结构越分散、第一大股东持股比例越高,公司现金股利支付越高;管理层激励、董事会和监事会激励和财务透明度对公司现金股利的支付产生正( )向效应;上市公司实际控制人为控股股东或总经理兼任董事长或副董事长时,公司越易于支付现金股利;审计意见类型越清洁,公司越易于支付现金股利。
(二)研究假设
大量研究表明,董事会特征是影响股利政策的重要因素。董事会作为一种治理机制,通常作为股东的代表监督管理层,减少代理问题。Chaganti(1995)认为较大规模的董事会由于拥有的知识和经验多样化而更有价值,因此,可以提供更大范围的服务,在财务监督方面更加有效。会议次数常被作为董事会勤勉程度的替代变量。有学者提出,经常召集会议的董事会更具责任心,能够花费更多的时间和精力来履行职责,有利于提高企业价值。但是Vafeas(1999)的研究结果表明,董事会会议次数与企业价值呈负(-)相关,因为在出现问题时,他们通常维持更高的活动水平。因此,本文提出假设:
假设1:董事会规模越大,现金股利支付越多。
假设2:董事会会议次数越多,现金股利支付越少。
作为解决管理者与股东之间代理问题的有效手段,董事会需要在一定程度上独立于管理层,才能发挥职能。众多文献研究表明独立董事是管理层的有效监督者。Berger et.al.(1997)认为具有更多独立董事的董事会能更有效地监督管理者。Jensen(1993)主张独立董事能有效地监督管理者的机会主义行为。董事长兼任总经理的这种现象使得董事会不能独立于管理层,于是起不到有效的监督作用。如果两权分职能够降低代理成本,按照代理成本假设,在董事长兼任总经理的公司,倾向于少发现金股利,多发股票股利。此外,独立董事在董事会中是否有效发挥他们的职责,是保持董事会独立性、降低代理成本的重要因素。独立董事勤勉程度越高,越能够在董事会中发挥职能。因此,本文提出假设:
假设3:董事长兼任总经理的企业,现金股利支付少。
假设4:独立董事比例高的企业,现金股利支付多。
假设5:独立董事勤勉程度越高,现金股利支付越多。
监事会设立的目的是为了防止董事会、经理滥用职权,损害公司和股东利益,监事会是股东大会选出的监督机关,代表股东大会行使监督职能。由于监事会不受董事和经理制约,因此可以监督“内部人控制”现象,有利于保护投资者利益。Xie et.al.(2003)通过询问投资者对监事会有效性看法的方式,研究了监事会的有用性,证明了监事会在公司治理方面起到了一定的作用。因此,本文提出假设:
假设6:监事会规模越大,现金股利支付越多。
假设7:监事会会议次数越多,现金股利支付越多。
三、样本及研究模型
(一)样本选择和数据来源
本论文选取了国泰安的CSMAR数据库中2001年—2007年沪深股市A股上市公司作为研究对象,剔除金融类企业,因为此类企业的财务指标与其他企业有差异;再剔除资不抵债的企业;最后,还剔除了数据库中收集不到有关财务数据和公司治理结构资料的企业,总计样本数为8 185个。
(二)研究模型及变量定义
为了研究治理层对股利政策的影响,检验本研究的假设,用下列多元回归模型来检验研究假设,模型中变量的描述及计算方法见表1。
Dependent Variable=β0 β1CGI β2Control Variable
β3DYear ε
上述模型中,选用总资产现金股利支付率(CPAY)和总资产股票股利支付率(SPAY)来反映企业的股利支付政策,而未选用股利支付率。股利支付率反映在当期净利润当中股利支付所占的比重,当部分企业的净利润为负(-)值时,无法计算出股利支付率。此外,因为发放股票股利的企业较多,样本企业的平均股利支付率达到了356.4%,这一数据已失去了股利支付率的真正意义。
本文中,以董事会规模和会议次数反映董事会特征;董事会独立性以董事长是否兼任总经理、独立董事比例和独立董事勤勉程度来计量,并且以监事会规模和会议次数反映监事会特征。
为了控制其它因素对股利政策产生的影响,选取企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、每股收益(EPS)、成长率(GROWTH)和自由现金流量(FCF)为控制变量。Smith and Watts(1992)和Opler and Titman(1993)发现跟小企业相比较,大企业实行更稳定的股利支付政策;资产负债率反映企业的财务风险程度,资产负债率越高,企业就越容易陷入财务困境,因此会影响股利支付。企业的成长率高,就需要留存更多的收益,减少股利支付;而自由现金流量反映企业的现金股利支付能力。
表2提供样本的描述性统计量。总资产现金股利支付率(CPAY)的平均值为0.011,而总资产股票股利支付率(SPAY)的平均值为0.109,说明在我国上市公司的股票股利支付远高于现金股利支付,这跟发达国家的资本市场存在较大的差别。董事长兼任总经理(Duality)的平均值为0.113,说明样本企业中11.3%的企业是董事长兼任总经理。独立董事比例(DID)的平均值为0.685,说明董事会中独立董事比例大于33%的企业占68.5%,反映独立董事勤勉程度的董事会出席比率为平均0.883。另外,企业规模的平均值为21.265,样本企业的平均资产总额相当于17亿元人民币;资产负债率的平均值为0.490。
