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东北经济增速全国倒数，而前不久，东北又拿了个不好的“第一名”。在今年如火如荼的地方债发行大潮中，东北第一经济大省辽宁碰到了近4年来中国地方债发行的首次流标。
在部分市场人士看来，流标或为地方政府财政存款分配让银行“不满意”导致，这不过是一个偶然的“技术问题”，无须过度解读。
但换个角度看，这次流标却可以看作是中国地方债发行市场化的一次起步。随着万亿债务置换的进行，市场地方债券体量迅速膨胀，银行对新增债券的承受能力将面临考验。在这种情况下，银行等金融机构将更多考虑风险收益的问题，其和地方政府的利益博弈将逐渐被放上台面，以往那种长期“银地和谐”的局面或将成为历史。未来，将有更多“不和谐”产生。
“不和谐”是市场化的苗头，但也不能太过乐观。因为，无论在整体债市的宏观层面，还是地方债评级等具体问题上，地方债发行市场化的一些重要“基础设施”仍有待夯实。
地方政府向银行“借钱”早已轻车熟路，但靠发行债券来“借”，可能还不太习惯。
2015年8月7日，辽宁省专项地方债的发行出现了流标。该省政府专项债券（二期）发行结果公告显示，10年期专项债，计划发行5.5亿元人民币，但实际投标量为4亿元。也就是说，还有1.5亿元的地方债没有发出去，即没有银行愿意买。
1.5亿元的“缺口”无关大局，但这件事却是地方债2011年7月以来首现发行流标。说得严重一些，它意味着部分地方政府的信用度正遭受市场“质疑”。
不少市场人士也认为，原因可能是财政存款分配的问题，部分银行拿到的“好处”不够，所以在投标时不够“给力”而导致流标。
银行购债和财政存款“配套”，这一直是地方政府发债的“重要技术”。对银行而言，地方政府财政存款一直是成本最低的负债来源之一，尤其在“影子银行”活跃导致一般储户“存款搬家”的情况下，财政存款更可以说是一些银行重要的生存基础。曾有某股份制银行中部地区分行的人士对《南风窗》记者说，如果有人能拉到省会城市区级财政的存款，该行可以直接给个支行副行长干。
长期研究地方债的上海财经大学公共政策与治理研究院副院长郑春荣对《南风窗》记者分析，部分地区地方债流标，财政存款分配可能是原因之一，但另一种“技术性原因”也不无可能。他表示，我国地方债竞标模式还存在不少制度性缺陷，一些地方政府会授意当地金融机构，比如城商行在竞标时“抬轿子”，确保全部发行成功。如果流标，很可能是当地政府没有“策划好”。
对于辽宁部分地方债的流标，市场分析也不过停留在推测层面。但可以肯定的是，中国地方债自主发行的利息成本正在普遍升高。
以辽宁本次专项债的发行为例，其利率的投标区间为3.47%～3.99%，但最后中标利率落于上限3.99%。而在2014年试点地方债“自发自还”以来，很多地方债发行的中标利率都接近于投标区间的下限。利率作为风险的补偿，理论上讲，这意味着地方政府的信用并不像以前那么坚挺。
民生证券固定收益研究负责人李奇霖的统计显示，截至8月10日，共有24支地方政府债券利率高于投标下限。其中，18支地方债利率高出下限0.02个百分点，1支地方债利率高出下限0.2个百分点。
此外，4支地方债利率高出下限0.3个百分点，1支地方债利率高出下限0.56个百分点，它们均靠近投标利率区间上限。不过李奇霖也认为，利率的略微上浮是在“技术范围”之内，不用过度解读。
但从经济数据来看，辽宁债券的利率上行是有一定道理的。2015年上半年，辽宁省经济增速同比增长2.6%，大幅低于全国平均水平。在财政收入上，近年该省增速连续下滑，去年还首次出现负增长。今年上半年，全省一般公共预算收入同比下降22.7%，全国排名靠后。
增长潜力上，辽宁也不被看好。该省经济结构以钢铁、水泥、石化、汽车、装备等传统产业为支柱，产业发展以投资拉动、政府主导为主要特征。在产能过剩、经济下行的压力下，增长可持续性遭受质疑。
图为营口港。
