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自2009年经济运行数据公布以来,市场有关通货膨胀的话题不绝于耳,主要焦点在于未来数月物价如何演变:一方认为2010年通货膨胀将温和增长,CPI全年运行在3%左右的水平;另一方则认为通货膨胀将来势汹汹,CPI将超过5%的水平走向恶性通胀。那么,2010年通货膨胀到底是山雨欲来还是虚张声势呢?本文认为通货膨胀的压力明显存在,但担心恶性通胀目前尚早。
通货膨胀压力显现
翘尾因素拉高CPI
翘尾因素(翘尾因素也称价格滞后影响,是指上年商品服务价格上涨对下一年价格指数的影响)明显影响2010年物价涨幅。即使全年CPI统计范围内商品/服务品新涨价因素为零,由于翘尾因素影响,全年CPI同比要达到1.5%以上,PPI同比将达到3%以上。如果仅考虑上半年因素,翘尾因素将导致PPI同比增长4.1%,CPI同比增长2.1%以上(见图1、图2)。
流动性过剩带来了通货膨胀的持久压力
2009年金融机构新增贷款高达9.58万亿元,天量信贷助推M1、M2增速达到10年来的新高(见图3、图4),金融市场流动性空前充裕。“通货膨胀始终是一种货币现象”,空前的市场流动性大大增加了通货膨胀的压力。2010年在全球经济复苏仍然面临不确定性、投资项目后续资金安排存在刚性需求的情况下,金融机构贷款规模难以强制压缩,持续的信贷增长和流动性宽裕足以引起市场对通货膨胀的过度担忧。
资产价格泡沫导致通货膨胀预期高涨
2009年我国房地产销售价格指数一路上扬,房屋租赁价格指数则略微上涨(见图5),显示房地产市场存在严重的投机行为,泡沫较为明显,中国房地产市场则在2009年达到过88.58%的涨幅(见图6),位居全球涨幅前列。虽然资产价格的上涨并不直接体现在CPI通胀率上,但任由房地产这样的硬资产涨价会影响市场对未来通货膨胀的预期,而预期将必然会影响消费者的消费和投资模式。这一传导机制一旦形成,物价全面上涨恐怕就不可避免。从历史数据看,2006年持续的资产价格膨胀带动的股市、楼市“非理性繁荣”,是2007～2008年通胀率高企的重要原因。
不必过于惊慌
目前存在通货膨胀的现实压力,但并不存在恶性通胀即将发生的现实挑战,对于通货膨胀压力不必过于惊慌,主要理由如下。
中国通货膨胀的统计量特征揭示通货膨胀率爬升相对缓慢
如果按照“低—高—低”为一个完整的周期性变化来划分,改革开放以来我国的通货膨胀可以划分为八个周期。从八个周期的相关统计量指标(包括周期区间对应的起始年代、周期的时间跨度、周期中处于上升期的时间跨度、波峰波谷对应的时刻和水平值以及各个周期对应的平均值和波动性等)来看,所有周期对应的通货膨胀上升期的时间跨度都要长于甚至是远远长于通货膨胀在对应周期内的下降期的跨度,即这30年的历史时间内,大部分情况下中国的通货膨胀率不断爬升的过程要比下降的过程缓慢的多。通胀率爬升受供给状况、央行货币政策等影响相对缓慢,目前已出现了通货膨胀压力,但通胀率爬升将是一个相对缓慢的过程,目前恶性通胀的压力并不显著。
流动性正在逐步回收,货币乘数见顶回落
2010年以来,监管机构对货币政策进行审慎微调。银监会加强了新增贷款规模的控制,特别是针对2009年数家银行用银行理财置换新增贷款的模式给予了严格限定;央行提高存款准备金率和公开市场操作回收流动性,并显著影响市场预期。受上述政策措施影响,贷款增速和M1、M2从2009年11月份见顶回落(图3、图4),货币乘数亦开始回落(图7),将缓和通货膨胀压力。