表3反映各变量之间的Pearson相关系数。作为因变量的现金股利支付水平和股票股利支付水平之间相关性较低。解释变量中,董事会规模、监事会规模与现金股利支付水平存在显著正( )相关,与股票股利支付水平呈显著负(-)相关,而董事会会议次数、董事长兼任总经理与现金股利支付水平存在显著负(-)相关,与股票股利支付水平呈显著正( )相关。独立董事比例与现金股利支付水平存在显著正( )相关,但是与股票股利支付水平不存在显著相关性,独立董事勤勉程度则与现金股利支付和股票股利支付水平皆呈现显著正( )相关。同时,解释变量之间不存在较高的相关性,出现多重共线性问题的可能性较小。
表4表示治理层对现金股利支付水平的影响回归分析结果。董事会规模(BO)对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,说明董事会规模越大,企业发放更多现金股利;而董事会会议次数(BOMT)对现金股利支付产生负(-)的效应,这证实了董事会会议是在企业遇到经营问题时异常活跃,假设1和假设2得到证实。董事长兼任总经理(Duality)对现金股利支付水平产生负(-)的效应,但不显著;独立董事比例(DID)对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,反映独立董事勤勉程度(IDAR)的董事会出席率也对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,支持本研究的假设4和假设5。这一结果说明独立董事有效发挥职责能够起到对管理者的监督作用,有利于促使企业多发现金股利,降低代理成本。监事会规模(SUP)和会议次数(SUPMT)对现金股利支付水平产生显著的正( )的影响,说明监事会起到了对董事会和管理层的监督作用,这一结果支持假设6和假设7。企业规模(SIZE)与现金股利支付水平显著正( )相关,资产负债率(LEV)和反映成长能力的税后利润增长率(GROWTH)与现金股利支付水平显著负(-)相关,每股利润(EPS)和反映股利支付能力的自由现金流量(FCF)与现金股利支付水平显著正( )相关,这一结果与国外文献的结果相一致。
表5表示治理层对股票股利支付水平的影响回归分析结果。董事会规模(BO)对股票股利支付水平产生显著的负(-)的影响,而董事会会议次数(BOMT)则对股票股利支付产生显著的正( )的影响,这一结果与表4中对现金股利的影响正好相反。董事长兼任总经理(Duality)对股票股利支付水平产生显著的正( )的效应,说明董事会缺乏独立性的企业倾向于多发股票股利,不利于投资者利益的保护和资本市场的稳定。监事会规模对股票股利支付水平产生显著的负(-)的影响,说明监事会规模大有利于抑制股票股利的发放。
为了提高研究的可靠性,本文还将净资产现金股利支付率、净资产股票股利支付率作为因变量进行了以上回归分析,研究结果与上述分析结果一致。为了避免出现严重的多重共线性问题,在多元回归分析中检验了方差膨胀因子(VIF),检验结果显示方差膨胀因子值均小于2,说明回归方程不存在多重共线性问题。
五、结论
根据代理理论,上市公司的管理层为了自己利益最大化,倾向于把现金留在企业内部,少发现金股利。企业拥有的闲置现金流量较多时,管理者将通过低效投资或在职消费的形式,损害投资者的利益。在没有稳定的现金股利回报的情况下,投资者对长期持有失去信心,助长了股票市场的投机行为,加剧了市场的动荡,不利于资本市场的稳定发展。
中国证监会出台了一系列强制上市公司现金分红的规定,引导和规范企业增加现金分红。但是仅靠政策上的强制规定是远远不够的,只有通过治理层对管理层的激励和监督,让公司自愿分红才是最佳办法,是对投资者权利最有效的保护。如今,股权分置的改革工作也已进入尾声,股权流动性分裂造成的股利分配的不公平问题也得到了解决,因此企业应该多发现金股利,少发股票股利,才能够保障投资者利益得到有效的回报,并有利于支持和推动资本市场的长期稳定发展。
本文分析了治理层特征对股利政策的影响。研究结果表明,董事会规模、独立董事比例和独立董事勤勉程度,以及监事会规模和会议次数,有利于提高现金股利支付水平,而董事会会议次数多的企业,现金股利的支付水平低。此外,董事长兼任总经理的企业倾向于多发股票股利,监事会规模大的企业则会减少股票股利的发放。
治理层作为监督管理者的机会主义行为、降低代理成本的重要环节,是投资者利益保护的主要手段。企业可以通过加强独立董事的职能、实行两权分职,保持董事会的独立性,加强董事会和监事会对管理者的监督作用,有效抑制管理层攫取股东利益,保护投资者利益,并保证资本市场的健康发展。给投资者良好的、明晰的现金回报,不仅能使其获得应有的投资回报,更可逐步形成国内股市和上市公司健康发展的良性循环。●
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