此外，18支高出利率下限0.02个百分点的地方债发行人包括了重庆、黑龙江、四川、宁夏、湖北、广西、江苏等省市。其中，仅江苏省为东部发达地区。但一项数据显示，截止到2013年，江苏曾一度以8024亿元地方债务全国居首。尽管经济发达，但负债存量太多，也意味着风险的增大。
从辽宁部分地方债的流标，江苏等省市地方债发债利率走高的趋势来看，地方债的利率和风险逐渐在“匹配”。那么，这是否真的意味着中国地方债发行有了市场化的苗头呢？
和辽宁省经济发展状况相似，东北另外两个省份黑龙江、吉林，在今年的地方债发行中并未出现利率明显上浮或流标的情况。从这角度来说，辽宁的流标和利率上升无法说明背后是不同地区的信用差距在对发债起作用。
但是，《南风窗》记者也注意到，辽宁省流标的债券品种是专项债，而其一般债券并未流标。两种债券的分类标准是资金用途和偿还资金来源，一般债券是指地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是指为了筹集资金建设某项特定工程而发行的债券，比如修桥、铺路。
对一般债券的偿还，地方政府通常以本地区的财政收入作为担保，这意味着以整个地方政府的信用作为担保。而专项债券则是以特定项目建成后，取得的收入作为还款的保证。在这个意义上讲，专项债券的还款保证不如一般债券坚实。
《南风窗》记者查阅辽宁省专项债券披露文件发现，辽宁2015年首批专项债券总共11亿元，分为5年期和10年期，计划发行额都是5.5亿元，出现部分流标的是后者。这11亿元专项债的项目投向是“建兴高速公路BT项目”等3条高速公路项目，而偿债资金来源全部都是“通行费收入”。 近年来，高速公路收费的“糊涂账”一直是媒体热炒的话题。在一些地区，高速公路“过剩”早已是公开的秘密，路修好了，没有汽车跑，投资数十亿的高速公路只能闲置。
前不久，交通部发布的2014年全国收费公路统计公报显示，截至2014年底，全国收费公路通行费收入为3916.0亿元，全国收费公路支出总额为5487.1亿元，全国收费公路收支缺口为1571.1亿元，相比去年同期的661亿元，同比增长137%。其中，高速公路独占大头，收支缺口1359.6亿元。
辽宁是东三省最发达的省份，或许并不存在高速公路“过剩”的现象，但金融机构有这种担忧也实属正常。
不过，也有观点认为专项债和一般债的偿付能力并无太大区别。中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师关飞对《南风窗》记者分析，作为一般债的偿付保证，公共财政预算收入的主要来源是税收，而税收的法定效力高，从偿债资金来源来看，两者的确有一定差异。但无论是一般债，还是专项债，偿债资金都纳入预算管理，从这个角度上来看，它们偿付能力可以说没有区分。
除了信用风险之外，过度配置低收益资产也不是银行愿意看到的。郑春荣认为，对银行而言，地方政府债券过多配置会影响自身资产的整体收益。在以前，地方政府通过城投公司向银行举债，年利率可能7%～8%，但目前发行的地方债券利率都在4%以下。这样的低风险低收益资产如果配置太多，利润降低，会影响上市银行的整体业绩乃至股价。
再换个角度看，尽管地方融资平台的平台债收益高也意味着风险高，但一定程度讲，它们和地方债券的信用差异并无本质区别。在中国特殊的国情之下，它们都是以地方政府的信用作为显性或者隐性的背书，因为没有地方大员敢于吃下地方债券违约的第一支“臭螃蟹”。而现在平台债几乎被禁，却要银行配置信用“差不多”、收益却要低得多的资产，银行必然会有自己的盘算。
中国地方债的发行，最重要的一环是调动银行“胃口”。如何调动？必须考虑银行的现实需求。以目前正推行的债务置换为例，其为银行带来的最大好处之一是对银行资本金的“松绑”。
2013年颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定了银行资产风险权重的差别计算方式。比如，其五十七条规定，商业银行对我国中央政府和中国人民银行债权的风险权重为0%，这意味着银行购买财政部发行的国债和央行债券不会占用资本金。