输入性通胀因素减弱
随着我国经济对外开放程度的提高,国际市场价格变化以及主要贸易伙伴的国内价格总水平的变化对于我国价格总水平变动的作用在逐步增强。2007～2008年间,正是由于全球石油、能源和粮食价格上涨,构成了全球性的供给冲击(图8),进而在我国体现出一定的成本推动型通货膨胀。2010年输入性通胀因素很难达到2007年、2008年的水准,主要原因在于美元有望震荡上行,以美元定价的大宗商品价格有望震荡回落。目前市场对美联储的加息预期随着经济基本面的好转将逐步加强,在经济复苏根基进一步巩固、失业率趋势性下降的背景下,为控制长期通胀压力以及新资产泡沫的形成,美联储加息宜早不宜迟,时点在2010年6月或8月概率较大。而现阶段欧日经济复苏晚于美国:欧洲主权债务评级不确定性仍存,英国继续采取量化宽松政策,维持资产购买计划规模在2000亿英镑不变;日本经济复苏进程更不及欧美,走出通缩尚需时日。
通货膨胀预期得到抑制
自2009年12月以来,国家加强了对房地产的调整,出台了一系列调控政策,涉及房地产的上下游,房价初步得到了控制。股市融资融券业务试点获得批准,股指期货也破茧待出,这将有效引导股市单边上涨的非理性行为,从而通货膨胀的预期在房价得到控制和股市理性回归的基础上有望稳定。
结论
当前全国大范围的严重偏低的气温状况,影响了蔬菜供应和运输,并且这种异常情况持续到了1月。受此影响再加上春节因素,CPI同比1月、2月还会继续升高,预计将接近3%,对比2009年12月(1.9%)涨幅超过58%;上述季节性因素、气候异变等干扰因素随着时间推移消失后,CPI预计将会回落,全年CPI涨幅预计在3%左右。整体上看,2010年通胀压力明显存在,但引发恶性通胀(CPI超过5%)的可能性较低,稳健的货币信贷政策、有效的通胀预期管理仍然是影响社会经济稳健发展的重要因素。
(作者单位:中国工商银行资产管理部)
通货膨胀压力显现
翘尾因素拉高CPI
翘尾因素(翘尾因素也称价格滞后影响,是指上年商品服务价格上涨对下一年价格指数的影响)明显影响2010年物价涨幅。即使全年CPI统计范围内商品/服务品新涨价因素为零,由于翘尾因素影响,全年CPI同比要达到1.5%以上,PPI同比将达到3%以上。如果仅考虑上半年因素,翘尾因素将导致PPI同比增长4.1%,CPI同比增长2.1%以上(见图1、图2)。
流动性过剩带来了通货膨胀的持久压力
2009年金融机构新增贷款高达9.58万亿元,天量信贷助推M1、M2增速达到10年来的新高(见图3、图4),金融市场流动性空前充裕。“通货膨胀始终是一种货币现象”,空前的市场流动性大大增加了通货膨胀的压力。2010年在全球经济复苏仍然面临不确定性、投资项目后续资金安排存在刚性需求的情况下,金融机构贷款规模难以强制压缩,持续的信贷增长和流动性宽裕足以引起市场对通货膨胀的过度担忧。
资产价格泡沫导致通货膨胀预期高涨
2009年我国房地产销售价格指数一路上扬,房屋租赁价格指数则略微上涨(见图5),显示房地产市场存在严重的投机行为,泡沫较为明显,中国房地产市场则在2009年达到过88.58%的涨幅(见图6),位居全球涨幅前列。虽然资产价格的上涨并不直接体现在CPI通胀率上,但任由房地产这样的硬资产涨价会影响市场对未来通货膨胀的预期,而预期将必然会影响消费者的消费和投资模式。这一传导机制一旦形成,物价全面上涨恐怕就不可避免。从历史数据看,2006年持续的资产价格膨胀带动的股市、楼市“非理性繁荣”,是2007～2008年通胀率高企的重要原因。