而其第五十八条规定，商业银行对我国公共部门实体债权的风险权重为20%。我国公共部门实体包括：（一）除财政部和中国人民银行以外，其他收入主要源于中央财政的公共部门。（二）省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府。
也就是说，地方债券只计算20%的风险权重，这比平台借款的风险权重低得多。2010年，银监会曾规定，地方政府的平台债会按照现金流覆盖比例划分不同的风险权重，最低的“全覆盖”都是100%，而最高的无覆盖是300%。而在今年推动的债务置换大潮中，一部分平台债将被视为地方债务纳入置换范围。
按照银行资本金监管规定，权重越高越意味着该项资产对资本金的占用程度越高。因而，置换后的债券尽管收益低，但占用银行的资本金却更少，这是国家给予银行的重要“甜头”，也是银行愿意“换债”的重要动力。
长期以来，对中国银行业来说，它们主要担心3个现实的问题：一是资本金，二是存贷比，三是短期融资能力。目前，第一个问题已被债务置换帮了一把，加上经济下行，银行资产扩张速度变慢，问题已暂无大碍。此外，存贷比在执行了20年之后已于今年6月取消。现在，银行最大的顾忌可能是第三项，即在金融市场的短期融资能力。
在新一轮地方债自发自还的浪潮中，是否能调动银行的积极性，关键就在于提高地方债流动性，最好可以作为其在金融市场进行短期融资的工具，但这太难。
决定债券是否发行成功以及发行利率的主要因素中，除了信用风险，还包括了流动性风险。简而言之，前者是指发行人是否有足够的能力和意愿还款，后者则是指购入债券之后，能否在需要资金的时候及时卖出变现，缓解自身资金压力。
实际上，短期融资能力对商业银行极其重要。在2013年中，不少股份制银行都遭到了前所未有的“钱荒”，其背后根源即在我国金融市场特别是货币市场，商业银行的短期融资能力一直是“短板”，流动性强的短期融资工具太少是重要原因之一。
目前而言，地方债的信用差异正在进一步分化，但流动性问题则暂时难以解决。特别是“3万亿”地方债置换计划的推出，银行承受能力正经受考验，一些银行未必真的有多大兴趣。一个简单的道理是：大家手上这个东西太多，你能卖给谁？
除了债务置换导致的“数量冲击”之外，中国债市本身就流动性很差。不论是银行、保险公司还是基金公司，其对债券多半是长期配置，持有到期而获取利息的收益，而交易并不活跃。
为解决这个问题，监管部门对地方债券给予了诸多政策支持。关飞分析，这些支持包括：地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并按规定在交易所市场开展回购交易。
简单理解，即商业银行在缺乏资金时可以通过以上3种中短期融资工具向央行融资，但必须有质押物或者抵押物，而商业银行手中地方债券可以作为质押物或者抵押物使用。
政策支持对商业银行还是存在一定的吸引力。但是，以上3种中短期融资工具的运用，商业银行必须要向央行申请，最终获得融资规模和利率，并不取决于商业银行，而取决于央行。换言之，所谓央行的支持，也不过是仅仅停留在“可能性”上。
此外，地方债发行的市场化还有赖于我国债券市场的进一步发展，特别是市场整体流动性的提高。自由市场流动性改善，地方债才有可能成为金融机构之间互相融通的融资工具，而不是仅仅停留在向央行“借款”的质（抵）押物层次上。实际上，前者是市场主体自由交易，这是真正的市场化，而后者不过是央行的“权力调控”而已。
地方债发行的市场化，依然任重道远。以债券评级而言，目前似乎尚不具备市场化的基础。《南风窗》记者统计发现，随着经济下行，各省份财政状况差异越发拉大，2015年上半年，有的省份财政收入同比增长20%以上，而有的省份同比为负增长超过20%。但有意思的是，“独立第三方”的评级机构给出的评级竟然是一样的，都是AAA级。
或许，这种毫无差别的信用评级以及它背后的政商逻辑，才是中国地方债发行市场化的最大“软肋”。
在部分市场人士看来，流标或为地方政府财政存款分配让银行“不满意”导致，这不过是一个偶然的“技术问题”，无须过度解读。
但换个角度看，这次流标却可以看作是中国地方债发行市场化的一次起步。随着万亿债务置换的进行，市场地方债券体量迅速膨胀，银行对新增债券的承受能力将面临考验。在这种情况下，银行等金融机构将更多考虑风险收益的问题，其和地方政府的利益博弈将逐渐被放上台面，以往那种长期“银地和谐”的局面或将成为历史。未来，将有更多“不和谐”产生。
“不和谐”是市场化的苗头，但也不能太过乐观。因为，无论在整体债市的宏观层面，还是地方债评级等具体问题上，地方债发行市场化的一些重要“基础设施”仍有待夯实。
市场化“苗头”
地方政府向银行“借钱”早已轻车熟路，但靠发行债券来“借”，可能还不太习惯。
2015年8月7日，辽宁省专项地方债的发行出现了流标。该省政府专项债券（二期）发行结果公告显示，10年期专项债，计划发行5.5亿元人民币，但实际投标量为4亿元。也就是说，还有1.5亿元的地方债没有发出去，即没有银行愿意买。
1.5亿元的“缺口”无关大局，但这件事却是地方债2011年7月以来首现发行流标。说得严重一些，它意味着部分地方政府的信用度正遭受市场“质疑”。
不少市场人士也认为，原因可能是财政存款分配的问题，部分银行拿到的“好处”不够，所以在投标时不够“给力”而导致流标。
银行购债和财政存款“配套”，这一直是地方政府发债的“重要技术”。对银行而言，地方政府财政存款一直是成本最低的负债来源之一，尤其在“影子银行”活跃导致一般储户“存款搬家”的情况下，财政存款更可以说是一些银行重要的生存基础。曾有某股份制银行中部地区分行的人士对《南风窗》记者说，如果有人能拉到省会城市区级财政的存款，该行可以直接给个支行副行长干。
长期研究地方债的上海财经大学公共政策与治理研究院副院长郑春荣对《南风窗》记者分析，部分地区地方债流标，财政存款分配可能是原因之一，但另一种“技术性原因”也不无可能。他表示，我国地方债竞标模式还存在不少制度性缺陷，一些地方政府会授意当地金融机构，比如城商行在竞标时“抬轿子”，确保全部发行成功。如果流标，很可能是当地政府没有“策划好”。
对于辽宁部分地方债的流标，市场分析也不过停留在推测层面。但可以肯定的是，中国地方债自主发行的利息成本正在普遍升高。
以辽宁本次专项债的发行为例，其利率的投标区间为3.47%～3.99%，但最后中标利率落于上限3.99%。而在2014年试点地方债“自发自还”以来，很多地方债发行的中标利率都接近于投标区间的下限。利率作为风险的补偿，理论上讲，这意味着地方政府的信用并不像以前那么坚挺。
民生证券固定收益研究负责人李奇霖的统计显示，截至8月10日，共有24支地方政府债券利率高于投标下限。其中，18支地方债利率高出下限0.02个百分点，1支地方债利率高出下限0.2个百分点。
此外，4支地方债利率高出下限0.3个百分点，1支地方债利率高出下限0.56个百分点，它们均靠近投标利率区间上限。不过李奇霖也认为，利率的略微上浮是在“技术范围”之内，不用过度解读。
但从经济数据来看，辽宁债券的利率上行是有一定道理的。2015年上半年，辽宁省经济增速同比增长2.6%，大幅低于全国平均水平。在财政收入上，近年该省增速连续下滑，去年还首次出现负增长。今年上半年，全省一般公共预算收入同比下降22.7%，全国排名靠后。
增长潜力上，辽宁也不被看好。该省经济结构以钢铁、水泥、石化、汽车、装备等传统产业为支柱，产业发展以投资拉动、政府主导为主要特征。在产能过剩、经济下行的压力下，增长可持续性遭受质疑。
此外，18支高出利率下限0.02个百分点的地方债发行人包括了重庆、黑龙江、四川、宁夏、湖北、广西、江苏等省市。其中，仅江苏省为东部发达地区。但一项数据显示，截止到2013年，江苏曾一度以8024亿元地方债务全国居首。尽管经济发达，但负债存量太多，也意味着风险的增大。