不必过于惊慌
目前存在通货膨胀的现实压力,但并不存在恶性通胀即将发生的现实挑战,对于通货膨胀压力不必过于惊慌,主要理由如下。
中国通货膨胀的统计量特征揭示通货膨胀率爬升相对缓慢
如果按照“低—高—低”为一个完整的周期性变化来划分,改革开放以来我国的通货膨胀可以划分为八个周期。从八个周期的相关统计量指标(包括周期区间对应的起始年代、周期的时间跨度、周期中处于上升期的时间跨度、波峰波谷对应的时刻和水平值以及各个周期对应的平均值和波动性等)来看,所有周期对应的通货膨胀上升期的时间跨度都要长于甚至是远远长于通货膨胀在对应周期内的下降期的跨度,即这30年的历史时间内,大部分情况下中国的通货膨胀率不断爬升的过程要比下降的过程缓慢的多。通胀率爬升受供给状况、央行货币政策等影响相对缓慢,目前已出现了通货膨胀压力,但通胀率爬升将是一个相对缓慢的过程,目前恶性通胀的压力并不显著。
流动性正在逐步回收,货币乘数见顶回落
2010年以来,监管机构对货币政策进行审慎微调。银监会加强了新增贷款规模的控制,特别是针对2009年数家银行用银行理财置换新增贷款的模式给予了严格限定;央行提高存款准备金率和公开市场操作回收流动性,并显著影响市场预期。受上述政策措施影响,贷款增速和M1、M2从2009年11月份见顶回落(图3、图4),货币乘数亦开始回落(图7),将缓和通货膨胀压力。
输入性通胀因素减弱
随着我国经济对外开放程度的提高,国际市场价格变化以及主要贸易伙伴的国内价格总水平的变化对于我国价格总水平变动的作用在逐步增强。2007～2008年间,正是由于全球石油、能源和粮食价格上涨,构成了全球性的供给冲击(图8),进而在我国体现出一定的成本推动型通货膨胀。2010年输入性通胀因素很难达到2007年、2008年的水准,主要原因在于美元有望震荡上行,以美元定价的大宗商品价格有望震荡回落。目前市场对美联储的加息预期随着经济基本面的好转将逐步加强,在经济复苏根基进一步巩固、失业率趋势性下降的背景下,为控制长期通胀压力以及新资产泡沫的形成,美联储加息宜早不宜迟,时点在2010年6月或8月概率较大。而现阶段欧日经济复苏晚于美国:欧洲主权债务评级不确定性仍存,英国继续采取量化宽松政策,维持资产购买计划规模在2000亿英镑不变;日本经济复苏进程更不及欧美,走出通缩尚需时日。
通货膨胀预期得到抑制
自2009年12月以来,国家加强了对房地产的调整,出台了一系列调控政策,涉及房地产的上下游,房价初步得到了控制。股市融资融券业务试点获得批准,股指期货也破茧待出,这将有效引导股市单边上涨的非理性行为,从而通货膨胀的预期在房价得到控制和股市理性回归的基础上有望稳定。
结论
当前全国大范围的严重偏低的气温状况,影响了蔬菜供应和运输,并且这种异常情况持续到了1月。受此影响再加上春节因素,CPI同比1月、2月还会继续升高,预计将接近3%,对比2009年12月(1.9%)涨幅超过58%;上述季节性因素、气候异变等干扰因素随着时间推移消失后,CPI预计将会回落,全年CPI涨幅预计在3%左右。整体上看,2010年通胀压力明显存在,但引发恶性通胀(CPI超过5%)的可能性较低,稳健的货币信贷政策、有效的通胀预期管理仍然是影响社会经济稳健发展的重要因素。
(作者单位:中国工商银行资产管理部)