从辽宁部分地方债的流标，江苏等省市地方债发债利率走高的趋势来看，地方债的利率和风险逐渐在“匹配”。那么，这是否真的意味着中国地方债发行有了市场化的苗头呢？
不同的债券
和辽宁省经济发展状况相似，东北另外两个省份黑龙江、吉林，在今年的地方债发行中并未出现利率明显上浮或流标的情况。从这角度来说，辽宁的流标和利率上升无法说明背后是不同地区的信用差距在对发债起作用。
但是，《南风窗》记者也注意到，辽宁省流标的债券品种是专项债，而其一般债券并未流标。两种债券的分类标准是资金用途和偿还资金来源，一般债券是指地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是指为了筹集资金建设某项特定工程而发行的债券，比如修桥、铺路。
对一般债券的偿还，地方政府通常以本地区的财政收入作为担保，这意味着以整个地方政府的信用作为担保。而专项债券则是以特定项目建成后，取得的收入作为还款的保证。在这个意义上讲，专项债券的还款保证不如一般债券坚实。
《南风窗》记者查阅辽宁省专项债券披露文件发现，辽宁2015年首批专项债券总共11亿元，分为5年期和10年期，计划发行额都是5.5亿元，出现部分流标的是后者。这11亿元专项债的项目投向是“建兴高速公路BT项目”等3条高速公路项目，而偿债资金来源全部都是“通行费收入”。 近年来，高速公路收费的“糊涂账”一直是媒体热炒的话题。在一些地区，高速公路“过剩”早已是公开的秘密，路修好了，没有汽车跑，投资数十亿的高速公路只能闲置。
前不久，交通部发布的2014年全国收费公路统计公报显示，截至2014年底，全国收费公路通行费收入为3916.0亿元，全国收费公路支出总额为5487.1亿元，全国收费公路收支缺口为1571.1亿元，相比去年同期的661亿元，同比增长137%。其中，高速公路独占大头，收支缺口1359.6亿元。
辽宁是东三省最发达的省份，或许并不存在高速公路“过剩”的现象，但金融机构有这种担忧也实属正常。
不过，也有观点认为专项债和一般债的偿付能力并无太大区别。中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师关飞对《南风窗》记者分析，作为一般债的偿付保证，公共财政预算收入的主要来源是税收，而税收的法定效力高，从偿债资金来源来看，两者的确有一定差异。但无论是一般债，还是专项债，偿债资金都纳入预算管理，从这个角度上来看，它们偿付能力可以说没有区分。
除了信用风险之外，过度配置低收益资产也不是银行愿意看到的。郑春荣认为，对银行而言，地方政府债券过多配置会影响自身资产的整体收益。在以前，地方政府通过城投公司向银行举债，年利率可能7%～8%，但目前发行的地方债券利率都在4%以下。这样的低风险低收益资产如果配置太多，利润降低，会影响上市银行的整体业绩乃至股价。
再换个角度看，尽管地方融资平台的平台债收益高也意味着风险高，但一定程度讲，它们和地方债券的信用差异并无本质区别。在中国特殊的国情之下，它们都是以地方政府的信用作为显性或者隐性的背书，因为没有地方大员敢于吃下地方债券违约的第一支“臭螃蟹”。而现在平台债几乎被禁，却要银行配置信用“差不多”、收益却要低得多的资产，银行必然会有自己的盘算。
银行的“好处”
中国地方债的发行，最重要的一环是调动银行“胃口”。如何调动？必须考虑银行的现实需求。以目前正推行的债务置换为例，其为银行带来的最大好处之一是对银行资本金的“松绑”。
2013年颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定了银行资产风险权重的差别计算方式。比如，其五十七条规定，商业银行对我国中央政府和中国人民银行债权的风险权重为0%，这意味着银行购买财政部发行的国债和央行债券不会占用资本金。
而其第五十八条规定，商业银行对我国公共部门实体债权的风险权重为20%。我国公共部门实体包括：（一）除财政部和中国人民银行以外，其他收入主要源于中央财政的公共部门。（二）省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府。
也就是说，地方债券只计算20%的风险权重，这比平台借款的风险权重低得多。2010年，银监会曾规定，地方政府的平台债会按照现金流覆盖比例划分不同的风险权重，最低的“全覆盖”都是100%，而最高的无覆盖是300%。而在今年推动的债务置换大潮中，一部分平台债将被视为地方债务纳入置换范围。
按照银行资本金监管规定，权重越高越意味着该项资产对资本金的占用程度越高。因而，置换后的债券尽管收益低，但占用银行的资本金却更少，这是国家给予银行的重要“甜头”，也是银行愿意“换债”的重要动力。
长期以来，对中国银行业来说，它们主要担心3个现实的问题：一是资本金，二是存贷比，三是短期融资能力。目前，第一个问题已被债务置换帮了一把，加上经济下行，银行资产扩张速度变慢，问题已暂无大碍。此外，存贷比在执行了20年之后已于今年6月取消。现在，银行最大的顾忌可能是第三项，即在金融市场的短期融资能力。
在新一轮地方债自发自还的浪潮中，是否能调动银行的积极性，关键就在于提高地方债流动性，最好可以作为其在金融市场进行短期融资的工具，但这太难。
决定债券是否发行成功以及发行利率的主要因素中，除了信用风险，还包括了流动性风险。简而言之，前者是指发行人是否有足够的能力和意愿还款，后者则是指购入债券之后，能否在需要资金的时候及时卖出变现，缓解自身资金压力。
实际上，短期融资能力对商业银行极其重要。在2013年中，不少股份制银行都遭到了前所未有的“钱荒”，其背后根源即在我国金融市场特别是货币市场，商业银行的短期融资能力一直是“短板”，流动性强的短期融资工具太少是重要原因之一。
目前而言，地方债的信用差异正在进一步分化，但流动性问题则暂时难以解决。特别是“3万亿”地方债置换计划的推出，银行承受能力正经受考验，一些银行未必真的有多大兴趣。一个简单的道理是：大家手上这个东西太多，你能卖给谁？
除了债务置换导致的“数量冲击”之外，中国债市本身就流动性很差。不论是银行、保险公司还是基金公司，其对债券多半是长期配置，持有到期而获取利息的收益，而交易并不活跃。
为解决这个问题，监管部门对地方债券给予了诸多政策支持。关飞分析，这些支持包括：地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并按规定在交易所市场开展回购交易。
简单理解，即商业银行在缺乏资金时可以通过以上3种中短期融资工具向央行融资，但必须有质押物或者抵押物，而商业银行手中地方债券可以作为质押物或者抵押物使用。
政策支持对商业银行还是存在一定的吸引力。但是，以上3种中短期融资工具的运用，商业银行必须要向央行申请，最终获得融资规模和利率，并不取决于商业银行，而取决于央行。换言之，所谓央行的支持，也不过是仅仅停留在“可能性”上。
此外，地方债发行的市场化还有赖于我国债券市场的进一步发展，特别是市场整体流动性的提高。自由市场流动性改善，地方债才有可能成为金融机构之间互相融通的融资工具，而不是仅仅停留在向央行“借款”的质（抵）押物层次上。实际上，前者是市场主体自由交易，这是真正的市场化，而后者不过是央行的“权力调控”而已。
地方债发行的市场化，依然任重道远。以债券评级而言，目前似乎尚不具备市场化的基础。《南风窗》记者统计发现，随着经济下行，各省份财政状况差异越发拉大，2015年上半年，有的省份财政收入同比增长20%以上，而有的省份同比为负增长超过20%。但有意思的是，“独立第三方”的评级机构给出的评级竟然是一样的，都是AAA级。
或许，这种毫无差别的信用评级以及它背后的政商逻辑，才是中国地方债发行市场化的最大“软肋”。